2025年医药行业2026年度投资策略：需求是力量之源，创新是破局之光

一、医药行业 2026 年投资策略：需求是力量之源，创新是破局之光

自 2021 年核心资产牛市把医药行业估值推向历史高位以来，医药行业经历了长达四年的 熊市，直到今年一季度，创新药的光才刺破医药投资的黑暗，让市场重新审视中国医药 行业。 2025 年年初至今，恒生创新药指数最高时涨幅超过一倍，尤其是在中美今年贸易摩擦升 级之后的下跌反弹过程中在所有的高风偏资产里率先创出新高。 今年 9 月以来，恒生创新药指数创新高之后，由于创新药高位，海外算力持续投入带动 中国产业链业绩持续爆发（之前预期贸易战负面影响，股价回调幅度极大），芯片自主可 控的强预期（之前估值相对较高，一直横盘）等板块资金切换，创新药板块连带医药板 块经历了数月的调整，中小市值创新药公司回调平均幅度比大市值创新药公司更大。 值得注意的是，在这波较大的幅度调整时间段中，创新药的基本面景气度还在持续提升， 无论是 BD 的数量和金额，以及临床进展的发布，期间信达和武田达成了 11 亿美金首付 款的 PD1/IL2 Co-Co，也曾有两天内行业公司公告了五个令人振奋的 BD。

整体来看，我们认为这波创新药带动的医药板块的四个月调整，本质上并不是基本面导 致的，而是资金的切换和轮动行为。当下创新药板块依然处于业绩高增长、BD 和临床进 展持续推进和超预期的超景气阶段，2025 年是中国创新药爆发和引起全球医药行业重视 的元年，结合当下中国药企的市值和跨国药企之间的巨大差距以及中国创新药的竞争力， 创新药板块依然有巨大的成长空间和投资机会。 去年我们的策略报告标题是守得云开见月明，在经历四年熊市后也在今年看到了创新药 引领的医药投资曙光。今年的标题是需求是力量之源，创新是破局之光。我们认为在全 球范围医药行业能够在持续经历各种挑战带来的熊市之后走向新高最本质的原因是人类 对医药行业的持续需求、越来越多的新的旧的未被满足的需求以及药企不断持续加大研 发投入去满足人类的需求。同样，只有持续的加码创新和取得创新成果，医药公司才能 在这个过程中基业长青，并取得爆发性的收入和股价增长。

本年度策略报告的结构是综述加各个细分板块投资机会分析，综述主要论述四部分：医 药行业长达四年熊市的原因、为什么我们一直坚定看多医药行业的反转、为什么最先破 局的是创新药、其他医药细分板块有没有机会起来。

（一）医药在 21-24 年长达四年熊市的根本原因

四年熊市是 19 年和 20 年两年医药牛市带来的强预期和疫情后增速下滑的弱现实之间碰 撞的必然结果。因此在分析 21 年到 24 年长达四年医药熊市的原因之前，很有必要看一 下 19-20 年的医药牛市。 2018 年上半年医药行业有不俗表现，行业排名第二，但是下半年开始伴随着长生生物疫 苗事件，医药行业股价表现开始掉头向下。18 年底美国开始挑起贸易战叠加医药行业集 采（较多仿制药未能中标，较多中标的仿制药价格跌幅甚至超过了 9 成）拉开序幕，医 药行业的估值在 19 年初跌到历史新低。 但是新低之后，医药行情演绎了暴力反弹，当年从底部上涨起来的医药行业指数最多达 到翻倍，主要演绎三个逻辑。第一个是医药行业当时的强内需逻辑。第二个是由于集采 还没开始正式执行，很多医药公司一季度业绩不错，部分市场投资者认为集采影响不大。 尽管这种观点不对，但是股市短期也不总是演绎对的逻辑。第三个是市场找到了一个新 方向（称为不受医保控费影响的板块，主要是指眼科、口腔、生长激素等自费市场）并加 强演绎，其中一些代表股票爱尔眼科（2019 年涨幅 97%，后同）、通策医疗（116%）、长 春高新（156%）均有显著高于医药指数（37%）的收益。

由于 2019 年医药行业的板块涨幅过于暴力，主流机构投资者对 2020 年的医药板块的投 资机会普遍都较为谨慎。但是在 20 年年初的时候由于新冠疫情的全球扩散，较多国家和 区域都实行居家办公和隔离，市场交易经济衰退预期，全球股市先是经历一轮调整，但 是后来医药行业表现强劲一枝独秀。也是主要演绎两个逻辑。第一个是新冠病毒的广泛 传播和危害性对新冠疫苗研发和使用、新冠特效药研发、防护药械使用的持续需求带动 医药行业业绩爆发。第二个是相较于其他行业的生产和需求都受限，医药行业的需求更 加刚性，在行业投资选择里具有极高的比较优势。结果是，经过 19 年一轮医药牛市之后， 20 年直接把行业的估值推向历史高点。 接下来讨论 21 年到 24 年的四年医药熊市。我们认为近四年医药行业熊市的本质是高成 长、高估值和高仓位后的基本面不达预期。疫情期间医药行业的需求、生产、库存和研 发投入异常高企，脱离了行业常规增速，在报表端体现为全产业链的高成长性。经过 19 年的医药牛市（尽管从中期来看部分牛市逻辑经不起推敲）、20 年的医药牛市后，进入四 年熊市前的医药板块估值已经过于高估（尤其是机构持仓中占比大的权重股），形成高估 值。基于长期刚性需求且成长空间很大、短期业绩增速很快、行业间比较的相对优势， 资金仓位向医药行业（尤其是权重股）聚集，形成了高仓位。21 年 22 年两年期间，全球 还在为疫情出清做努力，防疫相关资产的（包括医疗设备、CXO、中药、疫苗和新冠药 物布局的公司）股价表现相对亮眼，但是核心资产作为权重股已经过度透支并开始回调， 进而拖累整个行业的表现。

医药行业投资的至暗时刻来自 2023 年和 2024 年。23 年开始全球范围与新冠共存，但与 此同时医药行业的经营表现上出现以下四个层面的下滑：第一是前期医疗设备和医疗新 基建力度非常大，透支了未来几年的更新需求，医疗设备和检验行业收入增速从极高点 下滑；第二是病毒强度大幅衰减，群体免疫达成，新冠特效药、新冠防疫相关器械和新 冠疫苗的需求大幅下滑，医药行业的研发投入也从高点开始下滑，防疫相关资产开始清理高库存，进而 CXO 等药品产业链、与防疫相关的中药和其他制药板块收入从高点快速 下滑；第三是前期疫情防控在全球范围都透支了医保和公共财政，疫情后的医保支出和 财政在医药行业的投入支出势必受到负面影响，此后出现了 23 年下半年开始的全国范围 的医疗行业反腐整顿，24 年的倒查医保支出，24 年的零售药店行业整顿（包括医保使用， 院内院外价差，导致药店关店潮），24 年开始的 DRG2.0、检验拆套餐、检验结果互认、 统一医疗服务价格、进一步深化集采等等，导致了整个医药行业的暂时性下滑；第四是 宏观上来看防控期间医保基金收入受负面影响，支出却在增加，放开后消费意愿低迷， 整个消费医疗板块至今持续低迷。以上四个层面的负面因素导致了行业负面的经营表现。 而四年熊市前正是医药估值的最高点，市场对行业发展的预期极高。强预期与弱现实的 碰撞，资金持续撤出医药行业，调整时间格外的长。

（二）为什么我们一直坚定看多医药行业的反转

我们从以下几个原因去分析，为什么我们一直坚定看多医药行业的反转。

第一、需求的存在是医药行业能够反转的最重要原因。 在过去四年的医药行业点评里，频繁出现否极泰来。但是遗憾的是，并不是什么行业都 能否极泰来，比如铁路发展起来之后的运河运输，数码相机时代到来时的胶片行业，都 很难否极泰来。只有需求持续存在的行业，遇到短暂挫折才能重新步入正轨。 对医药的需求并不是一般的需求，而是持续加速的需求，是老龄化带来的加速需求，也 是创新带来新的需求，更是未被满足的需求。发达国家已经进入老龄化社会，中国作为 人口大国也在加速步入老龄化，全球对医药行业的需求呈现加速状态。除了刚性的需求 之外，生物医药同时是一个持续创新的行业，有较强科技的属性。 创新带来新的需求的经典案例是医美和减重行业。根据礼来、诺和诺德和默沙东的最新 三季报，2025 年全球“药王”锁定礼来替尔泊肽，第二预计诺和诺德司美格鲁肽。跨国 药企研发的数据极度优秀的产品叠加长达 20 年的患者教育，让越来越多的人意识到超重 是一种病，创造了新的巨大的千亿美金级别需求。“偶尔能治愈，常常在帮助，总是在安 慰”，这段流传甚广的医学名言迄今依然是现状。现代医学已经取得巨大进步，但诸如精 准医学、阿尔兹海默、MESH、特定肿瘤等领域依然有巨大的未被满足的需求存在，如果 能有突破，也必将回报丰厚，在追寻回报的路上，研发投入等代价也必将显著。

第二、中国医药企业竞争力日益强大，将在满足世界人民医疗需求的路上发挥越来越大 的贡献。 在创新药领域，2025 年是爆发元年。截至 2025 年 11 月 17 日，全球医药 BD 事件为 840 起，总金额为 2437 亿美元，其中中国医药 BD 事件达 297 起，总金额达到 1203 亿美元， 占全球交易金额的 49%。2024 年，中国 IND 与本土 NDA 数量分别达到 3073、549 个， 相比 2020 年有显著增长。

在药品产业链领域，原料药和药品上游物料虽然附加值不高，但是中国供应商具有成本 优势和长期的交付记录。临床前 CRO 领域，药明康德和康龙化成市场份额均居于全球前 列（其中药明康德稳居全球前三）。临床 CRO 领域，目前还是以国内客户为主，但是泰 格医药在中国临床市场已经做到龙头，未来有望在中国创新药企业的出海征程中成为世 界龙头之一。CMO 领域，小分子药明康德、凯莱英等均具有世界竞争力，大分子药明生 物与三星生物和 Lonza 并驾齐驱。新兴的 ADC 和 CGT 领域，中国企业亦处于领先身位。 在医疗器械领域，尽管全球竞争力尚未达到创新药水平，但是龙头公司如迈瑞医疗、联 影医疗、微创医疗等的核心产品已经在中国本土做到市场份额第一，产品竞争力已经得 到证明，只是在最大市场美国市场的开拓上未有发力。此外随着国家日益重视自主可控， 在医疗器械领域原来依赖进口的核心部件、材料、精密制造技术的产业链也得到了长足 发展，进一步提高中国医疗器械产业群的全球竞争力。

第三、中国本身具有巨大的医药内需市场和发展潜力。 当前中国进入加速老龄化社会，1962 年后的十年婴儿潮群体普遍进入退休阶段，医疗的 刚性需求毋庸赘述，对于一个老人来说，消费、住房和医疗三样首选医疗。与美国相比，我国人口数量是其 4 倍以上，但药品与医疗器械的市场规模分别只达到美国的 32%、26%， 市场规模还有巨大发展空间。从支付结构看，2023 年我国医疗费用支出中的个人支出占 到 27%，商业健康险仅占 4%，同期美国医疗费用仅有 10%是个人支付，商业健康险支出 占比达到 30%，支付结构的改善也有望进一步释放我国巨大的市场需求。同时，62 年后 婴儿潮经历了改革开放，具有较强的支付实力，当下居民存款持续攀升，居民新增人民 币存款多年来持续增加，2023 年达到 135 万亿元。商业健康险在中国具备发展壮大的基 础。2013-2023 年间，我国商业健康险收入从 1123 亿元增长至 9035 亿元，赔付金额从 411 亿元增长至 3831 亿元，商业健康险未来有望为中国创新药和创新器械的发展提供坚 实的支付支撑。总而言之，中国的医药内需市场具有庞大的需求量和巨大的支付潜力可 以挖掘，未来本土产业发展潜力极大。

第四、走向全球医药市场，潜力无限。 美国整体而言，以 3.4 亿人口，占了全世界约一半的药品和 1/3 的器械支出，这得益于美 国的商业保险支付制度和卫生经济模型以及美元的铸币权地位。对于全球的创新药械公 司而言，进入美国市场既是巨大的挑战，也会带来惊人的收益。除了美国市场之外，欧 洲的市场和日本的市场同样是医药行业的大市场。发展中国家尽管暂时市场规模不大， 但是发展速度很快，人口基数大需求量大，进入壁垒比欧美和日本市场要低，同样会给 中国医药出口提供巨大的发展机会。

第五、不管是国内的行业整顿还是国际上的贸易冲突，考验的还是企业的核心竞争力。 以中国的医疗行业整顿而言，首先并不是中国特有的，全世界都面临着医疗企业的盈利 水平、支付机构的支付能力和患者的广泛可及性的矛盾。支付机构具有最高话语权，希 望用最少的支付做最广泛的患者覆盖，但会影响医疗企业的盈利进而影响创新。当医疗 企业试图提升盈利水平和患者可及性，亦势必与拥有最高话语权的支付机构产生冲突， 进而引发行业整顿。所以医疗改革是世界难题，医疗行业整顿是全球普遍现象。

其次，本轮中国医疗行业整顿在大的方向和思路上有利于行业长期向好发展的。自 2023 年下半年以来国内医疗行业陆续出台较多整顿措施。首先拉开序幕的公立医院的医疗反 腐，表面上看是针对医疗服务系统，实际是深挖从生产到销售到流通到处方各个环节不 规范的地方，清理过去积累的弊病，为未来行业的持续健康发展营造条件。后续开展的 还有倒查医保和对零售药店环节医保使用的不规范问题的处理。虽然行业整顿对医药行 业过去维持的发展节奏产生了一定影响，行业和部分上市公司的增长出现了停滞和下滑， 但这更多的是为未来新一轮医药行业的增长提供保障，清除不合理的行业弊病，让真正 有竞争力的企业脱颖而出。 医药行业的持续发展最本质的驱动因素是需求，反腐有利于行业的长期发展。23 年以来 的行业整顿为未来中国真正有竞争力的企业，真正投研发做出竞争力产品的公司的发展 奠定了坚实的基础，也是对投机取巧的一次重拳出击。

对于地缘政治带来的贸易冲突而言，确实给医药行业的出口增加了不确定性。当前美国 对中国的关税方面，不断反复，时高时低，时有时无。中国作为第二大经济体和制造国， 美国作为第一大经济体和消费国，两国冲突短期内难以消除。这样的背景下，对于出口 美国的业务来说，主要有两个解决途径。第一是真正提供有竞争力的产品和服务，提高 美国市场对国内产业的依赖度，在医药行业中的典型代表是 CMO、创新药等领域，限制 只能沦为口头话语或者将成本转嫁到美国。第二个是顺应美国规则，供应链迁移到对美 低税率国家或在美建厂，中短期亦不失为一个办法。 国内行业整顿和国际上贸易冲突影响到了行业和公司的经营和股价表现，但是我们认为 熊市对真正有竞争力的公司来说是好事。第一可以去反思过去的优秀表现，哪些是行业 beta，哪些是运气，哪些是自身的实力使然，进而补足短板和强化自身竞争力。第二可以 在熊市聚焦主业，甩掉战略错误业务和不必要的包袱，实现轻装上阵，在更低的库存、 营收水平，更低的机构持仓，更有竞争力的发展方向下冲击新一轮经营和股价的新高。 第三，熊市也给思路清晰、对自身竞争力和发展有信心的企业提供了低位做股权激励的 良好时机。

（三）为什么 25 年最先破局的是创新药

今年一季度以来，创新药在医药板块里一枝独秀，表现强势，一扫去年医药大熊市的阴 霾。BD 和临床进展好消息此起彼伏。而且我们留意到创新药行情对整个板块的上涨具有 很大的带动作用，因为不仅是纯正创新药标的，较多医药成分股包括仿制药、流通、中 药、器械等板块均有较多公司布局创新药，进而受益到创新药的 beta。 为什么最先在医药板块里打破熊市局面的是创新药？ 2024 年，我们推荐创新药主要有三个逻辑：业绩增长快，国内政策支持力度大，美国临 床和跨国药企 BD 进展迅速。但去年创新药在市场里表现一般。今年创新药表现强劲， 最重要的是在跨国药企面临专利悬崖的大背景下、发达国家 biotech 优质管线青黄不接， 中国 biotech 和 pharma 对跨国药企的 BD 的持续超预期，金额和数量上均有很快的增速。 趋势的力量让投资者看到中国创新药企业通过研发再 BD 的方式也可以分享到占全球一 半规模的美国创新药市场，投资者从去年的怀疑到将信将疑到相信到兴奋，进而催生了 这波创新药行情。所以本轮创新药上涨的本质是预期中国创新药企分享美国药物市场， 其方式包括美国上市和商业化（稀缺，如百济神州等）、BD、NewCo 和 Co-Co 等。

为什么是中国创新药企业能够跻身世界领先？ 第一因素是人才。2008 年以来大量跨国药企海归人才回国，信达俞德超、微芯鲁先平等 人回国后带来全新的视野和思路，彼时国内制药行业还是在仿制药领域重视营销。不仅 有很多创新药企业级的领军人才，还有不计其数的科研工作者，药明康德和康龙化成的 临床前业务的竞争优势正是来自于中国培养的不计其数的药化科研工作者。 第二因素是中国的独一无二的临床试验环境。中国人口数量是美国的 4 倍，但创新药市 场规模约只有美国的 1/5，这带来得天独厚的临床环境，就是临床人口巨大，同时由于当 前市场规模远小于美国，临床并不拥挤，临床成本远低于美国。另一个优势是高效率， 而且经过监管核查后临床质量越发规范。因此中国临床环境具有临床人口多、临床成本 低、临床开展高效、临床规范（相对印度、印尼等人口大国）这样特征，同时符合这四个 条件的临床环境，仅仅只有中国。这也是为什么在中国的创新药成果多且活跃后，跨国 药企的管线推进依赖中国的早期品种的 BD。 第三是中国国家层面对医药行业的顶层设计高瞻远瞩。15 年临床试验核查自查，解决药 品审评积压，极大幅度提升审评效率，规范临床行为，让造假付出代价。18 年长生疫苗 事件，再次震慑药品生产环节不规范行为。18 年仿制药集采，让仿制药回到仿制药应该 有的低价，倒逼企业要么优化成本、要么投入创新，后续跟进的政策有创新药国谈和医 保目录动态调整，让创新药能够最快速度进入医保放量。18 年以来，港股 18A、18C 规 则和后续的 A 股科创板上市规则对创新药投融资提供合理且便利的支持。23 年要求临床 以价值为导向，拒绝低水平内卷和重复。24 年国常会发文鼓励支持创新药和创新药产业 链发展，各地出台生物医药产业基金和创新药支持政策。24 年底医保局明确表态，仿制 药、生物类似药和中药集采节约的费用用于支持创新药。国家顶层认可生物医药产业价 值，不断针对当下发展存在的问题制定各类引导产业积极良性发展的政策，给中国创新 药发展保驾护航。 第四是中国拥有创新药发展完善的配套产业链，包括全球领先的临床前 CRO，全球领先 的 CMO，极具竞争力的 CRO 和 SMO，极具竞争力的药品研发上有产业，本土特色的 CSO 等，完善的本国配套产业链为中国创新药行业发展也提供了非常便捷的条件。

尽管今年一季度 A/H 创新药行情的本质是交易跨国药企专利悬崖大背景与中国创新开花 结果大环境的碰撞，交易的是分享美国创新药庞大市场的预期。但我们同样不可忽视的 是中国未来也势必将孕育庞大的本土创新药市场。 第一，国家给到了创新药极大的政策支持，包括在支付端、审评端。价格上，确实无法和 情况特殊的美国对标，但是也远超仿制药和生物类似物的水准，在中国已经诞生了较多 年销售额 30 亿以上的创新药。

第二，中国人口数量多，加速老龄化，居民支付能力强，国家医保持续推进腾笼换鸟，商 业健康险具有巨大发展潜力。当下的主要矛盾在于医保是主要支付方，既要大力保证创 新药获得较高收入进而加大研发投入以获取更多的产出，又要节约支付保障医保资金的 可持续利用和药物的全面惠及，所以中国医保的决策方面临左右互搏的艰难局面。国家 医保大的思路还是腾笼换鸟。当下创新药支出占医保支出比例尚处于极低水平，还有较 大规模的化学仿制药和生物类似物由于过评厂家数量不够等原因未纳入集采，未来集采 会持续推动和深化，国家医保有望腾挪较大资金用于支持创新药的支付和发展。未来商 业健康险具有巨大挖潜空间。当前全球只有美国是具有极高比例的商业健康险支付体系， 中国商业健康险收入体量大，未来在国家牵头下保险公司、医保、卫健、保监等系统统 筹合作，有望挖潜巨大商业保险蓄水池，为中国创新药的本土发展注入巨大动能。 第三，全球领先的创新药研发能力，毋庸赘述。所以我们判断未来中国本土创新药市场 也必将远超当下水平，核心就在于竞争力的供给、巨大的需求和支付潜力，而核心的核 心就是商业健康险。

（四）其他医药细分领域的有没有机会起来

答案是毋庸置疑的，最本质的原因还是在于需求，这些板块当下的现状是经营遇到短暂 困难，营收一般，但随着时间的推移，需求会再度带动公司的业绩增长，进而引起投资 者关注和买入，带来股价的回升。 在回溯过去十年医药行业的投资机会我们发现，医药的各个细分领域之间，如果单纯从 股票的表现来看，并没有某个子行业会一直好，以及某个子行业会一直差。市场对医药 行业的投资总体遵循景气度投资，因为长期需求的牵引力在此，所以一般某个细分子板块进入景气度周期的时候，投资者会加大投资力度，让景气度高的子板块估值更高。 在医药行业投资中会一定程度上出现，投资者会在行业阶段性经营良好的时候预期行业 可以维持稳态，会在行业阶段性经营恶化的时候预期持续走弱。但真实的行业经营情况 是，经营优异的阶段容易透支需求导致后续增速下滑，经营较差的阶段经过一段时间后 由于需求持续存在的牵引力会好转。 我们不讨论投资的思路，仅仅阐述在医药行业景气度投资盛行，因此在接下来的除了创 新药（当下即处于超高景气度）之外的其他细分板块处于什么经营阶段（底部、拐点或 是景气）。 第一，医疗器械板块。为什么创新药领域出现了超预期的 BD、BIC 和 FIC 的药物，而医 疗器械领域相对表现平庸，最核心的原因是医疗器械领域本身相对药品研发更为复杂， 涉及到芯片、光学、机械、材料等领域，整体而言中国的医疗器械的竞争力尚未达到中 国创新药的全球竞争力。但这也同样意味着中国医疗器械产业依然有较大发展空间。2024 年国内医疗器械上市公司总营收仅达到药品上市公司总营收的 1/4 左右，同期美国医疗 器械上市公司总营收已接近药品上市公司总营收的 1/2。

一般来说，医疗器械分为医疗设备、IVD、低值耗材和高值耗材。医疗设备经过长达一年 的去库存，有望在明年迎来报表的拐点（今年是招标的拐点），布局正当时。国内 IVD 和 ICL 板块今年遭遇量价齐跌，其中量受到检验结果互认和拆套餐影响，价格受到集采影 响，明年预计价格依然有负面影响，量依然难言回升，预计明年 IVD 和 ICL 整体难看到 拐点，但不要悲观，这本身就是行业的经营周期，在行业调整过程中，也会出清大量没 有竞争力的厂家和产能，为新一轮的增长孕育更好的环境。低值耗材以出口为主导，出 口业务受到贸易战影响较大，相关公司基本都在海外建厂，产能投产后有望迎来增长周 期，相关公司预计有较多投资机会值得关注。高值耗材，已经集采多年，对于集采过的， 收入有望重回增长，但是市场空间已经被压缩了；部分具有竞争力的高值耗材公司集采 前国内市场大增长但尚未布局海外市场，当下由于国内市场空间压缩，开始谋求海外销 售，关注相关公司的海外销售体量和增速，其中充斥着投资机会。 第二，药品产业链板块。海外需求为主的药品上游（包括制药装备、分子砌块、试剂、培 养基等）、CMO、临床前 CRO，已经从疫情期间的高基数的调整中重回到增长轨道，当 下处于较高景气度。SMO 也随后进入了拐点，尽管业务在国内，但是客户主要是跨国药企，得益于中国监管要求 SMO 和 CRO 属于不同公司。CRO 主要客户在国内，过去 2 年 经历国内投融资艰难时间段，行业持续开展惨烈价格战，但在今年三季度也看到恢复的 迹象，预计明年会出现拐点，同时得益于创新药板块今年的优秀表现，部分 CRO 公司的 投资收益也很强劲。原料药板块较多处于 21 年以来长期的药品价格底部，很难预测价格 什么时候会有向上反转，但是观察到产能利用率已经有提升，部分原料药公司也有 CMO、 制剂一体化和创新药的转型思路，也取得积极成果。所以整体而言，药品产业链当下具 有较好的投资属性。

第三，中药板块。中药是医药板块最早受到政策冲击的，2015 年以来整顿辅助用药和中 药注射剂冲击行业，2021 年底中药板块迎来行情，板块行情起来之初，机构少，估值低， 渠道库存干净，部分公司布局了股权激励。疫情期间，中药销售额增长显著，带动板块 股价表现。2024 年以来中药行业迎来调整，主要是因为前期库存高，院内中成药集采扩 面和院外零售药店整合带来的压力。当前对中药的投资主要关注三点，第一是库存水平 是否低，第二是否有创新药的布局（最早受到政策打压，最早寻找转型思路，部分中药 企业的创新药布局并非无稽之谈），第三是是否有独家进基药品种的预期，在这三点里孕 育投资机会。 第四，血液制品和疫苗板块。疫苗板块长期面临缺乏新的重磅品种的问题，短期受制于 消费意愿薄弱和热门品种竞争激烈内卷严重，好消息是库存和存货减值干净，建议持续 观察行业基本面变化，留意潜在的国内外重磅品种机会。血液制品行业短期受制于白蛋 白价格压力和疫情后的去库存影响，但长期需求依然强劲，静丙等有较大使用量缺口， 白蛋白尽管短期有价格压力但依然 60%依赖进口；人造白蛋白短期面临适应症范围小和 成本问题，预计一定时间内不会对人血白蛋白形成冲击；当前血制品领域建议 PEG 投资 法，寻找估值合适的机会，该领域是牌照资产，具有较高壁垒，同时关注行业的整合动 作，血制品领域华润和国药两家公司具有天然的获取浆站资源的竞争力。

第五，流通与零售板块。流通领域的全国范围整合在十年前已经结束，成长性投资机会 很难出现，红利类型投资者可以结合财务指标参与。零售板块尽管在 2024 年受到政策冲 击关店约 3.9 万家，但是其中还是有投资机会，第一个是行业的洗盘和整合机会，第二个 是让大家看到真正有竞争力的公司；部分零售公司依赖医保支付，而一些零售公司没有 医保依然能实现不错的盈利能力，未来这类零售公司会成长为行业龙头。互联网对零售 业态的正面影响和负面影响要重点关注。 第六，医疗服务板块。严肃医疗有望逐渐规范企稳，明年需要再观察一年。消费类医疗 服务，我们很难做出判断，明年的需求量是否会有起色是一个未知数。 第七，前沿科技。主要关注度集中在脑机接口和 AI。AI 对整个医疗行业都是降本增效， 未来医疗的各个细分领域布局了AI不一定会形成优势，但是缺乏AI赋能则一定是劣势， AI 在药物研发、影像、手术机器人等领域的应用很早就开始了，随着 AI 越发强大，应用 的准确度和必要性会提升显著。脑机接口目前最领先的 Neuralink 公司，产品尚处于临床 阶段，参考以往重大行业变革的关键时刻，往往格局清晰时介入依然有巨大收益空间且 相对稳健，典型的案例包括 QQ 风靡时投资腾讯股票，微信大规模传播时腾讯的第二波， iPhone4 走向世界时投资苹果，电动车放量时投资特斯拉等均有不菲的投资收益。而在竞 争格局不清晰时，则容易有较高的波动，当前的脑机接口投资机会正是属于这类。 在年度策略综述里我们避免展开子行业投资逻辑和个股投资机会的分析，接下来的内容 我们会分别介绍子板块和相应重点关注公司的投资机会。

二、创新药：价值驱动的全球化新时代

（一）中国已成为全球创新药研发的重要参与者

2021 年至 2024 年间，中国医药行业在研疗法大幅增长。根据管线的创新水平划分，firstin-class（FIC）、fast-follow （FF） 及 Me-too 管线均实现倍数级跨越，反映出国产创新 疗法的高质量增长。从全球格局来看，中国在研疗法数量提升迅速，增长速度远超全球 平均。

从创新药获批数量来看，国内市场获批新药整体呈现增加的趋势，国内市场用药选择性 不断丰富，其中，国产新药占比也呈现上升态势，2024 年国产新药占全部获批新药的比 例为 42%。中国在全球药品创新版图中的作用也日益重要，药物全球首获批在中国市场 的比例稳步提升，中国已成为全球创新药研发的重要参与者。

（二）国产新药海外授权持续增加

海外授权是国产新药出海的核心路径，自 2021 年国产新药海外授权合计首付款和里程碑金额首次迈过 100 亿美元，此后海外授权热度持续连年攀升，国产创新资产形成规模化 出海态势。 2025 年前三季度，国产新药海外授权总交易金额已突破 900 亿美元，其中首付款为 46 亿 美元。三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双抗SSGJ-707达成授权协议；信达与武田就PD1/IL2α双抗 IBI363 等管线达成协议；恒瑞与 GSK 就 PDE3/4 抑制剂 HRS-9821 的大中华区 外权益以及多至 11 个创新药物项目达成的全球独家选择权达成协议。中国企业在肿瘤、 自免等重大疾病领域已进入全球创新前沿行列。

随着中国创新药技术水平不断提升，国际化主线持续确立，对海外药企进行授权的创新 药靶点及机制进一步多样化，公司也呈现出百花齐放的状态。展望未来，拥有全球领先 技术平台、具备差异化临床优势的重磅品种，有望在为公司创造巨大市值空间的同时， 持续推动中国创新药分享全球市场。

（三）商业化兑现能力进入收获期

研发投入增加以及具有全球竞争力疗法的出现进一步推动了中国创新药领域的进展，中 国创新药企业已构建起从实验室到市场的商业化兑现能力。A+H 上市公司创新药合计销 售额保持逐年增长的趋势，从 2020 年的 122 亿元增长至 2024 年的 899 亿元，2025 上半 年营收合计达 541 亿元，全年有望冲击千亿大关，行业进入“创新驱动”的营收时代。 一方面，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统龙头创新药收入占比不断攀升，持 续推进仿创转型；另一方面，科伦博泰、康诺亚、科技药业、智翔金泰等 biotech 随着产 品上市也开始产生药品销售收入，形成传统药企与新兴力量并进的良性格局。

三、制药工业：创新布局迎来收获，业绩有望加速增长

创新升级作为行业核心主线之一，各家企业经过多年研发积淀，当前创新管线已迎来收 获。同时依托强大的销售转化能力，2025 年我们看到各家企业创新药销售普遍超出预期。 如恒瑞医药、信立泰、海思科等企业已完成了增长动能切换，目前已全面进入到创新驱 动增长的高质量阶段。更为关键的是，在销售费用投入逐步趋于稳定后，创新药的利润 弹性也将逐步体现，未来有望看到利润非线性加速的潜力。

除恒瑞医药、信立泰、海思科等进展较快的企业外，当下仍有很多企业的转型也即将迎 来收获：华东医药目前已拥有利拉鲁肽降糖和减重适应症、乌司奴单抗、卵巢癌 ADC ELAHERE、自免罕见病用药 ARCALYST、塞纳帕利等商业化产品；京新药业的失眠新 药地达西尼 2025 年医保准入第一年放量持续超出市场预期；丽珠集团的 IL-17A/F 单抗 银屑病及强直性脊柱炎适应症均已完成 III 期临床，预计年内银屑病适应症将申报上市。 随着创新药不断获批，未来这些企业也能够进入到创新驱动增长阶段，因而有望迎来业 绩与估值的共振。同时华东医药、京新药业等标的仍具备极佳的估值性价比，当前估值 中尚未体现其创新管线的价值以及持续研发转化的想象空间，随着创新药节奏推进，企 业估值也将实现修复。

四、CXO：新周期、新起点

自 2024 年下半年开始，全球医药研发需求逐步回暖，头部 CXO 企业订单与收入均逐步 恢复增长，其中以多肽、小核酸、ADC 等为代表的新分子类型研发需求旺盛，带动 CDMO 细分产业链持续高景气。同时，我们预计随着药物研发难度和壁垒提高，头部 CRO 企业 的价值将会进一步突显。

（一）CDMO 行业：中国正在从成本竞争走向技术溢价

与药物研发生产的周期相辅相成，CDMO 行业整体呈现出细分赛道多线发展、齐头并进 的特点。同时，由于不同类型药物的发展阶段、成熟度以及工艺特性均有所差异，催生 了越来越细分化和专业化的 CDMO 赛道。 化学药物尤其是小分子，在工艺研发、规模化生产和质量控制等方面已经相对成熟。一 方面，小分子领域除了工艺优化和市场需求不断增长之外，在内分泌、自免以及心血管 等多个治疗领域有望不断诞生潜在重磅小分子单品。另一方面，多肽、寡核苷酸以及 PROTAC 等方向的研发方兴未艾，CDMO 企业依然大有可为。 随着单抗/双抗/多抗、ADC（抗体偶联药物）、基因治疗等新兴药物的研发上市、治疗领 域扩大，生物药的研发生产有望快速成长。同时，由于生物药分子结构较为复杂，主要 依赖活细胞或生物体表达，对于生产过程中的细胞培养环境要求严格，并且后期纯化工 艺复杂，因此在工艺开发、技术优化及规模化生产的难度显著高于化学药物。

（二）CRO 行业：行业整合进一步加速

2000 年开始，受到全球药企国际化、研发降本和中国人才储备形成等多方面因素的影响， 中国 CRO 行业历经了约十五年左右的快速发展期。2015 年开始中国药审改革加速中国 创新制药工艺转型，国内临床 CRO 行业正式开始走向规范发展。自 2017 年我国加入 ICH 后，申报注册资料质量逐步接近国际最高技术标准和指南，临床数据的国际认可度进一 步提升。伴随一二级生物医药投融资活跃，2021 年中国 CRO 行业新成立公司达到 75 家。 2023 年开始，中国创新药 IND 数量增速趋缓，数量逻辑向质量逻辑转换。2024 年 CRO 公司成立数量大幅降低至 8 家，同时多家中小 CRO 陆续面临利润亏损、现金流断裂等冲 击经营，我们预计未来 CRO 行业整合有望进一步加速。

五、原料药：兼具非美出口+内需属性，看好产业周期拐点向上

多数原料药公司业务结构以非美出口+内需为主，需求端极具韧性。原料药核心业务以非 美出口（欧洲/印度）为主，当前需求依然强势；并且头部企业依托自身完善的 EHS、GMP 体系和制造优势，向 CDMO 业务的拓展普遍取得了积极的成果。此外，大部分公司已布 局内需相关的本土市场制剂一体化业务，有望充分受益集采缓和。 随着优质企业投产后产能利用率爬坡，叠加高端市场放量+一体化整合及出海+成本领先 型 CDMO 拓展等三重成长逻辑，原料药产业向上拐点明确，头部公司业绩有望持续爆发。 中期维度下，我们认为头部公司收入和利润或超前高。

专利悬崖下，关注重磅慢病产品的增量

新到期的专利品种有望给原料药市场带来极大扩容。根据 Evaluate Pharma 数据显示， 2019 年至 2026 年，全球有近 3000 亿美元原研药（如沙班类、列汀类、列净类等新慢病 重磅品种）陆续专利到期，仿制药价格约为专利药的 10%-20%，2019-2026 年仿制药的替 代空间大概为 298-596 亿美元。而随着增量仿制药对专利药份额的侵袭，会进一步扩容 特色原料药市场。

向下游制剂端延伸，国内外双轮驱动打开成长空间

国内制剂方面，1）时间维度上，我们认为国内药品市场正在迎来仿制药渗透率提升和结 构重塑的关键拐点，而 DRG 的全面推行有望加速仿制药的替代，基本可以与日本 21 世 纪初开始全面推广 DPC/PDPS 的阶段对标。一系列医改政策背景下，制剂一体化企业的 竞争优势正不断突显。2）空间维度上，基于国内更大的人口基数和更快的老龄化进程， 国内本土市场的巨大用药潜力有望成为制剂一体化企业未来中长期成长的重要支持。3） 此外，随着产业发展走向中后期，行业大概率会呈现出高度集中化的特征，具备足够强 制造竞争力的头部企业将会在中长周期中最终胜出。 制剂出口方面，我们认为中国原料药制剂一体化公司有望通过制剂出口打开成长空间， 其中法规市场是较好的发展方向。近年来国内企业获得 ANDA 批文数持续活跃，国内医 药制造企业出海成为新常态。目前我国仿制药企业在全球市场的竞争力于印度企业相比 仍有一定的差距，从收入体量上来看也远小于印度和欧美的头部仿制药企业，不过基于 我国企业制造的全球比较优势，预计未来 10 年全球渗透率提升趋势明确。我们认为医药 制造崛起的趋势比较明确，看好基于制造能力升级、兼具成本优势的原料制剂一体化企 业的广阔成长空间。

基于制造禀赋，横向拓展 CDMO 业务

我们认为原料药公司依托于强大的制造能力和完善的 GMP、EHS 体系，从偏商业化阶段 直接介入的 CDMO 成长路径具有很强的竞争力和可行性。随着越来越多临床后期及商业 化项目的持续落地，我们预计布局 CDMO 业务的原料药公司未来具备较好的发展持续 性，并有望形成可观的业务体量。

六、医疗器械：产品创新和出海，行业有望迎来业绩和估值双修复

（一）高值耗材：集采压力缓和，创新驱动价值重估

高值耗材集采压力趋向缓和，相关企业业绩有望陆续回归高速增长通道。高值耗材是医 疗器械集采重点品类之一，自 2019 年以来，国家医保局已组织了 5 轮高值医用耗材国 采，涵盖冠脉支架、骨科耗材（关节类、脊柱类、运动医学类）、口腔种植体系统以及人 工晶体等等多个高值耗材领域。集采执行前，渠道退换货会对相关企业业绩带来阶段性 影响，但整体而言由于高值耗材呈现较强的刚需属性，集采落地后，相关企业业绩会重 回快速增长通道。以骨科耗材企业为例，2021-2024 年随着我国骨科耗材国采&省际联盟 集采陆续推进，相关企业业绩曾阶段性承压，但随着 2025 年相关扰动出清，春立医疗、 三友医疗等骨科耗材企业的业绩恢复高速增长态势，此外在神经外科领域，随着 2023 年 人工硬脑（脊）膜补片集采、通用介入和神经外科类医用耗材集采陆续推进，迈普医学 业绩曾阶段性承压，但随着 2024 年集采开始陆续执行，公司 PEEK 颅颌面修补固定产品 等集采品种加速放量，业绩实现较快增长。随着高值耗材集采覆盖面越来越广，集采压 力正趋向缓和，相关企业业绩有望陆续回归高速增长通道。

创新驱动高值耗材产业持续发展及价值重估。在电生理领域，现有消融技术（射频消融 和冷冻消融）术式能量穿透性强，存在透壁问题，会损伤外部的食道和膈神经，而创新 技术 PFA 通过对组织/细胞的特异性选择，能够保留消融区域周围的关键组织结构，且消 融效率较高，有望成为现有消融技术的潜在替代方法。在颅颌面修补固定领域，创新材 料 PEEK 在个性化匹配、医学影像兼容、物理机械性能、舒适性等方面均全面优于传统 钛金属材料，有望逐步实现对于钛金属材料的替代。目前国产高值耗材企业正处于创新 加速阶段，例如，赛诺医疗的 COMETIU 支架及 COMEX 球囊微导管于 2025 年获得了 FDA 的突破性医疗器械认定，成为我国首个获得 FDA 突破性医疗器械认定的神经介入 器械产品，微创医疗全资子公司上海微创的 Firesorb 生物全降解可吸收心脏支架于 2024 年获 NMPA 批准上市，成为了全球首款新一代生物全降解可吸收心脏支架。

（二）医疗设备：板块拐点来临，技术升级与国际化双轮驱动

2025 年初以来招投标数据持续复苏，板块拐点来临。2023 年下半年受医疗反腐影响，院 内设备采购有所延迟。2024 年国家推动医疗设备更新，但部分地区执行进度低于预期， 在设备更新政策和超长期特别国债未完全落地情况下，医院出现“采购犹豫”，院内设备 采购受到持续压制。2025 年上半年随着设备更新开始大规模落地，叠加反腐常态化，医 疗设备领域积压的采购需求得到释放，我国医疗设备招投标规模呈现恢复性增长，2025 年三季度，相关企业出现收入端拐点，例如迈瑞医疗三季度收入同比增速由负转正，开 立医疗三季度收入同比+28.4%（二季度收入同比+0.2%），联影医疗三季度收入同比+75.4% （二季度收入同比 18.6%）。但目前仍有部分医疗设备企业处于去库存阶段，后续随着库 存压力释放，相关企业业绩有望实现逐季好转。

超声县域集采阶段性扰动产品毛利率，但有助于国产龙头加速推动国产替代。2024 年开 始超声县域集采陆续推进，例如福建省县域医共体彩超设备更新集中采购项目、宁波市 县域医共体医疗设备更新集中采购(超声类)项目等，集采阶段性扰动了产品毛利率，但有 助于国产龙头加速推动国产替代，例如在新疆卫健委县域医共体设备更新项目（第二批） 中，合计采购超声 174 台，迈瑞医疗实现独家中标，总中标金额达到 3289 万元。 国产医疗设备企业重视产品技术升级。近年来我国医疗设备企业密集推动了产品技术升 级，例如迈瑞医疗推出了国产首款全身应用超高端超声系统 Resona A20 及国产首款妇产 应用超高端超声 Nuewa A20 ，开立医疗推出了超高端超声平台 80/90 系列，澳华内镜推 出了超高清内镜系统 AQ-400，搭载 EDOF 技术和 3D 成像技术，性能对标奥林巴斯 X1， 联影医疗推出了全球首台碳化硅磁共振系统 uMR 600 等。 国产医疗设备国际化进程较快且仍在加速推进。近年来我国医疗设备企业海外获证稳步 推进，国际化进程在我国医疗器械各细分领域中排名靠前，根据沙利文数据，2024 年我 国医疗器械出口贸易中医疗设备占比高达 43.6%。目前部分国产医疗设备企业已实现了 较高的海外收入占比，例如迈瑞医疗医学影像业务线中海外收入占比在 2025 年上半年达 到 62%，开立医疗近几年海外超声收入基本与国内持平，并维持稳定增长。医疗设备出 海前景广阔，随着我国医疗设备工业水平持续提升，相关企业的海外本土化布局持续落 地，国产医疗设备国际化进程正在加速推进。

（三）IVD：政策扰动逐步出清，国产龙头市场份额提升

IVD 行业承压，政策扰动逐步出清。发光集采落地、检验服务价格治理使得行业价格下滑，DRG 拆套餐、检验结果互认致使检测量减少，增值税税率调整也导致部分企业业绩 进一步承压。根据艾昆玮数据，2025H1 国内 IVD 市场规模同比下降 5%。医保局已发布 六批医疗服务价格规范治理的通知，其中第一、二、六批涉及了糖化血红蛋白、癌胚抗 原、甲胎蛋白等多项 IVD 产品。国家卫健委等 7 部门计划到 2025 年底实现紧密型医联 体内全部项目互认，检验结果互认正在加速推进。截至 2025 年 4 月，全国 393 个统筹地 区中实施按病组（DRG）付费 191 个、按病种分值（DIP）付费 200 个。随着医疗服务价 格治理、检验结果互认和 DRG 政策的深化执行，其对 IVD 行业的扰动将边际减弱。安 徽省牵头的省级联盟已经集采了传染病、肿标、甲功等，覆盖发光的大多数主流项目， 预计最近一轮集采执行降价影响将在 26 年出清。增值税调整对新产业等 IVD 公司的干 扰是一次性的，后续该影响将消失。总体来看，政策对 IVD 行业的扰动将逐步出清。 出海深入加强本地化布局。海外市场已成为国产头部 IVD 企业的必争之地，随着海外业 务的发展，迈瑞医疗、新产业等部分厂商已经开始较为深入的本地化探索。例如，迈瑞 医疗 2023 年通过子公司收购德国 DiaSys 的 75%股权，推进了其 IVD 业务海外本地化建 设。目前迈瑞已在全球 14 个国家布局本地化生产，其中 11 个启动生产且其中大部分项 目涉及 IVD 产品。新产业充分依托完善产业链带来的产品体系化/成本优势，快速推进全 球营销网络及技术服务网络建设，迅速提高公司产品的市场占有率。截至 2025H1，新产 业已设立 14 家海外分支机构，本地化运营将加快推动海外重点区域业务的增长。

产品线持续迭代升级。低值耗材领域由于技术壁垒相对较低，相对容易进入到价格竞争 的恶性循环，头部国产厂商正通过产品线的不断迭代升级，构建发展新动能。从维力医 疗来看，在导尿管产品线，公司推出差异化产品 BIP 抗菌导尿管、间歇性导尿管等，在 麻醉产品线，公司推出了可视双腔支气管插管等产品，在泌尿外科，一次性负压清石鞘 是公司的创新产品，并在向男性健康产品进行拓展。随着公司出口产品体系的升级，维 力海外毛利率从 2021 年的 27.1%持续提高至 2024 年的 35.6%。振德医疗在现代创面敷 料产品创新方面的银离子泡沫敷料和胶原蛋白止血海绵产品研发取得积极进展；公司聚 焦资源推进低毒、无耐药性、促进慢性难愈创面愈合的新材料与各类敷料的结合应用， 完成选择性抗菌妇科凝胶的卫生安全评价，获得产品上市许可认证。 海外建厂应对国际地缘风险。振德医疗在 2019 年 7 月并购英国 Rocialle，随后正式建立 了海外生产基地，并表示将持续深化海外建厂战略，此后公司提出新建非洲工厂，目前 公司新筹建的非洲工厂已经正式建成投入运营。维力医疗的印尼工厂正处于建设及产品 前期认证阶段，预计将在 2026 年第一季度末开始逐步出货；此外公司从 2024 年开始筹 建墨西哥工厂，目前已经完成生产基地的土地购买手续和项目规划设计，正在积极推进 厂房建设各项工作。奥美医疗于 2024 年 10 月公告称拟在印度尼西亚设立全资子公司， 并承担海外生产职能，以应对当前宏观经济环境与市场竞争。英科医疗早在 2019 年便已 在筹划越南买地建厂事宜，目前英科医疗已在印尼和越南地区规划了海外产能，海外产 能投产有望在收入端为公司提供增量。

七、中药：走出困境，轻装上阵十五五

过往两年中药板块的基本面压力在于需求回落、成本高增、库存高位，交易面压力在于 筹码持续流出。当下时点我们认为中药板块向上的因素远大于向下因素：基于筹码结构 大幅优化、政策的持续友好、渠道库存去化接近尾声及药店渠道整合趋缓，我们看好中 药行业 2026 年的修复行情，细分板块复苏节奏的先后顺序预计如下：院内中药>四类药 ≥OTC 普药>补益类及高值消费中药。我们推荐关注政策受益、业绩底部向上的标的。

（一）筹码结构：指数见底，筹码优化

中药板块上一轮牛市启动自 3Q21，于 1Q23 见顶，自 2Q23 起开始调整，至今已连续调 整 10 个季度。主动基金调仓幅度较大，整体对中药板块的配置比例从 1H23 的 2%左右 降至 1H25 的 0.6%，显著低配，参考历史配置水平已进入底部区间，指数基本见底。

（二）渠道库存：去化接近尾声

中药行业基本面具有一定周期性，主因：1）传统销售模式下，企业将销售权授予给一级 经销商，一级经销商再分发给多级经销商。企业迫于考核等业绩压力可压货至经销商， 长周期下渠道库存累积且较难统计，直至终端价格崩溃、库存压力溢出；2）需求的周期 性：四类药、补益类产品的需求易随疾病流行度的变化而波动。 中药行业的上一轮渠道库存去化在 2020-21 年基本结束，后伴随着政策、需求、发货周期 的共振开启一轮上升期；受益于需求的高增，四类药、补益类药品的社会库存、渠道库 存回到高位，药店的扩张周期亦扩大了普药的总库存容量；疫情后需求持续回落、药店 收缩，导致渠道有较大的降库存压力，进而传导影响上市公司报表。 我们认为走到 25 年底，大部分中药企业的库存去化接近尾声： 1） 近两年企业通过多种方式消化库存影响：a）调节发货节奏，主动消化渠道与社会库 存；b）渠道改革，缩减经销商层级，释放隐形库存； 2） 渠道库存波动较大的四类药、补益类企业，发货明显低于纯销；应收账款持续下降； 3） 渠道库存去化完成的先后顺序预计为：四类药≥OTC 普药＞补益类中药。其中，四 类药降库存较早，预计伴随流感样发病率复苏而加速去化（4Q25 流感样发病率已抬 头）；OTC 普药主要受到药店收缩周期影响，波动在收窄；补益类中药预计有一定社会库存，且与消费强相关，预计去化最慢。

（三）成本：药材价格回落，利润有望释放

2022 年底疫情放开后，受需求激增影响中药材价格涨幅较大，企业端在 2023 年采购的 高成本原料逐渐导入到 2023~24 年成本中，致板块毛利率承压。据中药材天地网数据， 中药材价格自 24 年下半年以来明显回落，目前已经回落至 2021 年水平，25 年板块毛利 率已经出现改善，26 年预计有望延续。

（四）政策：延续温和基调，关注基药增量

2015 年来中医药产业持续受到政策呵护，近两年中成药集采以竞争充分的多家药为主、 续约政策温和，独家品种受到一定政策保护。我们看好有基药增补潜在受益、新品贡献 增量的标的。 控费背景下，基药身份的优势将更加凸显。在“986”药品配备政策加持下，基药在医疗 机构中的考核地位和占比逐步提升，2018 版基药目录中增补的中药品种整体录得相对行 业更快的销售额放量速度。在医疗反腐、医保资金节流的大背景下，基药在进院及处方 上的优势将会更加凸显。

基药目录调整可能箭在弦上。基药目录前次更新在 2018 年，11M21《国家基本药物目录 管理办法（修订草案）》出台并明确基药目录“实行动态管理，原则上 3 年调整一次”， 但因新冠等因素一再推迟。9M25 国家卫健委发布了对十四届全国人大三次会议第 8016 号《关于推动国谈创新药纳入国家基本药物目录的建议》的答复：已形成《国家基本药 物目录管理办法（修订稿）》，广泛征求听取意见建议，将适时发布。

八、医疗服务：行业迎高质量发展，看好细分领域龙头

在医保扩容、社会办医政策利好的大背景下，2009 年以来医疗服务行业迎来大发展。一 方面支付端和供给端扩容促进了需求的释放，另一方面核心医疗资源执业医师依然稀缺。在医疗服务供需矛盾仍然长期存在的背景下，我们认为未来多元化的医疗需求和效率优 势依然会长期推动社会办医高质量发展，医疗服务长期投资价值显著。

（一）眼科：成长空间广阔，格局清晰

眼科行业涵盖庞大的消费基础和多年龄段的广阔需求，根据沙利文的统计，近年来眼科 医疗服务市场规模实现快速提升，由 2015 年 730 亿元提升至 2019 年 1275 亿元，智研咨 询预计 2025 年提升至 2522 亿元。尽管短期消费疲软对眼科医疗服务部分项目成长性有 所扰动，但眼科各个业务还处在渗透率提升、技术和产品持续升级的成长阶段，长期发 展前景广阔。逆势下，各公司积极修炼内功，标准化建设与管理输出能力持续升级，行 业优势地位不断巩固。 爱尔眼科：作为国内眼科医疗服务龙头，公司通过并购基金及分级连锁模式完善网络体 系，在多个省区形成了“横向成片、纵向成网”的布局。此外，公司通过收购美国、欧洲等 多家海外眼科机构来布局国际化平台，国内外空间进一步打开，市占率有望持续提升。 华厦眼科：深耕福建廿载，品牌优势显著。公司在单体医院探索连锁发展经营过程中， 积累了强大的专家团队、标准化管理体系和并购经验，竞争优势显著。同时，公司华东 区域优势地位明确，通过品牌辐射实现全国化连锁的逻辑顺畅，未来发展前景远大。 普瑞眼科：全国布局的民营眼科医疗服务连锁机构。公司全国化布局已经成型，收入增 长具备扎实基础，体内医院未来有望逐渐跨过扭亏时点，盈利能力提升顺畅。考虑到公 司上市后资金充裕，且新建/并购医院项目有望顺利落地，未来几年业绩增长或有望兑现。

（二）口腔：行业有望重回快速增长

口腔医疗服务行业受益各项业务渗透率提升，潜在空间广阔，龙头公司获医能力强。随 着消费者支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升，同时借助集采等高客单 价项目有望持续放量，行业有望维持高增长。行业内口腔医疗服务龙头公司获医能力卓 越，有望持续提升品牌力，竞争优势稳固。 通策医疗：公司为口腔赛道龙头，近年来积极贯彻落实各项战略行动计划，不断夯实人 才储备、拓展新院及分院建设。考虑消费医疗复苏，以及进入老龄化社会种植牙有望步 入中长期的放量轨道，未来几年有望重回快速增长轨道。

（三）中医：行业高景气，业绩弹性大

随着人口老龄化以及生活方式改变，我国慢性疾病及亚健康等治疗需求持续增加，同时 中医医疗服务在传统领域优势继续保持，尤其新冠疫情以来，中医诊疗全面参与疫情防 控救治成果显著。多重因素叠加下，我们预计中医医疗服务有望长期维持高景气。根据 固生堂公司招股书数据，我国中医诊断和治疗服务收入由 2015 年的 1,110 亿元提升至 2019 年的 2,920 亿元，并有望于 2030 年实现 18,390 亿元，2019-2030 年 CAGR 18%。 固生堂：公司是中医诊疗龙头及唯一的上市公司，目前在全国市占率处于较低水平，当 下公司的自建和并购进展顺利正处在扩张期，未来具备广阔的成长空间。

（四）肿瘤专科：供需错配下，下沉市场机遇明显

肿瘤医疗服务行业空间广阔，尤其是基层下沉市场尚存大量未满足的需求。近年来，由 于饮食、环境、生活习惯以及人口的老龄化等因素，我国肿瘤医疗服务规模及新发病人 数逐年增长。肿瘤下沉市场（一二线城市以外）患者人数占比较大且呈现更快的增长趋 势，但医疗资源不足，存在严重供需错配。由于支付能力限制等因素，多数下沉患者留 在本地治疗，严重的供需错配有望催生肿瘤下沉市场新机遇。 海吉亚医疗：公司是肿瘤医疗服务龙头，在设备、管理及人才等要素具备优势，自下而 上全国布局，模式成熟易于复制。公司短期内生增长动能强劲、并购有序落地，中长期 看公司肿瘤核心战略不移，管理能力突出。

九、医药零售：保持体力，提质增效

药店行业竞争趋于饱和：全国药店数量趋于饱和（店均辐射人数逼近 2k 人，坪效连续 3 年下降），存量竞争加剧，行业进入高质量发展阶段。 机遇与挑战：门诊共济使个人账户进入存量时代，门诊统筹纳入推动处方外流。23 年个 账当期结存减少~1500 亿元，药店面临患者回流至医院、消费行为变化等挑战，但多地拓 宽个账使用范围、支持家庭共济，一定程度对冲了影响。2M23 国家医保局发布《关于进 一步做好定点零售药店纳入门诊统筹管理的通知》，截至 2024 年 2 月，药店门诊统筹政 策已在 26 个省份不同程度落地，涉及 14.14 万家医保定点药店，占比约 30%。门诊统筹 为药店带来增量客流，在药品定价、医保监管等方面将面临一定挑战。

行业收入逐渐企稳，26 年看好温和复苏，长期头部连锁有望受益。政策面，门诊统筹纳 入政策落地后，顶层对于药店价格治理持续深层次推进，治理对象以占用医保资金的品 种为重中之重；药价治理趋严有望推动行业进入高质量发展阶段，过度依赖医保、高毛 品种、议价能力低的部分单体药店可能率先出清，头部企业有望凭借规模优势、更强的 渠道议价能力、SKU 优化实现突围，相关公司包括益丰药房、老百姓、大参林等。

十、血制品：供需有望逐步改善，长期增长趋势不改

（一）短期维度，看好血制品行业供需改善后的业绩修复

血制品院外作为自由定价的市场，价格的变动能在一定程度上反应供需关系变化以及库 存水平，根据中康数据，25Q1-3 白蛋白、静丙院外价格呈持续下行趋势。基于此背景， 市场对血制品板块逐渐丧失信心，六家血制品上市公司 25 年普遍出现戴维斯双杀的情 况。

我们认为，造成这一现象的主要原因还是在于供需的短期失衡，而非血制品行业中长期 逻辑的改变： 1）供给端，由于血制品存在 8-12 个月的生产周期，因此 2025 年血制品的市场供应主要 来自于 2024 年投浆，而 2024 年刚好是疫情放开后采浆集中恢复阶段，叠加行业补库需 求，企业采浆意愿积极，因此出现了短期供给超配。 2）需求端，集采扩围、DRG/DIP 改革、医保控费、药品重点监控等措施，使得临床重点 应用场景收缩、处方量减少，需求端景气度略有下滑，但临床应用仍具备不可替代性， 需求依然具备一定刚性，根据中康数据显示 2025H1 院内白蛋白销量仅下滑 0.6%。 血制品行业本身即具有一定的供需调节机制，2024 年中国采浆量增速 14%，而 2025 年上半年中国采浆量增速已放缓至 5%，供给端正在主动收紧，预计自 2026 年起供给收紧 的调整将逐步向市场传导。在此基础上，血制品的供需关系或将逐步回归紧平衡，而各 家企业业绩也有望在低基数状态下实现逐步改善。

（二）中长期维度，血制品行业的战略成长性明确

静丙的逻辑还在持续强化

长期以来，国内血制品市场用药结构和海外有较大区别，市场结构上看，静丙（含皮丙） 占据全球血制品市场半壁江山，白蛋白占比仅 16%。而中国的血制品使用结构却刚好相 反，根据中康数据，中国血制品市场中白蛋白占比 64%，静丙占比仅 23%。 而 2023 年起国内头部企业层析静丙（10%IVIG）陆续获批，相较于 5%静丙，层析静丙 不单单安全性具有明显优势，而且适应症也比传统静丙要丰富，有望进一步拓展静丙的 使用场景，同时层析静丙定价更高，随着层析静丙在静丙市场使用比例的提升，静丙在 血制品市场中的占比也有望快速提升。

市场份额持续集中

同时，十四五期间行业并购整合步伐加快，特别是国资背景的血制品企业频频出手。2024 年 7 月博雅生物宣布收购香港绿十字，间接完成对绿十字中国的并购，绿十字中国在国 内拥有 4 家单采血浆站；2024 年 8 月，天坛生物子公司成都蓉生宣布收购 CSL 在中国的全资子公司中原瑞德，中原瑞德目前共拥有 5 家单采血浆站。绿十字和中原瑞德被国药 和华润旗下的血制品平台相继收购后意味着外资在国内已不再拥有采浆相关业务，而国 产龙头企业的血制品牌照数量在持续增加。 此外，当前行业内仍有部分血制品标的存在并购机会，未来天坛生物等国资龙头企业在 本身内生稳定增长的同时，依托外延并购快速扩充采浆体量，市场份额或将进一步向龙 头集中，未来血制品行业大概率将由国药等央国企主导，且对行业有的议价能力进一步 提升，进而推动血制品从周期型行业向成长型行业切换。

十一、生命科学服务：周期向上，盈利弹性释放

板块周期上行，盈利释放具有较大弹性。2015 年以来，国产创新药崛起大浪潮催生并推 动生命科学服务板块高速发展，叠加 21 年前后新冠相关产品需求旺盛，各公司纷纷加大 多方面投入、拉高经营杠杆，以期快速发展。2022 年以来，伴随着新冠相关产品需求断 崖式下降，全球和中国生物医药资本退潮，生命科学服务行业进入景气下行阶段，相关 公司收入端承压，同时消化高经营杠杆，利润端承压更甚。经过 2 年多的行业调整，供 给侧出清，集中度提高，毛利率企稳回升。2024 年下半年以来，创新药对外 BD 加速， 拉动下游行业需求有所复苏，叠加部分细分赛道的国产替代深化和海外持续拓展，板块 单季度收入同比从 2024Q4 开始转正。随着营收重回增长，产能利用率提高，费用占比将 有明显下降，盈利能力持续提高。2024Q4-2025Q3 四个季度，板块净利率逐步从 3.7%提 高至 7.5%，但距离 2022 年 10-20%的净利率仍有较大差距，预计细分龙头的盈利释放仍 具有较大弹性。

行业需求回暖。生命科学服务需求可以分为海外市场需求和国内市场需求，其中国内市 场需求又可进一步划分为科研端需求、工业端 CXO 需求、工业端药企需求。当前，海外 与国内生物医药投融资均有回暖迹象。一方面，出海企业的海外需求迎来向上阶段，另 一方面，海外需求向上有望借助国内 CXO 传导至生命科学服务国内需求的工业端 CXO需求。国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随着国内生物医药投融资 迎来触底回升，行业需求有所复苏，整体趋势向好。 国产替代与出海依旧是大趋势。生命科学服务板块整体国产市占率低，尤其是仪器，绝 大部分市场长期被海外企业占据。但经过多年发展，不论是仪器、试剂还是耗材，已经 不乏在部分细分领域产品达到国际先进水平并已占据一定国内市场份额的国产公司。贸 易冲突背景下，国家高度重视供应链自主可控。需求端，集采及医保控费、进口供应短 缺等使得客户选择国产意愿变强，国产替代进程有望持续推进。海外市场空间相较国内 更为广阔，海外已成为板块多家公司的主要收入来源，2025H1，百奥赛图、百普赛斯、 毕得医药、药石科技等公司海外收入占比已过半，药康生物、奥浦迈等公司海外收入也 在快速增长中。

编辑：火腿肠