2025年银行业二十年银行股行情复盘：分化与重估

银行股上涨因素概览

05年以来银行股上涨情况概览

2025年初以来，银行股累计涨幅达10.80%，其中农业银行涨幅66.33%，青岛银行涨幅33.76%，板块表现备受市场关注。05年以 来银行股有6次上涨行情：05-07年：经济发展的黄金时期（区间涨幅达656.9%，区间超额收益174.3%）； 08-09年：流动性充裕（4万亿）（区间涨幅达131.6%，区间超额收益2.1%）； 14-15年：连续多次降息降准，催生大牛市（区间涨幅达66.5%，区间超额收益13%）；16年中后期-2018年初：经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善（区间涨幅达32.8%，区间超额收益3.1%）。20年7月-21年初：前期政策发力、经济复苏不断被验证，银行资产质量改善、盈利修复；后期因板块估值与业绩分化较大，银行业绩超预期带来 向上行情（区间涨幅达28.9%，区间超额收益1.6%）。22年11月至今：经济反复磨底、波动修复，总体保持向好回升态势，银行板块以阶段性行情为主，主要由政策刺激、投资策略转变支撑（区间整 体涨幅达58.2%，区间超额收益26.3%）。

六次银行股上涨核心驱动因素分析

05年-07年：经济高速发展，银行规模快速扩张；企业盈利能力强，银行资产质量优

1）宏观经济：经济发展的黄金时期

2001年加入世贸组织以来，中国经济发展进入黄金时期，GDP增速持续走高，尤其从05年 开始到07年GDP增速上升至14.2%，达到阶段历史高点。 企业盈利改善，工业企业利润从05年开始企稳回升，工业企业亏损额和亏损家数从05年4月 开始回落向好。PMI指数持续在55%的高位，并呈上升态势，展现出经济增长的强劲动力。整体看，宏观经济增速较快，企业盈利水平大幅提高，给银行业业绩增长带来空间。

2）货币政策：流动性稳定、信贷需求旺盛，加息利好银行息差

05年以来M1增速快速提升，最高在07年10月达到22.2%，与M2增速剪刀差持 续扩大。 主要是：企业盈利能力快速提高，活期存款持续大幅增长。信贷需求旺盛，贷 款增速自05年初见底后，企稳回升，带动银行资产规模稳定增长。

3）两税合一：银行税负降低，释放利润空间

2007年3月16日全国人大通过了《企业所得税法》，规定从2007年5月以后， 内外资企业所得税“两税合一”，将统一税率至25%，降低银行税负。

4）银行自身的基本面：资产质量全面向好+净息差改善带动利润迅速增长

资产质量：资产质量全面向好。2003年末汇金公司向四大国有行注资，拉开了中国国有商业银行股份制改革的序幕，财务重组加大损失类贷款的 核销、可疑类贷款的剥离和拍卖，国有银行不良率迅速下降，再加上整体经济形势较好，企业盈利改善，带动整个银行业不良率从高达17.8%到 08年下降到3%以下。 息差上行：受加息因素影响，存贷利差扩大，息差水平得到改善。 收入、利润高增长：以工商银行为例，05-07年间收入、利润的增长加快，增速于2007年达到最高点，分别为42.08%、66.79%。

5）外资及内资机构投资者进入：增量资金加强银行股行情

04-06年，工行、建行、中行和交行纷纷引入国外战略投资者。 2005-2007年基金机构集中进入A股市场，在银行股投资者的占比迅速提升，从2004年末的7%左右上升至07年的23.6%，以基金为代表的机构投 资者迅速壮大，也带动了以银行为代表的蓝筹股上涨。

08-09年：流动性宽松（4万亿）

1）流动性宽松

随着08年底4万亿入市，此阶段整体流动性较为宽松。09年前三个月社融新增贷款均在万亿以上，带动银行资产规模快速扩张。

2）工业企业利润改善，银行不良率持续下降

在宽松的货币与财政政策刺激下，经历全球金融危机后，国内企业利润增速由负 转正，偿付能力增强，亏损额及亏损企业数量迅速下降，带动银行资产质量改善。 不良率降低，从08年的5.78%降至10年的1.1%。

3）房地产政策调控放松

A、国务院办公厅颁布关于促进房地产市场健康发展的若干意见。 B、降低首付款比例：2008年，在经济刺激政策的背景下，首付款比例重新下调 到20%，刺激房地产销量提升，带动个人按揭贷款增长。 在政策的综合作用下，房屋销售面积和新开工面积快速增长，银行信贷需求旺盛。

4）08年9月，汇金公司宣布增持银行股，利好当时银行股发展。

14-15年：连续多次降息降准、催生大牛市

从银行自身的基本面来讲，经济数据持续下降，工业企业盈利能力走弱，银行业整体资产质量承压。信贷投放更多的倾向于房地产市场及地方 政府债务融资相关项目。 大行由于信贷业务占比较高，受资产质量恶化拖累，估值较低，股价表现不佳；但中小行在低息环境下，通过加杠杆或发展同业业务的方式快 速做大资产规模，银行股开始出现较大分化。

1）流动性充裕：自15年开始，央行连续四次降准，五次降息，货币政策宽松，市场流动性充裕。叠加融资融券标的扩容，资本市场快速发展，催 生大牛市。

2）宏观经济下滑：GDP增速持续下降、固定资产投资增速下滑、PMI下滑至荣枯线附近、企业利润增速下滑趋缓。

3）房地产市场繁荣：新开工面积趋势好转，销售面积明显回升。政策上，随着公积金首付降低，首套房贷优惠，二套房首付比例降至四成，限贷 令取消等，房地产市场出现繁荣景象，支撑银行信贷数据向好。

4）地方政府债务融资需求旺盛：从14年末开始，地方政府债券发行量大幅提升，地 方政府的债务融资需求旺盛。信托行业资产余额也快速扩张，15年3月-6月之间大幅 增长1.46万亿，6月末余额达到15.87万亿。在宏观经济持续下滑，实体经济，尤其 是工业企业利润持续恶化的情况下，银行信贷更多的投向风险较小的地方政府相关 项目上。

5）银行资产质量整体承压：从原银监会数据来看，14-15年期间，银行的关注类贷 款占比和不良率均有所上升，银行资产质量处于加速暴露期。

6）银行内部分化：大行资产端业务以贷款为主，在当时银行资产质量恶化的情况下，大行的估值水平较低。与此同时，中小行在低息环境下，通 过加杠杆或发展同业业务，快速做大资产规模，弯道超车。 以南京银行为例，15年总资产同比增长40%，投资类资产规模同比增长54%，债券类投资同比增速65%，应收款项类投资同比增速43%，纵向观 察，14年至15年中，在国有大行息差整体下降的情况下，南京银行净息差上升势头相对强劲。

16年中后期-2018年初： 经济数据企稳向好，央行温和加息，银行息差及资产质量改善、盈利增速回升

1）宏观经济整体企稳向好

各项经济指标自16Q1阶段性见底以来持续回稳上升，17Q4 GDP同比增长6.8%、达成目标值6.5%，全年经济增长平稳收官，为18年初行情 确立向好预期。同时，16年末至18年初固定资产投资增速曾小幅回升、虽下行趋势未变但降幅收窄已现，工业企业亏损额也处于改善区间。 此外，PMI指标经过17年前期下降，5月财新与官方PMI分化之后企稳回升、后整体稳定在荣枯线以上，宏观经济整体企稳向好，16、17年 末确立的市场预期分别在17年中、18年初得到兑现，助推银行股迎来两轮上行行情。

2）资产质量改善趋势确立

根据原银监会数据，行业不良率已经企稳。关注类贷款作为前瞻性指标，16年9月拐点已现，向下趋势明显，不良生成逐步下降。

3）货币政策收紧、银行业绩企稳回升；阶段性流动性释放助推银行行情

2017年初央行上调MLF利率10bps至3.10%、货币政策转松为紧，利率走廊上移，银行净息差企稳回升、17年年内逐季走阔，叠加资产质量持 续改善，银行盈利增速也逐季改善，16年及17Q1银行业绩阶段性见底后的回升预期同样得到兑现，为上行行情提供支撑。

此外，央行分别在16Q4、17Q4实施1.6万亿MLF、7700亿逆回购投放，叠加其他货币政策工具释放资金，投放净额分别达1.9万亿、1.2万亿， 为市场提供阶段性流动性补充，同样助推板块行情上行。

4）银行股分化：关注大行行情

大行的alpha逻辑：①监管对大行影响较小；②大行是资金拆出方，充分受益于同业利率上行；③供给侧改革，大型央企、国企利润率先改善。 A、监管对大行影响较小： 从负债结构来看，国有大行负债以存款为主，而非同业负债，除交行外，大行存款占比基本在70%以上；央行于17年8月出台将一年以下同业 存单纳入同业负债监管（MPA考核要求同业负债占比不得高于33%），并禁止金融机构新发行一年以上同业存单、从17年9月1日起具体实施。 而国有大行同业存单发行量较少，截至17年6月末同业存单余额均在500亿以下，受同业存单监管影响微弱。

B、国有大行充分受益于同业利率上行： 随着金融监管及去杠杆，17年上半年同业利率有所上升。国有大行流动性相对充裕，在同业市场上多为资金拆出方，充分受益。

C、供给侧改革，大型国企利润改善，更利好大行的资产质量：随着供给侧改革的深入推进，中小企业的落后产能逐步淘汰，叠加工业品价格上涨，大型国企、央企充分受益，经营情况好转，利润有所改善。 国有大行以大型国企、央企为主要客户，更利好其资产质量改善。

D、资产质量比较： 大行不良拐点已经确立；此外，优质股份行、城商行资产质量同步向好。从原银监会各类银行不良率数据来看，16年末以来，国有大行的不良 率已经开始出现下降趋势，在各类银行中资产质量率先出现好转。同时，部分优质股份行、城商行资产质量同步改善，16年末后不良率下行趋 势确定，如招商银行、兴业银行、杭州银行。

银行股行情复盘总结

回溯银行板块每段行情，其背后驱动因素或可总结如下： A、银行板块行情驱动因素中宏观经济景气向上或预期企稳尤为重要，其往往反映国内投资或/及消费需求扩张，传导至银行主要表现为盈利、 资产质量预期改善（顺周期特性）。若该条件缺失，此时市场投资主线多不明朗且可能伴随“资产荒”，若银行基本面普遍未见较大波动（股 息稳定，符合低风险偏好），叠加板块估值偏低（有性价比）则有望迎来行情。 B、多数情况下，银行基本面（盈利+资产质量）表现也是行情的必要支撑。实质性盈利改善或验证前期基本面预期、延续前期行情，或带来超 预期行情，多发生在业绩披露期；此外，宏观经济企稳、政策利好（化债、地产政策放松等）或改善银行资产质量预期，亦支撑行情。 C、流动性、利率变动同样影响银行板块行情。货币政策由紧转松的初期，流动性相对充裕，利率转入下行周期，银行板块最先受益，主在刺激 再投资、推动信贷需求。需注意的是，上述逻辑成立仅考虑了供给端，还需关注社零、政府支出等需求端因素（即观察流动性对实体部门的提 振作用有多少），供需共振下流动性改善才能有效带来持续性行情。此外，随着利率市场化逐步推进，宽松的货币政策往往预示银行资产收益 率下行、息差收窄，与银行板块行情的直接关联弱化。 D、监管态度边际放松、转股等影响多为事件驱动型，需一事一议。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）