2025年有色金属行业分析：中美制造业偏弱运行，基本金属价格调整

1.行情回顾

1.1 股市行情回顾： A 股下跌，有色金属板块跑赢上证综指

本周 A 股下跌：上证指数收于 3990 点，环比下跌0.18%；深证成指收于13216 点，环比下跌 1.40%；沪深 300 收于4628 点，环比下降1.08%；申万有色金属指数收于 7673 点，环比上涨1.07%，跑赢上证综指1.25个百分点。

从子板块来看，贵金属、能源金属、工业金属、小金属和金属新材料的涨跌幅分别为 2.77%、2.47%、1.56%、-1.42%、-3.22%。

1.2 基本金属价格：工业金属价格涨跌不一

本周，工业金属价格涨跌不一。具体来看：LME 铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为 1.4%、-0.1%、1.0%、-1.7%；SHFE 铜、铝、铅、锌的涨跌幅为1.1%、1.0%、0.4%、-1.3%。

2.宏观“三因素”运行跟踪：10 月经济动能保持温和态势

2.1 中国因素：10 月投资和工业增速放缓

中国 10 月固定资产投资完成额同比下滑，工业增加值增速放缓：根据11月14日数据，中国10月固定资产投资完成额累计同比-1.7%（前值-0.50%），其中制造业+2.7%前值（+4%），基建+1.51%（前值+3.34%），房地产-14.7%（前值-13.9%）。根据 11 月 14 日数据，中国10 月工业增加值当月同比+4.9%（前值+6.50%）。 图表 10：国内制造业 PMI（%） 图表 11

2.2 美国因素：10 月制造业 PMI 仍未恢复

美国 10 月制造业 PMI 仍未恢复：根据 11 月3 日数据，美国10月ISM制造业 PMI 为 48.7（前值 49.1），连续 8 个月处于荣枯线下，虽然中间曾有两个月短暂回升，但整体来看，制造业依旧没恢复。其中新订单为49.4（前值 48.9），仍在收缩区间，意味着新业务不多；生产为48.2（前值51），工厂“开工热情”有所减弱；价格指数为 58（前值61.9），成本继续上涨。就业为 46（45.3），就业压力仍然较大。

本周美元指数持稳至 99.28：本周美元指数99.28，环比-0.26%。

2.3 欧洲因素：10 月制造业 PMI 上升至荣枯线上。

欧洲 10 月制造业 PMI 上升至荣枯线上。根据11 月5 日数据，10月欧元区制造业 PMI 为 50（前值 49.8），回到荣枯线上，其中法德基本持稳，英国显著回升。

2.4 全球因素：10 月全球制造业 PMI 持续处于扩张区间

10 月全球制造业 PMI 持续处于扩张区间。10 月全球制造业PMI 指数环比上升 0.1 个百分点至 50.8（前值 50.7）。10 月采购经理人指数（PMI）的四个核心指标（新订单、产出、采购库存和供应商交货期）均处于改善经营状况的水平。亚洲地区（不含中国和日本）与美国仍是增长亮点。其中，亚洲地区平均产出扩张率创下 14 个月新高，印度、泰国和越南表现尤为突出。美国和欧元区的增长势头也有所增强，英国在经历11 个月的收缩后重新步入扩张轨道。中国增长放缓，而日本和巴西则成为出现下滑的国家。

3.基本金属：美联储降息周期，基本金属趋势上涨

3.1 电解铝：国内外宏观与基本面表现稳健 铝价突破年内新高

供给：电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝企业以产能置换为主，电解铝行业运行产能 4405.5 万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量 84.64 万吨，环比不变。 1) 本周无新增减产。截至 2025 年 11 月14 日，2025 年中国电解铝已减产 128.5 万吨。本周新增减产不变。2) 本周无新增复产。截至 2025 年 11 月14 日，2025 年中国电解铝总复产规模 59.5 万吨，已复产 54.5 万吨，待复产5 万吨。本周无新增复产。 3) 本周无新增投产。截至 2025 年 11 月14 日，2025 年中国电解铝新产能 257.5 万吨，已投产 134.5 万吨，本周新增投产不变。

需求：铝加工开工率环比上周上升 0.4 个百分点。截止2025 年11月14日，铝加工企业平均开工率为 62.0%，环比上升0.4%。本周铝型材开工率环比不变，铝线缆开工率环比增加 0.6%，铝箔开工率环比不变，铝板带开工率环比不变。在经历上周地区环保限产导致的下跌后，本周呈现恢复态势。

库存：高铝价压制下库存小累。 1) 国内方面，2025 年 11 月 14 日，根据钢联统计，国内铝锭库存67.2万吨，环比增 0.6 万吨；国内铝棒库存24.75 万吨，环比减0.13万吨；国内铝锭+铝棒库存 91.95 万吨，环比升0.47 万吨；2) 海外方面，截止 11 月 14 日，LME 铝库存55.24 万吨，环比增加0.32万吨。全球库存 147.19 万吨，环比增加0.78 万吨。3) 下游加工企业方面，截止 11 月 14 日，铝板带箔企业原料库存28.4万吨，环比增加 0.55 万吨；成品库存 53.29 万吨，环比减少1.2万吨。

盈利：行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价21890元/吨，环增加 1.44%；行业 90 分位现金成本（含税）16382 元/吨，完全成本18416元/吨，即时吨盈利 4089 元。 

中国进出口：9 月份国内原铝进口总量约 24.68 万吨，同比增加80.04%,环比上升 13.55%。1-9 月国内原铝累计进口总量约196.24 万吨，同比上升18.93%。国内原铝出口总量约 2.90 万吨，同比大幅增加152.78%，环比上升 13.18%，1-9 月国内原铝累计出口总量约为18.23 万吨，同比增加147.76%。9 月份原铝净进口总量约 21.78 万吨，同比增加73.39%，环比上升 13.6%。1-9 月份国内原铝净进口总量约178.01 万吨，同比上升12.91%。

3.2 氧化铝：企业亏损处于量化累积中

短期压减产增多。2025 年 11 月 14 日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462 万吨，环比持平；运行产能 9580 万吨，环比减少105万吨。据联统计，氧化铝周度产量 184.3 万吨，环比上周增加0.3 万吨。

供需过剩微辐收窄。氧化铝/电解铝产能运行比2.17，环比上周2.20下降0.03。目前大多数氧化铝企业依然维持高产满产运行，但少部分氧化铝企业以检修、环保管控、技改设备并线、生产线工艺切换为主的压减产（影响时长一般 3-10 天，产量损失相对较小）近期频繁出现。

库存持续高位累积。库存从上周 478.8 万吨上升至484 万吨，环比增加5.6万吨处于历史高位。

即时亏损扩大。截至 11 月 14 日，氧化铝价格2846 元/吨，环比下降0.18%。铝土矿方面，国产矿 549 元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF72美金，环比不变，其中海运费 24.5 美金，环比减少0.5 美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本 2936 元/吨，吨毛利-80 元/吨，亏损扩大；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本 29674 元/吨，吨毛利-114 元/吨，亏损扩大。

中国进出口：9 月，氧化铝进口量为 5.998 万吨，环比减少36.43%，同比增长 61.68%；出口量则达到 24.642 万吨，环比增加36.52%，同比增幅高达 82.26%。2025 年 1-9 月，中国累计进口氧化铝54.85 万吨，同比减少57.78%；中国累计出口氧化铝 199.96 万吨，同比增加61.8%；中国累计净进口氧化铝-145.12 万吨。

3.3 精炼铜：宏观调整叠加矿端减产，铜价处于高位

供应：铜精矿加工费和冶炼利润相对持稳。

1）铜精矿：铜精矿加工费持稳。11 月 14 日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.21 美元/吨，较上一期下降 0.17 美元/吨。Antofagasta年底谈判即将开始，Antofagasta 员工将下周前往日本与日本冶炼厂开启第一轮谈判，并于下下周周一起与中国冶炼厂开始长单谈判（CESCO当周）。2）电解铜：国内炼厂周度产量下行。百川统计截止11 月14日国内电解铜周产量22万吨，环比上升60吨，同比增加1.1吨。本周理论冶炼利润为-2096元/吨，环比+130 元/吨，主要是内外价差收窄影响。

需求：初端加工开工率环比回升。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录66.88%，环比+4.91%。铜线缆企业开工率为64.36%，环比+0.91%。

库存：全球库存仍保持累库趋势。海外库存方面，LME 铜库存13.57万吨，环比-0.02 万吨，较去年同期-13.62 万吨。COMEX 库存38.12万吨，环比+1.19 万吨，较去年同期+29.21 万吨。国内库存方面，国内现货库存28.68万吨，环比-0.47 万吨，同比+5.97 万吨。全球库存总计80.38万吨，环比+0.71 万吨，同比+21.56 吨。

3.4 精炼锌：国内库存处于高位，LME 库存达到低位

供应：加工费下跌，精炼锌周度产量同比偏高。1） 锌精矿：加工费下跌。本周 SMM Zn50 国产周度TC均价-50元至2600元/金属吨，而 SMM 进口锌精矿指数-14.87 美元至83.5 美元/干吨。2） 精炼锌：国内炼厂周度产量同比持稳高位。百川统计截止11月14日国内精炼锌周产量 13.6 万吨，环比-4590 吨，同比+3.04 万吨。

需求：初端加工开工率同比偏弱。本周国内镀锌周度开工率录得57.59%，环比+2.46%；压铸锌开工率为 50.3%，环比-0.65%；氧化锌开工率为56.31%，环比-1.32%。

库存变化：国内库存处于高位，LME 库存达到低位。本周国内SMM七地锌锭库存总量为 15.79 万吨，较上周-0.17 万吨，处于过去5 年同比绝对高位；LME库存为 3.9 万吨，较上周+4075 吨，仍处于历史同比绝对低位。

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