2025年债市低波时代，优选3-5年二永

周观点：债市低波时代，优选3-5年二永

过去一周总结：三季度货政报告发布，10月通胀数据略强于预期，信贷数据偏弱，本周债市窄幅震荡，信用债内部整体表现基本验证我们近期的观 点，3-7年高等级二级资本债下行较多。分品种来看，3年AAA城投债下行1bp，3-5年AAA-二永债下行3-4bp。本周或由于双十一备付金，资金面略 有收紧，后随着央行连续净投放，逐步回复平稳，DR007在1.48%-1.51%波动。

市场交易逻辑：1、费率新规落地预期； 2、股债跷跷板；3、10月信贷数据偏弱； 4、央行重启国债。

核心观点：

政策“真空期”，债市缺乏主线逻辑，处于低波行情中，同时目前市场10Y国债1.80%点位处于监管合意区间（1.75%-1.85%）中枢，短期内或难形 成方向性的突破；近期摊余成本法计价的定开型债基迎来集中开放期，其偏好的3-5年政金债、高等级信用债未来存在信用利差压缩的机会；叠加靠 近年末配置盘增配可能，未来信用债表现或持续强于利率债。

未来行情走势，需重点关注的利空因素：1、金融时报发文“货币政策虽然还有一定空间，但边际效率已明显下降。必须警惕过度放松货币金融条件 可能产生的一些负面效果”，年内降准降息概率或有所下降。2、公募费率新规落地情况。但目前市场已充分预期、充分交易，待新规正式稿落地， 或演绎利空出尽行情。3、债市对权益仍未脱敏，长端利率在债市明显缺乏主线的情况下可能继续受权益市场扰动。

利多因素：1、10月信贷数据偏弱，收入、就业指数仍处低位，四季度基本面压力仍存。2、央行重启买债，关注11月末披露规模情况。3、资金面整 体平稳，央行呵护态度显著，关注下周税期央行投放情况。

后市策略：目前债市波段交易空间有限，票息配置策略的确定性更高，建议优先3-5年高等级二永债，距离止盈点位仍有15-33bp，继续博弈曲线牛 陡转牛平机会。

静态票息与综合策略

布林带择时：买卖点择时信号（以3年二永债和城投债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、配置信号：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈信号：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈信号：触及下轨，选择平配； 历史择时超额：根据这一策略，去年630以来二级资本债和城投债历史择时超额为0.66%和0.83%。 当前信号：3年AA+城投债和3年AAA-二级债利差低于中轨，可继续持有。

布林带择时：买卖点择时信号（以7年和10年城投债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、建仓区间：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈：触及下轨，选择平配不必增仓； 历史择时超额：根据这一策略，去年630以来7年和10年城投债历史择时超额为2.06%和3.99%。  当前信号： 7年AA+城投债和10年AA+城投债利差低于中轨，性价比一般。

布林带择时：买卖点择时信号（以20年和30年信用债为例）

根据信用-国开构建信用利差生成布林带，针对上下轨的相对位置以及信用债与OMO利差进行择时处理：1、建仓区间：利 差触及布林带上轨；2、绝对止盈：如果1年AAA-二永-OMO利差＜20bp；3、相对止盈：触及下轨，选择平配不必增仓； 历史择时超额：根据这一策略，去年630以来20年和30年信用债历史择时超额为5.12%和6.91%。 当前信号： 20年AA+信用债利差低于中轨，30年AA+信用债利差在中轨附近，考虑到超长信用债波动较大，建议谨慎参与。

二永债偏离估值成交幅度或可视作收益率领先指标

二永债估值偏离成交幅度大致领先信用债收益率1-3个交易日。复盘来看，去年630以来这一指标曾三次领先： 去年9月26日，二永债偏离估值成交幅度相比9月25日提升接近5bp，随即9月27日信用债出现较大调整； 10月9日二永债偏离估值成交幅度相比10月8日下降5bp，次日信用债开启修复行情；  今年1月2日-1月3日二永债偏离成交幅度连续大幅上行，3个交易日后信用债市场出现由负carry主导的调整行情。

赎回风险指数复盘：2025年

2025年的两轮赎回潮分别出现在1月-3月上旬和7月末。 第一轮赎回潮：与2024年9-10月不同，2025年1月-3月上旬赎回的核心原因在于资金面收紧。今年1月-2月，央行有意纠偏过度宽松预 期，因此公开市场操作态度偏谨慎，导致资金面承压。1-2月资金面得分在赎回风险指数中占比明显高于去年9月底，债市负carry加剧 下债基遭到抛售，标志本轮赎回潮的开始。此外，权益走强亦对本轮赎回潮起到助推作用。 第二轮赎回潮：7月末赎回风险主要来自于风险资产走强与政策冲击。7月以来反内卷政策持续推进落实，供需格局优化预期推动A股 持续上攻，7月24日A股时隔9个月重回3600点。商品亦有亮眼表现，南华黑色指数从7月1日至7月25日上涨15%。风险资产走强下，债 市情绪受到明显压制，“下跌-赎回-抛售”负反馈再度演绎，7月21日-7月24日赎回风险指数升至50以上。

日历效应追踪

2020年至今政府债月度供给情况

政府债发行规模上量：相较于去年，2025年政府债发行量上台阶，月度发行规模整体超过去年同期。 下半年通常为发行高峰。回顾2019年以来的政府债供给情况，下半年往往是发行高峰，而主力月份为5月~10月——两会后的半年 时间内，政府债迎来集中供给。

2020年以来政府债发行进度

截至2025年11月14日，国债累计发行13.75万亿元，全年发行进度约92.74%；地方政府债发行9.47万亿元，全年发行进度约88.43% 。 2025年1~10月，国债发行进度近年最快，达到88.66%，表现为中央财政发力前置。 地方政府债下半年发行有所提速，整体发行进度在近几年处于中上水平，稍微不及2020年和2022年同期。

货币政策：预计四季度仍有降准降息空间

降准或视政府债融资及MLF进行操作：预计四季度政府债供给压力降低，MLF到期量较大。25Q1-Q3政府债净融资规模为4.08万亿、3.59万亿、 3.75万亿；25Q4-26Q2MLF预计到期量为1.90万亿、0.95万亿、1.40万亿。根据历史规律，9月、4月及12月等月份降准概率较大。

降息或视内外部情况（内部经济、净息差；外部降息）：三季度经济数据有走弱迹象，银行净息差当前处于历史低值。“中国货币政策坚持以我为 主，兼顾内外均衡”，根据当前内外部情况，四季度仍有降息空间。

各典型策略：收益率测算

微瑕疵骑乘：普通信用债

我们以津城建、鄂联投、建发股份、冀中能源和河钢集团活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了各期限 债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益。 城投债方面，津城建收益率曲线3-4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高，投资者可重点关注；鄂联投2年债券也有一定吸引力。 煤炭债方面，冀中能源3-4年债券票息收益和骑乘收益较高，可予以一定关注；钢铁债方面，可关注河钢集团2年期债券。

微瑕疵骑乘：银行二永债

我们以民生银行、渤海银行、工商银行和浦发银行活跃券作为样本（根据1月经纪商口径成交笔数判断是否活跃），计算了部分期限（个 别期限无活跃券）债券持有1年后的综合收益，综合收益包括三部分：票息收益、骑乘收益和假设收益率曲线上行/下行的资本利得收益： 渤海银行4年二级资本债骑乘收益可观；民生银行2年永续债在收益率曲线上行的情况下投资回报仍高于1年永续债。

报告节选：

编辑：火腿肠