2025年宏观专题：从“十五五”规划看下阶段中央宏观调控思路

一、新质生产力

事实上，日本在“失落的三十年”经历了严重的全要素生产率衰退。在无法“做大分母”的情况下，靠“优化分子”去杠杆漫长且痛苦。我国转变经济增长模式近乎是“必然选项” → 发展新质生产力。

产业趋势：我国产业集群的“舒适区”、“崛起区”、“起步区”（低水平+慢进步）。

二、强大的货币：弱美元

构建“强大的货币”是建设金融强国的六要素之首。我国本币发行基础逐渐脱离美元信用，转向主权信用与黄金，基于国债的流动性操作主导。美国主权信用受损叠加“政治化宽松”，美元走出冷战结束以来最弱表现之一，我国外部约束显著弱化。

为何是美联储？

中期大选执政党面临“诅咒” ，亟需为选民派发“红利” ，以交换政治资源。然而，党派博弈下，财政政策难以发力。特朗普寄望于人事更迭期的美联储，在曾经“铁板一块”的FOMC“钉钉子”以施加政治影响。美联储若能延续“政治性宽松” ，则将利好全球风险偏好和我国外需。

强大的货币： “反内卷”约束

近年来，降息对生产端的作用大于需求，当前情况下持续降息可能导致产需失衡加剧。综上所述，明年“适度宽松”的货币政策，将主要体现为“流动性充裕”+“结构宽松”，全面降息将较为克制，预计位于10-20BP的下沿。

三、反内卷

从微观结构看，行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度（较2021年底）：“内卷区” + “竞争区” + “躺赢区” 。与10年前不同，本轮内卷行业以“新动能”和“市场化”领域为主，需借助市场化手段（价格）治理。

短期通过行政式管控，在重点领域取得“示范性”效果。从产能周期看，梳理美日德法韩和我国的22个产能周期的特征可以看到，无论从时间上还是从下行幅度上，我国本轮产能周期产能利用率已处于相对底部。

本质上是“重分配” ，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中。改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排。就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰。

若增量需求政策缺位，则本质上仍是存量博弈 。“反内卷”属于长期政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反。

积极财政仍是明年“开门红”的主导性力量，扩内需短期依赖财政发力。财政明年仍将维持3.8-4.0%的赤字率，广义赤字超过12万亿元，但核心在于“提升效能”。 有赖于从“基建财政”向“民生财政”转变，增加财政乘数。

2026：“魔法打败魔法” + “开门红” + 低基数 = “反内卷”见到实效。2027：才是真正的检验，有赖于长效机制建立，即要素市场化改革和地方激励约束机制。

小结：新增长模式下的资产格局

“反内卷”本质在于增强资本回报率，权益资产系统性跑赢。居民资产配置结构趋势性转折，从地产主导，固收过渡，最终迈向以权益资产为核心的新时代。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）