2026年年度策略报告：“系统性慢牛”二阶段，更慢，更系统

大势研判：“N”型走势，逐级抬高，驭势而上

析形势：中美元首会晤，双边经贸关系暂稳

10月30日，中美元首在韩国举行会晤，深入探讨中美经贸关系等议题，双方同意加强在经贸、能源等领域合作。特朗普期待明年早 些时候访华，并邀请习近平主席访美。 中美经贸关系迎来一年缓和期。中美经贸团队通过吉隆坡磋商达成多项共识，其中美方将对中国商品征收的“芬太尼关税”调降10 个百分点，对中国商品加征的24%对等关税继续暂停一年，中方相应调整反制措施。 本次协议达成后，美国对华新加征的关税税率为20%（10%芬太尼+10%对等关税），这一水平与越南、菲律宾、泰国等东南亚国家 相当，边际利好出口。协议的签署也意味着中美经贸关系或将迎来一年缓和期，未来关税大幅加码的可能性较小。

析形势：竞合底色未变，警惕摩擦领域的转换

中美竞合关系底色未变，仍需关注美国政策动向。总书记在《“十五五”规划建议》的说明中强调“未来5年统筹发展和安全任务 更加艰巨”，李成钢在中美吉隆坡磋商会后表示“美方表达立场是强硬的，中方维护利益是坚定的”。不排除美国利用缓和期加 紧补足产业短板、处理国内矛盾、协调国际关系，进而为下一轮积累博弈筹码的可能，未来仍需关注美国政策变化的风险。

中美博弈的大背景下，需要警惕摩擦领域的转换。我们认为尽管未来中美在经贸领域的纷争或将告一段落，但在中国综合实力、 科技产业快速追赶的过程中，美国或将采取一系列措施以维护其全球领先地位。双方在金融、科技、能源、国际标准等多个领域 可能展开激烈博弈，未来需要警惕双边摩擦扩大蔓延到科技等产业领域的可能性。

析形势：美国或打开连续降息通道，流动性预期转宽利好权益

美国就业下行压力高于通胀上行压力。就业方面，美国8月新增非农就业2.2万，低于预期（7.5万）和前值（7.9万），前两月非农 合计下修2.1万。8月失业率4.3%，略高于前值（4.2%），为2021年11月以来最高。美国9月ADP就业减少3.2万，大幅低于市场预期 （新增5.1万），当前美国就业市场趋势仍为走弱，鲍威尔10月14日表示“就业的下行风险似乎有所上升”。

通胀方面，美国9月CPI同比3.0%，低于预期3.1%；核心CPI环比0.3%，持平前值。8月PCE同比2.7%，略高于前值（2.6%），核心 PCE同比2.9%，与前值持平。近期通胀数据显示关税对美国通胀的影响传导缓慢，但就业下行风险上升，因此连续降息是合理的。

看经济：内需偏弱、价格低迷是经济短板

特朗普关税威胁下出口反而成为今年经济最强拉动力，消费恢复力度偏弱、投资回落较快。非美区域是外需的重要支撑。9月出口累 计同比6.1%，而内需当中的社零和固投分别仅为3.0%、-0.5%，消费在政策效应退坡下恢复力度偏弱，基建和制造业投资回落速度较 快，房地产仍在下滑。与此同时，外需景气偏高对供给端有一定拉动，9月规上工增累计同比6.2%，与出口相当且明显快于内需。

2025Q3名义GDP增速仍低于实际增速1.1pct，9月CPI同比-0.3%（前值-0.4%）、PPI同比-2.3%（前值-2.9%），名义增速和物价水平 有待进一步提振，以提振名义增速为重要目标的政策基调预计将在2026年延续。

观政策：“十五五”时期或更注重科技与产业的深度融合

建设现代化产业体系更加突出，同时强调科技自立自强和新质生产力。本次全会将建设现代化产业体系置于科技部署之前，或表明科技 创新成果要更加融入产业发展当中、强调科技成果的落地应用。在解读四中全会精神发布会上，国家发改委明确提到新能源、新材料、 航空航天、低空经济等战略性新兴产业，以及量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能等未来产业。战略性新兴产 业有望迎来更多政策支持，并加速产业趋势爆发；未来产业尚处发展早期，或将孕育阶段性的主题投资机会。 

坚持扩内需战略基点，供强于需的不平衡现象有望得到缓解。全会提出“促进消费和投资、供给和需求良性互动，增强国内大循环内生 动力和可靠性”，预计未来五年消费和投资、供给和需求之间有望更加协调，特别是需求端政策力度或将加大支持力度。

不确定难预料因素增多，自主可控重要性提升。全会提出“勇于面对风高浪急甚至惊涛骇浪的重大考验；全面增强自主创新能力，抢占 科技发展制高点”，自主可控、科技抢占、核心技术领域有望孕育长期投资机会。

风格轮动：顺周期+科技成长，更均衡、盯基准

风格轮动：中大盘广义成长风格占优，顺周期存在预期差

1）中信行业风格：消费＞成长＞周期＞稳定＞金融，行业风格“温差”收敛，顺周期、科技成长齐头并进。 2）市值风格：巨潮中 盘≈巨潮大盘＞巨潮小盘，公募基金定价权边际提升，全球流动性预期改善，支撑中大市值风格占优。3）估值风格：国证成长＞国 证价值，估值风格偏向广义成长但更均衡，2026年将有更多“得分点”。

综合而言，预计2026年A股市值偏中大盘、估值看成长、行业风格择消费+成长+周期。

顺周期、科技成长齐头并进

全球制造业景气修复+美国降息拉动实体需求+国内反内卷推进，利好周期风格。中采数据显示，2025Q3全球制造业PMI均值较 Q2回升0.3pct；9月美国ISM制造业PMI环比回升0.4pct，且较去年同期高1.9pct。联储开启降息周期将缓解高利率环境对美国地 产、制造业投资等实体需求扩张的抑制，海外制造业周期回升有望进一步打开国内原材料供应商的市场份额。同时，国内通胀 处于长周期底部，反内卷政策推进已显成效，部分周期品价格回暖拉动企业补库。

“系统性慢牛”有望逐步显现财富效应，居民消费率明显提高是重要政策目标，利好消费风格。“十五五”规划建议对房地产 的定调以保障和改善民生为主，伴随住房回归居住功能，居民投资需求或更多由资本市场承担。“系统性慢牛”过程中金融资 产在家庭资产中的占比有望稳步提升，长期看财富效应可能逐步显现。居民消费率的明显提高也有望焕发消费市场活力。

行业配置：多线出击，多点开花

多线出击，多点开花

综合行业打分表、国内政策和行业基本面，建议关注四大主线，分别是1）消费与财富效应：“十五五”规划建议提出“居民消 费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强” ，政策对“内需”的定调较高。系统性“慢”牛格局&股市财富效应 作用下，关注相对滞涨的食品饮料、社会服务和农林牧渔。2）景气方向：关注汽车、医药、电子、电力设备、非银金融；3） 传统产业：“十五五”规划将“优化提升传统产业”放在重要位置，关注基础化工、机械、建筑（中字头基建）、煤炭、钢铁。 4）红利压舱石：《公开募集证券投资基金业绩比较基准指引（征求意见稿）》出台，2026年将是公募新规实行元年。综合考虑 股息率和公募欠配比例，建议关注银行、交通运输等。

主线一：消费与财富效应，关注食品饮料、社服、农林牧渔

“系统性慢牛”格局下， “雨露均沾”是行情底色，水往低处流，以食品饮料为代表的消费板块相对滞涨，有望迎来补涨。 2025年4月8日-2025年10月31日，申万一级行业中，涨幅落后的行业主要集中在消费，其中食品饮料下跌1.2%、美容护理上涨 12.7%，社会服务上涨14.7%，农林牧渔上涨16.5%，涨幅相对较低，或有补涨可能性。

政策端：“高质量发展取得显著成效”位于“十五五”时期经济社会发展主要目标的首位。2025年10月的《中共中央关于制定 国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》 提到“经济增长保持在合理区间，全要素生产率稳步提升，居民消费率明显提 高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强，经济增长潜力得到充分释放。”政策对内需定调高，消费重要性凸显。

大消费：中长期维度下，第一次“系统性‘慢’牛”有望释放财富效应，或缓慢拉动消费，建议关注食品饮料、社会服务和农 林牧渔。2025年9月13日，浙商策略组联合大消费发布《消费的新宏大叙事：“系统性‘慢’牛”的财富效应》报告，持续时间 较长、波动率较低、夏普比较高的“慢牛” 有望释放股市财富效应，而目前处于第一次“系统性‘慢’牛”过程中，或缓慢拉 动消费。资金层面，保险资金和外资入市，利好消费白马。

社会服务：A股“慢牛”的演绎有望带动社会服务预期改善。从A股上行带来的财富效应——居民可支配收入边际改善——楼市 及经济预期企稳修复——消费能力和出行意愿抬升——社会服务板块股价上涨。城镇储户问卷调查显示， 2022年末-2025年9月 旅游占居民支出意愿比重从13.3升至31.6%。

主线二：持续景气，关注汽车、医药、电子、电力设备、券商

汽车：政策支持叠加产业催化，关注细分赛道人形机器人板块（与汽车零部件高度相关）；以及出口增长持续性强的客车。1） 人形机器人产业链：政策端：2023年11月，工业和信息化部发布了《人形机器人创新发展指导意见》首次以单独文件形式对人 形机器人发展做出全面清晰的战略规划部署。到2025年，人形机器人创新体系初步建立，到2027年，人形机器人技术创新能力 显著提升，产业加速实现规模化发展。产业端：特斯拉将于2026年第一季度推出第三代人形机器人(Optimus V3)；宇树科技目 前公司正积极筹备IPO，预计将在2025年10月至12月期间向证券交易所提交文件，届时公司的相关经营数据将正式公布。从已披 露的业务布局来看，宇树科技四足机器人和人形机器人分别占总销售额的65%和30%。2）客车：中国客车出口增长持续性强，根 据中国汽车流通协会数据，2022-2024年中国客车出口总量由4.8万增长至8.2万辆，CAGR 31%。2025年1-9月我国客车累计出口 7.5万辆，同比增长近5成（49%），行业呈现高景气度。

电子：重点关注景气度较高的存储和半导体产业链。1）存储：需求端：AI从训练大规模转向推理正驱动存储需求。供给端：中 国产业经济信息网报道，三星电子向主要客户发出第四季度提价通知，计划将部分DRAM价格上调15%至30%，NAND闪存价格上调 5%至10%。美光在9月一度暂停部分存储芯片报价，恢复报价后，新价格普遍上涨约20%。闪迪也在9月上调NAND闪存报价，幅度 约为10%，消费级与企业级产品均有涉及。产业链价格：DRAM价格9月以来加速上行，高盛与TrendForce等机构预测，这种涨势 将持续至2026年，DRAM四季度环比涨幅或达8%~13%，NAND则为5%~10%，若计入HBM，涨幅将进一步扩大，反映存储行业高景气度。 2）半导体：截至2025年9月，全球和中国半导体销售额同比增速分别为25.1%和15%，均连续3个月上行，反映了半导体产业链较 高的景气度。

券商：交投活跃分子端望获得支撑；“系统性慢牛”格局下，券商或打开估值空间。1）分子端：交投活跃度较高有望提振券商 经纪、资管、自营等多项业务，行业景气度高增。2）分母端：现阶段券商板块估值水平处于历史较低水平，基于大势研判观点， 我们认为2026年上证指数有望挑战5178-2440的0.809分位数，在“系统性慢牛”格局下，券商有望打开估值空间。

主题投资：科技+内需，把握“6+1”

AI推理新纪元，算力仍是核心引擎

AI上半场，“硬件”确定性优于“软件”。2025年是AI产业从“预期驱动”向“业绩兑现”过渡的关键一年，全年行情呈现出显著的“震 荡上行”特征，波动加剧，但核心趋势向上。全年行情的主线是全球科技巨头围绕AI展开的“军备竞赛”式资本开支，带动上游算力基础 设施板块的业绩和估值提升。从AI产业链不同环节来看，尽管应用层百花齐放，但商业模式尚在探索，而算力环节的确定性最高，成为全 年AI投资中最核心的部分。

未来依然持续看好AI算力环节投资机会。AI算力是驱动人工智能技术进步和应用落地的根本动力，无论上层的AI大模型如何迭代，最终何 种应用场景（如AI+办公、AI+医疗还是AI+娱乐）率先大规模商业化，都毫无例外需要消耗巨大的算力进行训练和推理。相比之下，AI应 用层虽然想象空间巨大，但面临着商业模式不清晰、用户付费意愿待验证、竞争激烈、产品同质化等诸多挑战。 从价值链分配来看，算力也是AI产业投资的核心环节。在AI产业总投资中，约40%-50%用于算力基础设施建设，因而当千亿级别的资本开 支涌入AI领域时，AI服务器、AI芯片、高速光模块等硬件厂商的订单和收入将迎来爆发式增长，业绩弹性极为显著。

算力筑基，端侧AI应用发展可期。AI算力基础持续筑牢背景下，叠加《新一代人工智能发展规划》等政策形成对AI+行业专项扶持，AI端 侧应用发展可期。我们认为AI应用优先落地的场景包括：（1）AIoT与端侧AI（智能眼镜、机器人），大幅提升终端交互体验；（2）AI+ 医药（药物发现、临床决策），解决药物研发周期长、成功率低痛点；（3）AI+金融（风控、投研、客服），有效降低数据噪声、模型合 规成本；（4）AI智慧城市&城市大脑，提升城市感知、态势研判，解决联动指挥碎片化痛点；（5）AI智能制造&数字孪生，解决制造业生 产调度、质量追溯、预测性维护成本高等痛点；（6）企业级生成式AI（文本/代码/图像），解决内容创作、报告撰写、代码辅助效率低 痛点等。

报告节选：

编辑：火腿肠