2025年医药行业2026年年度策略：大药的诞生，才是医药的未来

创新药

1H25 TOP MNC累计支付BD首付款及M&A金额约244亿元，对比全年约580亿的BD额度使用约一半，依然看好下半年尤其是年底MNC支付； 面对不同LOE压力的MNC有不同的BD策略，LOE压力大偏向于引入后期资产，增长情况良好的MNC偏向于引入早期资产。其中BMS、罗氏、强生、GSK可能有较强后期 资产的引入需求；辉瑞、赛诺菲、吉利德、再生元居中；艾伯维、阿斯利康、诺和诺德、礼来、安进增长情况良好，可能更偏好早期资产。

回顾2025年MNC所达成的3亿美元以上的管线交易与收并购，我们认为主要呈现以下两种趋势： 在既有优势领域引入新技术、新管线，继续巩固优势。1）赛诺菲：进一步加强自免+疫苗领域实力。先后达成Dren bio和EVOQ Therapeutics两笔BD交易，从而获得NanoDisc药物递 送技术及DR-0201，进一步加强在自身免疫性疾病的管线布局；同时收购Vicebio进一步强化其在呼吸道病原体疫苗领域的技术储备和产品管线。2）BMS、辉瑞购买PD-1/VEGF管线， 寻找下一代肿瘤免疫疗法基石药物。3）阿斯利康：细胞治疗领域动作频频，通过系列战略性收购与合作加速布局。通过本次收购EsoBiotec，正式将CGT拓展到in-vivo CAR-T领域。 4）GSK：布局重点落在肿瘤学和呼吸/免疫/炎症。通过收购FGF21进一步拓展肝病管线，同时与恒瑞达成合作共同开发至多12款涵盖呼吸、自免和炎症、肿瘤治疗领域的创新药物。  通过管线、公司收并购，拓展新治疗领域。1）艾伯维：以22.25亿美元押注Gubra的长效Amylin类似物GUB014295，正式进军减肥市场。2）武田：补足肿瘤学短板+进一步拓展消化道 优势。武田通过收购IBI-363有望冲击未来1L/2L NSCLC的巨大市场，同时IBI343锚定消化道大适应症，可以和公司消化道疾病优势协同。

TOP20 MNC从中国引进交易数量和金额逐步攀升，中国已经成为MNC第二大项目来源地。2021-2025，TOP MNC引进中国资产的交易数量和总金额逐步攀升。从金额 上看，截至2025年8月底，引进中国资产总金额达394亿美元占全球交易总金额约37.4%。从数量上看，2015至2023年间，TOP20 MNC与中国企业交易占比为7%； 2024-2025年，该比例跃升至19%。截至2025年8月，TOP20 MNC已达成22笔引进中国资产的交易，占其全球交易量的近20%。中国已成为继美国之后的TOP20 MNC第 二大项目来源地。

我们认为，Co-Co的共同开发模式代表着更为紧密的合作形态，双方共同承担开发成本、共享风险并共享收益。不仅涉及授权的IP转移，更包括共同 研发、共同商业化等多方面。 我们认为，对于一家具备成为全球开发、商业化能力愿景的公司，Co-Co是阶段性的必经之路。我们认为，当前具备海外独立临床研发、商业化能力 的国内药企只有百济神州，更多本土Biopharma成长为全球Biopharma所需的全球临床开发、注册、商业化能力，通过 Co-Co 模式合作有望加速实现。 我们认为，单款产品的收益差异有限，但是全球化的能力是长期的。 我们认为，创新药研发风险亦不容忽视，欧美临床成本高昂，Co-Co模式通常还会伴随结构化交易，如股权投资，以及较高首付款，相对缓解中国企 业的资金压力，分担部分临床开发风险。

日本跨国药企第一三共是Co-Co模式的代表。第一三共凭借Enhertu（DS-8201）与阿斯利康这样的全球巨头签订“共同开发”合同，以更轻资产、 更高效率的方式实现了核心产品的全球价值最大化。 国内药企百利天恒与BMS 就 EGFR×HER3 双抗 ADC 产品BL-B01D1 达成协议：BMS 支付 8 亿美元首付款以及最高 76 亿美元里程碑款，同时在 美国市场共同承担开发费用并平分利润；在中国大陆则由百利天恒主导开发，其他区域百利天恒收取分级特许权使用费。这种结构使得百利天 恒在美国市场保留了 50% 的权益，相应承担 50% 的开发成本。

GLP-1市场持续增长扩容，2025年预计全年超过700亿美元。2025H1，全球GLP-1市场规模达到352亿美元。25Q3，替尔泊肽销售额突破101亿美元， 同比+132%，Q3销售额已经超过默沙东K药，成为全球药王。

辉瑞、诺和诺德竞购Mestera，充分说明了MNC对于下一代减重资产的战略重视程度。 9月22日，辉瑞宣布拟以72亿美元收购Metsera。10月30日， 诺和诺德宣布拟以90亿美元收购Metsera，引发并购诉讼。截止9月底，礼来和诺和诺德在美国GLP-1市场份额分别为58%和42%。我们认为，未来随 着更多MNC的GLP-1资产上市，目前的现有竞争格局有望被改变。

核心判断：我们看好的下一代减肥药的研发方向： （1）Amylin。早期临床试验数据展现较好疗效，与更好的安全性。（2）长效。改善用药的依从 性。（3）小分子。口服有望进一步改善用药的依从性，小分子GLP-1有望成为CVRM领域基石用药。（4）小核酸。小核酸减重管线将在近期读出首 个人体数据。（5）高质量减重，保留肌肉、更多减腹部脂肪。

创新药逐渐成为我国药品市场的增长主力，但整体市占率仍然有限，仍具有较大上升空间。根据医药魔方数据库，我国药品市场2024年销售额约1.3 万亿，yoy+4%，非集采仿制药和创新药为主要增量，其中创新药占比约13%；根据医保局数据以及我们测算，2024年我国医保内创新药支出约为 1000-1500亿元，在全部医保药品支出内预计占7-13%。相比欧美市场，创新药占比可达80- 90%，我们认为创新药对仿制药、中成药的腾笼换鸟仍 有大量空间；

专注本土市场也能出大药。根据医药魔方和公司年报数据，我们统计我国创新药TOP10产品2024年销售额均超40亿元，适应症遍布肿瘤、自免、 心血管、糖尿病等，司美格鲁肽2021 年才在中国上市，2024年销售额已达64亿人民币，好药在中国市场也能快速卖大。

CXO及上游产业链

地缘及关税：地缘对行业影响有限，本土CXO工程师红利、基础配套设施、环保人力成本、快速响应及交付优势仍显著，全球范围难找高质量“代餐”， 行业龙头具备中长期竞争优势。关税方面，实验室化学服务等业务属于交付服务，不受关税影响，产品交付端加征关税比例小，而且以客户清关为主， 头部企业直接出口美国区业务占比小。 需求改善节奏：外需CXO需求已经伴随2024年海外投融资改善、美元降息预期呈稳定趋势，内需CXO在国内融资环境、BD改善下，跟随产业链环节、 订单传导周期而逐步体现在业绩上，其中上游部分业务订单周期2-3月，临床前CRO订单周期6-9月，临床CRO订单周期2-3年。

2024年海外投融资好转，2025年国内投融资呈现改善趋势：据insight数据库统计，2024年全球创新药领域投融资303亿美元（+20%），其中 海外投融资260亿美元（+27%），国内投融资43亿美元（-10%）。2025Q1-Q3全球创新药领域投融资额187亿美元（-13.3%），其中海外投融资额 156亿美元（-15.8%），国内投融资额31亿美元(+2.1%）。2025Q3海外投融资额为38亿美元（- 34.8%），国内投融资额为16亿美元（+198%），伴随 国内创新药景气度提升，BD交易火热，国内投融资呈现逐步改善趋势。2025年海外投融资整体表现一般，随着美储联降息的逐步落地，XBI（标 普生物科技指数）从8月初至今已反弹27%。

关税及生物安全法短期扰动有限，本土供应链中长期优势突出。从最早2022年药明生物纳入UVL到后续移除，到2024年药明康德生物安全法从最早参众议院提出到后 续设立8年缓冲期，再到最后参众议院单独立法及2025NDAA夹带立法路径腰斩，法案内部分歧较大。2025年参议院通过新版《生物安全法案》作为修正案，纳入 2026NDAA，法案未点点名具体公司，且后续仍需纳入参众议院协调版本，并走表决程序。 关税影响方面，实验室服务阶段交付服务非产品，免征关税；CDMO交付产品属于加征关税范畴，过往都由客户直接负责清关，客户敏感度有限。 中长期维度：相比欧美供应链，本土供应链工程师红利优势、临床资源总量优势、环保及快速响应交付优势明显；相比印度东南亚CXO企业，本土基础化学化工及供 应链体系优势、知识产权保护体系及合规GMP质量体系优势突出（2024年多家印度药企及CXO被FDA、NMPA点名生产质量问题）。此外在前沿药物范式如多肽、 ADC、寡核苷酸等领域本土供应链不仅实现对印度等大幅领先，甚至实现对欧美等国家弯道超车。头部企业加强全球研发产能布局，有望持续实现出海破局，强者恒 强。

医疗器械

根据IQVIA预测，全球医疗器械市场规模2021 -2025年CAGR预计为5. 9%，其中亚太、拉丁美洲、中东和非洲增速将明显超过欧美地区，人口结构变化、日益增长的 医疗需求是较快增长的主要驱动力。 至2025年，预计欧美地区市场占比仍将高达57%，且仍有4%以上的年复合增速，除了创新产品驱动，经济增长放缓之下的成本控制压力，或驱动对更具性价比产品 的需求增长。

2021 年，全球医疗器械市场达到6108亿美元，预计将以5. 9%的年复合增长率，于2025年达到7667亿美元。根据IQVIA预期，从治疗领域的角度来看，体外诊 断（IVD）仍然是2021 年最大的细分市场，创造了近1270亿美元，占总市场的21 %。尽管疫情后IVD增速下降，但到2025年仍将继续保持最大的细分市场。内 窥镜检查、伤口管理、糖尿病护理、牙科设备和消耗品、神经病学和普外科设备市场预计将实现高增长。

截至2025年10月29日，全球市值200亿美元以上的医疗器械及体外诊断企业有21 家，其中美国12家，欧洲6家，日本2家，中国1家。市值TOP1 0医疗器械公 司收入体量绝大部分超过200亿美元。我们认为医疗器械行业格局形成后整体相对稳定，心血管、骨科、IVD、影像等大赛道诞生大公司。同时器械巨头 收入地区均多元化，全球化+平台化+并购是医疗器械企业发展壮大的必经之路。

设备更新政策持续落地，有望长周期拉动医疗设备采购水平。2024年，四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》明确提出到2027年医 疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25％以上的目标，提升高端设备配置至中高收入国家水平。同时2024年内关于国内医疗设备更新项目，全国各省市都发布了 规模较大的采购计划。自2025年以来，国家推动的大规模设备更新逐步常态化、专业化，带动各级医疗机构采购积极性显著提升，影像、放疗等创新诊疗设备更新 需求快速释放。

消费医疗&血制品&中药&药店

过去几年，消费医疗板块在竞争加剧、经济环境复杂、政策趋严等的影响下，业绩普遍承压，增长率和利润率均面临挑战。 2025H1 ，我武生物、时代天使等公司的业绩表现相对较好，我武生物的黄花蒿花粉滴剂收入规模同比增长71.37%至21 02万元，时代天使的全球隐性 矫治案例数增长103.5%至11.72万例，我们认为消费医疗的“ 医疗” 属性依然存在，只是“ 消费” 属性在外部环境的影响下延迟或者出现结构性的调整。 2025年以来，政策基调开始“ 稳中促消费” ，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，旨在大力提振消费，全方位扩大国内需 求，以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿，我们预计刚需、品牌类消费将会率先回暖，关注竞争格 局好、渗透率低的细分板块，如脱敏制剂、低浓度阿托品，以及有能力出海的企业。

2025H1 ，血制品行业中除华兰生物以外，其他公司的扣非归母净利润均下滑，我们认为主要的原因是血制品竞争加剧带来的价格同比下滑。2024年 同期因为疫情常态化后，渠道库存和企业库存在24Q4到25Q1深度去化，短期供不应求的状态使得企业端对渠道的出厂价有不同程度的提升，拉高了 2024H1 的基数。血制品出厂价格从2024H2起逐步回落，我们认为2025年是血制品行业探底的一年，2026年起价格的同比压力有望逐步减小。 白蛋白自主可控是国家努力方向，新产品和新工艺有望打开其他品类的需求天花板：我们认为白蛋白仍有60%+依赖进口，且进口当中有接近一半来 自美国，白蛋白的自主化将是国家未来努力的方向；静丙和因子的产品的空间也在随着学术推广的深入而不断被打开，血制品的需求端仍远未到天花 板。长期来看，我们认为免疫球蛋白和因子类产品人均渗透率的提升有望进一步提升需求天花板，建议关注各企业在新产品和新工艺上的布局带来的 吨浆产值的提升。 供给端集中度提升，关注十五五进展：近几年血制品企业股权转让事件频繁，国央企更多地参与其中，头部企业集中度提升。我们认为企业的核心竞 争力仍在浆站资源，有能力在接下来十五五规划中拿到浆站的企业有望脱颖而出。

报告节选：

编辑：火腿肠