2025年三季报深度解析：“双创牛”背后有基本面吗？

三季报整体概览

收入：全A小幅恢复，双创量端修复明显

截至2025年10月31日00:00，2025年三季报基本完成披露。披露率层面：全A非金融、全A两非中报披露率达到99.85%，全A达到99.83%。 收入方面：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为1.2%、0.4%、 1.3%；中位数口径下，上述三个计算口径累计同比均在3.3-3.4%之间，整体持平年初以来同比水平。 分上市板看，主板核心标的对收入增速形成拖累，整体法、中位数口径分别为0.6%、1.3%；科创板营收 增速中位数延续强势，在各上市板中维持较高水平12.3%，创业板收入贡献较大的核心标的整体营收表现更 稳健，整体法口径下2025年三季报营收增速达到8.9%。 Ø 核心指数成分股方面，沪深300边际修复较为明显，整体法、中位数口径边际改善1.45、1.47pct。

利润：龙头托底，修复在延续

业绩方面：整体法口径下，三季报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为5.3%、1.7%、2.8%， 中位数口径下全A非金融业绩同比增速略高于整体法口径，全A、全A两非低于整体法口径，金融大票对A股 整体业绩增速贡献相对较大。

分上市板看，创业板龙头效应明显，科创板利润增速主要受光伏设备龙头拖累，净利润负贡献top4中三 只光伏设备成分股(天合光能、晶科能源、大全能源),上述标的2025年前三季度累计亏损超过90亿；创业板 中位数业绩增速为3.0%，基本持平全A的情况下，整体法业绩增速达到16.8%，依赖大票贡献业绩。

核心指数成分股方面，中证1000当前截面成分股整体法口径下业绩延续负增，中证100整体法口径下主 要受万科、通威、隆基拖累，上述标的净亏损均超30亿，中位数口径下的业绩韧性显著强于整体法。

正增率：量价韧性恢复过程中的长尾效应仍然存在

业绩正增率方面：数量占比口径下，主板、 创业板三季报正增率较中报小幅走低，科创板 正增率小幅提升，全部A股较中报小幅回落；市 值占比口径下，正增率整体高于数量占比10pct 以上，价端韧性恢复过程中依旧存在长尾效应。

收入正增率方面：三季报不论是数量还是市 值口径，主板、创业板、北证、全A的正增率略 有回落，但科创板正增率显著提升，新质生产 力浪潮延续至今，部分企业开始在“量”端有 所兑现。

综合收入正增率与利润正增率的差异看，科 创板“增收不增利”的现象从上半年延续至今， 利润正增率显著低于收入正增率，不同口径下 收入正增率与利润正增率轧差均超过23pct。

风格比较：科创进一步修复，优势明显

收入端验证，科创板整体法口径下营收增速边际改善3pct+，中位数口径改善1pct+，且收入正增率高于其他上市板口径及核心宽基当期截面统计口径；

利润端方面，科创板整体法净利润增速尽管仍为负，但收敛至单位数负增，整体法边际改善10pct+,中位数边际改善4pct+，均在上市板和核心宽基中处于领先。

综合量价双端看，科创修复相对明显。

一级行业业绩情况

一级行业：非银景气度拾级而上

收入正增率层面：非银、通信、电子、汽 车、有色相对领先。 1）2025年三季报收入正增率市值权重下大于 90%的一级行业有非银、通信；大于80%的行业 包括汽车、有色金属、银行、电力设备，其中 食品饮料正增率较中报大幅下滑且数量权重口 径下的正增率不足50%，长尾效应明显； 2）综合来看考虑数量及市值占比，非银金融、 电子、汽车、有色行业均高于75%，收入正增 率数量口径高于60%、市值口径高于80%的行业 还有银行和电力设备。

业绩正增率层面：非银景气度拾级而上。 1）市值占比口径下业绩正增率较高的行业包 括非银(95.8%)、银行(94.5%)、有色金属 (85.1%)、通信(84.5%）； 2）数量占比口径下，银行、非银正增率超过 80%、有色金属、美容护理在60-70%之间 3）数量及市值占比口径下正增率均低于40%的 行业包括零售、建筑装饰、纺织服饰、房地产、 石油石化、煤炭，其中房地产、煤炭今年以来 延续弱势。

一级行业分化情况：食饮、通信龙头驱动，石化龙头承压

收入端：食品饮料、通信、石油石化背离明显。 收入端市值、数量口径下的正增率相差25个百分点以上的包括食品饮料、石油石化和通信三个行业。其中，食品饮料整体长尾效应相对明显，市值占比口径下的收入正增率显著高于数量占比口径，市值1500亿以上企业中仅有五粮液、泸州老窖收入负增；通信行业市值1000亿以上个股收入均正增，运营商稳定，光模块维持较高增速；石油石化行业市值占比口径下的正增率承压不仅在于中石油，整个炼化贸易板块景气弱势明显，中石油、中海油、中石化3Q25收入增速分别为-3.92%、-4.15%、-10.69%,千亿标的恒力石化、荣盛石化三季报营收增速分别走弱来到-11.46%、-7.09%、600亿+的东方盛虹-15%的增速同样对板块收入端形成拖累。 利润端：通信、石油石化背离明显，银行背离幅度较1H25大幅收窄。 具体来看，通信行业市值占比口径下的正增率显著高于数量占比口径主要由光模块龙头和运营商拉动，中国移动、中国电信、中国联通3Q25业绩增速均在4%+，新易盛业绩增速超250%、中际旭创、天孚通信分别为90.05%和50.07%；石油石化则与通信相反，数量占比下正增率超过1/3，但行业内市值top5的标的，三桶油、恒力石化业绩均有所降速，一定程度上拖累行业正增率；银行方面，国有四大行以及交行、邮储、兴业、中信、浦发这些市值3000亿及以上的股份行业绩均为正增。

一级行业利润：价端景气分化明显

31个一级行业中，仅有4个行业业绩增速中位数边际改善10pct+。 整体法口径下，2025年三季报业绩增速在30%+的行业包括钢铁、电子、计算机、有色、非银，不同于中报整体法增速30%+组别依赖基数效应牵引，上述行业除钢铁外，24年前三季度整体基数相对常态化； 中位数口径下业绩增速超过20%的行业包括钢铁(+43.2%)、非银（+50.1%）、有色(+20.9%)、综合(+23.9%)； 从边际变化的情况看，中位数口径下改善幅度居前的行业包括钢铁(+23.8pct)、非银(+11.2pct)、有色（+11pct），整体上看，3Q25军工、电新、汽车较中报均有边际改善。

细分行业及产业链情况

上游行业收入：贵金属收入增速延续领先，煤炭、钢铁降幅收窄

贵金属增速领先，煤炭钢铁降幅收窄。绝对增速方面：贵金属整体法、中位数口径下3Q25增速均在35%以上，较上半年有进一步加速趋势，有色行业整体增速更高，基础化工有分化，化学原料、非金属材料延续弱势，核心承压项集中在上游煤炭，趋势依旧是焦炭严重程度高于煤炭开采，龙头企业煤炭销售量及平均销售价格下降导致煤炭销售收入下降；售电量及平均售电价格下降导致售电收入下降。 边际变化方面：综合整体法与中位数口径，贵金属、能源金属收入端3Q25增速边际改善在5pct+，较1H25边际走弱较多的主要是化工领域的细分行业，非金属材料中位数口径边际走弱超过10pct，高纯石英龙头收入增速受光伏类产品拖累。

上游行业利润：边际改善行业数量持平Q2

细分行业边际改善数量持平Q2 。绝对增速方面：整体法口径下能源金属、普钢相对领先，但存在基数效应扰动情形；业绩增速在20%以上的行业包括贵金属、小金属、工业金属、农化制品，有色金属行业整体延续上游中的相对高景气；基础化工方面分化剧烈，化学原料、非金属材料业绩层面延续弱势，化学原料行业净利润贡献较高且增速回落较快的企业共性包括产品价格下行及成本压力传导，且产品售价降幅大于原材料采购价格降幅，叠加研发与管理费用维持高位。 边际变化方面：19个细分行业中，有6个在整体法、中位数口径下均实现了业绩的边际改善(与中报持平)，其中贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，中位数较1H25分别提升31.6pct，全部二级行业中净利润增速中枢改善在10pct以上的还有金属新材料、能源金属和冶钢原料。

中游行业收入：边际修复呈现面状扩散

风电设备整体法、中位数口径下收入增速较高，军工电子边际改善明显。 绝对增速方面：整体法口径下风电设备收入同比增速超过30%，地面兵装、摩托车及其他超过20%，轨交设备、工程机械、自动化设备、其他电源、电池、航海装备实现双位数增长； 边际变化方面：中游制造方面收入边际改善细分行业分散在汽车、机械、电新、军工，前期基数较低的建筑装饰各细分行业也有小幅好转。其中汽车行业除摩托车外，商用车收入同比中枢+7.6pct，近一年来首次来到双位数；电新方面风电高增，但并未实现加速增长，光伏设备收入增速爬坑进行中。

下游可选消费收入：景气小幅走弱，个护用品延续弹性

可选消费收入增速连续两季在15%+的仅有个护用品 。绝对增速方面：3Q25可选消费整体呈现明显分化，其中整体法、中位数口径下的收入增速均在15%+的仅有个护用品，综合二三季度看，个护用品收入端增长弹性较强，整体法收入增速在10%+的还有包装印刷，大部分细分方向个位数增长； 边际变化方面：整体法口径下，下游可选消费收入波动较低，个股收入增速中位数边际改善3pct以上的仅有专业连锁和旅游景区。

金融地产收入&利润：非银金融业绩喜人

银行业收入增速弹性上看，城商行>国有大行>农商行>股份行，除了国有大行外，基于细分行业收入增速边际走弱， 非银金融2025年三季报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到28.1%和68.0%；保险行业整体法、中位数口径下净利润增速均边际提升15pct以上，受投资收益提升带动，在高基数基础上继续超高增长，高增速险企股票FVTPL占比更高(如国寿、新华等)房地产方面，房地产开发整体法，中位数增速边际弱修复10pct+，但前期基数可参考性不强（1Q25和24Y），大型房企销售高基数下同比降幅进一步走阔。

支持性行业收入&利润：环保量升价跌，电力微幅改善

收入方面中位数、整体法口径下均为单位数增长或降速。利润增速方面，航空机场基数常态化下增速常态化，业绩绝对增速仍高，整体法、中位数增速分别达到38.1%和33.5%，环保设备龙头拖累整体业绩，中位数口径下业绩增速双位数增长，但整体法口径降速幅度较1H25进一步扩大。 电力行业盈利能力有所增强，背后是三费率连续四季度下降收敛，与此同时单季度营业成本同比持续为负，降本增效提利润下，销售利润率突破前期平台来到9%+。

杜邦拆解

整体情况:各口径ROE均有所回升，销售净利率提升

整体情况看，各口径ROE均有所回升，销售净利率提升。2025年三季报全A、全A两非ROE分别为7.74%、6.58%，较1H25分别上升0.23pct、0.19pct，全A剔除上游、金融地产后的ROE较1H25上升0.09pct来到6.98%，具体来看，销售净利率提升覆盖资产周转率拖累，驱动ROE从走平到回升。

一级行业:六成行业ROE边际改善

31个一级行业中，18个行业ROE改善，具体分布情况看，上游有色金属、钢铁、化工；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料、汽车；下游零售、纺服、医药；TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运；金融地产中的非银和地产均有回升。

下行幅度较大，超过2pct的行业仅有农业；2Q25 ROE快速下行的商贸零售、房地产迎来反弹，但前者反弹后仍未回到年初水平。

上游细分行业盈利能力拆解：整体ROE改善趋势明显

上游行业三季报ROE边际变化情况较中报有较大好转，从具体回升逻辑看，工业金属、小金属、能源金属、农化制品由净利率+周转率共同驱动，钢铁与化工行业细分赛道ROE回升主要由净利率驱动；拖累项方面，除油服工程ROE主要受周转率拖累外，橡胶、非金属材料、焦炭、煤炭开采、油气开采ROE下滑均受到净利率下滑拖累。资源品整体净利率有所企稳 ，但部分细分结构仍为回到盈利向上的通道。

中游细分行业盈利能力：电力设备慢修复

中游制造与材料方面，整体ROE边际变化方向出现分化，电力设备所有细分行业ROE均有所改善，核心驱动项在于净利率回升，电源、风电设备、电池还有资产周转率回升逻辑；当前ROE相对较高的行业包括摩托车和工程机械，前者净利率突破7.5%，后者资产周转率大幅提升，上述两个行业ROE位于10%以上且连续两个季度有改善。

线索与思考

双创牛背后有基本面吗？

本轮主板相对双创ROE剪刀差收敛始于今年年初，AI产业爆发下， 双创分子端韧性逐步增强，年初以来双创相对全A同样跑出超额。

类比2016-2018年价值回归的过程，彼时大盘成长的估值回归有 相对创业板的估值优势做支撑。

向后展望，我们认为伴随产业资本开支不断上修，国产算力存货 增长为后续产品交付和确收提供保障，主板相对双创的ROE优势有望 进一步收敛，从分子端支撑科技成长超额获得。

“反内卷”下有哪些行业线索

基本面方面，目前严重内卷行业整体ROE 处于底部，但部分已经企稳，磷化工、涤纶 ROE和利润率分位数水平相对较高，有机硅 当前仍处基本面底部，但行业自律基础较好。

光伏方面，硅料、硅片、电池组件整体 内卷相对严重，目前三者ROE均位于2010年 以来15%以下分位数，当前仍处于亏损状态 中。演绎路径上，后续主链上游环节或减亏， 重点关注：1）产业链限产措施进一步出台 落地；2）“十五五”装机需求支撑有望推 动组件价格企稳回升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）