2025年招金黄金研究报告：招金集团加持，高弹性成长的黄金股

1 矿业开发经验丰富，产业资本强力背书

招金黄金是一家深耕矿业开发，已经拥有了一定规模的黄金矿产资源储量的金矿 公司。公司从 2011 年开始涉足矿业投资，目前已经在四川、西藏、内蒙等地建立 了国内矿业投资基地；境外投资加拿大锌业公司(CZN)、英国瓦图科拉金矿公司 (VGM)，并成为 VGM 第一大股东。公司曾用名为中润资源，2025 年招金矿业入主 公司后，公司更名为招金黄金。截至 2025 年中报，公司大股东为招金瑞宁矿业 股份公司，持股比例为 20%。原大股东宁波冉盛盛远投资及一致行动人合计股权 为 13%，为公司第二大股东。

招金黄金自 2011 年开始参与矿产开发，2014 年矿产开始为公司贡献收入。在公 司随后的发展中，矿产业务的重要性不断提升，公司逐渐从双主业发展为以金矿 开发运营为核心业务的矿产公司。在过去的近 15 年矿业开发和运营过程中，公 司积累了一批矿业人才和开发经验。在招金瑞宁成为大股东后，大股东也派驻了 高管对招金黄金的管理团队进行升级。目前公司董事长翁占斌先生、总经理汤磊 先生、董事姜桂鹏先生、副总经理孙英翔先生、财务总监杨丽敏女士均为招金集 团或招金矿业培养的矿业人才。

此外，作为招金矿业的战略股东，紫金矿业也通过紫金矿业投资参与了招金黄金。 我们认为紫金矿业、招金矿业作为黄金行业的龙头企业，为招金黄金的发展将注 入成熟经验和持续动力。 从公司的收入结构来看，2011-2021 年公司营收规模受到房地产业务影响较大。 但矿产业务在 2014 年后一直保持相对稳定，且 23 年以来处于稳步增长中。从 2022 年后，矿产业务成为公司最重要的收入来源。

从利润结构来看，自 2017 年之后，公司矿产业务逐渐挑起利润大梁。目前公司 已成为业务较为纯粹的黄金矿产开发公司。

2 财务分析：25H1 黄金业务量价齐升，毛利率显著改善

公司核心业务为黄金销售业务。2018-2021 年公司黄金产量维持在 1-1.3 吨，2022 年，由于风暴造成井巷工程被淹、海运不畅等因素，当年产量大幅下滑，且原技 改计划和扩产项目施工和设备安装严重滞后。 2023 年，公司计划对原有开采系统进行全面更新改造，并聘请了长沙有色金属设 计院对瓦图科拉金矿开展可行性研究。2024 年，排水系统仍然是限制瓦矿产量的 瓶颈。24Q4 瓦矿加大了排水力度，在当季实现了黄金产量增长。

从财务表现来看，2022-2024 年，公司营收规模持续增长，毛利率水平持续改善。 2024 年公司实现营收 3.3 亿元，同比+17%，毛利率达 26%，同比+29pct,核心业 务黄金销售业务毛利率达 26%，同比+35pct。 公司 25H1 营收规模达 1.96 亿元，同比+98%；归母净利润达 0.45 亿元，同比 +181%，主要得益于黄金销售业务量价齐升及成本水平优化。25H1 瓦图科拉金矿 产金 0.27 吨，同增 43%；沪金均价约 722 元/克，同比+39%；公司黄金销售营收 达 1.9 亿元，同比+100%；公司黄金销售营业成本为 1.1 亿元，同比-2%，毛利率 达 44%，同比+59pct——营业成本下降主要得益于公司产品结构调整，销售产品 主要是金精矿粉和尾矿中提炼的黄金，减少了由金精粉加工成合质金的冶炼环节； 另外，瓦图科拉金矿因储量增加，会计估计变更，导致井巷及采矿权摊销费用减 少所致。

25H1 公司三费费用率合计显著改善。公司费用情况方面，2022-2024 年公司财务 费用率增长主要受到汇兑损益及利息支出增加影响，25H1 公司三费费率合计达 27.3%，同比改善 22pct，主要得益于公司营收规模增长。 25H1 公司实现归母净利润 0.4 亿元，同比+181%，实现扣非后归母净利润 0.14 亿 元，同比+126%，主要得益于公司黄金销售业务量价齐升、成本改善，以及公司费 用水平改善等。

截止 2025 年中报，公司总资产规模达 14.9 亿元，总负债达 8.7 亿元，资产负债 率为 58%，同比+12pct；公司现金及现金等价物余额达 3.1 亿元，同比大幅增长， 主要由于公司处置子公司收回现金 6.68 亿元。

3 行业与公司展望：黄金牛市助力公司快速成长

3.1 黄金已进入第三轮大牛市的加速演绎阶段

1970~1980 年第一轮黄金大牛市，金价累计涨幅达到 1610%。分阶段来看： （1）酝酿于 1960s 的数次美元危机，起始于《史密森协议》的签订与布雷顿森林 体系的崩溃，1970-1973 年金价+171%。 （2）受 1976 年牙买加协定催化，1977 年卡特政府实行扩张政策、美国经济负增 长+高通胀+高失业率，黄金牛市加速演绎，1976-1980 年金价+393%。 （3）终止于里根改革与沃尔克极端紧缩的货币政策，1985 年金价相比 1980 年下 跌 48%，期间美国通胀得到控制，经济复苏、美元指数上行。

2000~2012 年第二轮黄金大牛市，金价累计涨幅达到 498%。分阶段看： （1）起始于 2000 年的互联网泡沫破裂，发展于 2001 年的 911 事件和 2003 年的 伊拉克战争，避险需求下 2000-2003 年金价+30%。 （2）伴随中国入世的影响逐渐显露，全球进入商品繁荣时代，大宗商品价格走高 +美国通胀高位，为金价接续上涨动力，2004-2006 年金价+48%。 （3）2007 年开始，次贷危机逐渐席卷全球，美国 3 轮 QE+全球避险需求使得黄 金牛市加速演绎，2012 年金价相比 2006 年+176%。 （4）终止于次贷危机影响消退，期间全球经济回暖，美国通胀走低、美股反弹、 实际利率回升，2012-2015 年金价-31%。 （5）值得注意的是，在危机前期出现流动性问题时，金价同样会暂时承压。例如 2008H2 金价环比-8%，但随后在 2009H1 会迅速反弹并突破前高。

我们认为从 2018 年开始，第三轮黄金大牛市已经上演，且当前已正式进入黄金 牛市的加速演绎阶段。 （1）酝酿阶段：2018-2019 年，金价涨幅 10%，均价来到 1393 美元/盎司。期间， 中美正式开启第一轮贸易战，全球风险中枢有抬升趋势；同时，美联储停止加息、 开启降息。 （2）催化与发展阶段：2020-2024 年，金价相比 2019 年+72%，均价升至 2390 美 元/盎司。2020-2021 年，受全球公共卫生事件与美国无限 QE 催化，金价上涨动 力充足；2022-2023 年，虽处于美联储加息区间，但美国经济疲软、美联储存在 降息预期、美债高企问题引发关注，同时伴随俄乌冲突、巴以冲突等地缘风险， 以及央行购金的快速增长，金价仍继续冲高；2024 年，美联储开启降息，并伴随 地缘冲突持续、特朗普成功竞选引发二次通胀预期等因素，金价连续创新高。 （3）加速演绎阶段：2025 年以来。核心在于，特朗普暴力关税不仅引发通胀反 弹预期，同时加速了去美元化进程，将美国内部矛盾及美元的“特里芬”难题进 一步激化至台面，叠加美债高企的背景，全球货币、经济、政治格局有望迎来重 塑。此外，为支撑自身关税政策，特朗普还数次施压美联储尽快降息。因此，参 考第一轮黄金大牛市的演绎进程，鉴于美国的滞胀预期，我们认为第三轮黄金大 牛市已正式进入加速演绎阶段。

3.2 黄金牛市+招金赋能，助力公司快速发展

金价持续上涨为公司提供了良好的外部环境，也为公司扩张产能、实现高弹性成 长奠定了基础。往后看，在招金集团的产业赋能下，公司有望内生技改+外延并 购，于未来 2-3 年实现黄金产量的快速增长。 在瓦矿的内生技改方面，公司计划投入5-6亿元对排水和通风系统进行技改升级， 公司预计将在 25 年年底基本理顺，保障项目生产，技改预计在 26 年年底完成。 瓦矿当前的日采矿能力在 750 吨左右，选矿回收率在 80%左右。距离项目的的设 计产能还有一定距离，项目设计产能为日采矿能力 2000 吨，选厂日处理能力 1000 吨，尾矿日处理能力 1500 吨。我们认为随着技改项目的稳步推进，公司的产能 具备提升空间。 目前项目已查明的黄金资源量超过 100 吨。因为瓦图科拉金矿为火山岩成矿，现 有采矿权范围仍具有一定的探矿、增储潜力。另外，斐济北岛卡西山探矿权面积 59526 公顷，面积较大，是公司下一步重点勘察增储目标，卡西山探矿权正在制 订勘探计划。其次，斐济现有采矿权外围的 SPL1201 与 SPL1344 两个特别勘探许 可，也具有一定的找矿前景和空间。

在探矿增储工作以外，瓦矿还积累了丰富的尾矿资源。瓦矿已有 90 年的开采历 史，积累了约 1800 万吨尾矿。以当前的金价观察，尾矿也是不容忽视的资源。根 据公司与香港富林的《合作框架协议》合作期限暂定 3 年，公司向香港富林每年 销售不低于 20 万吨的矿石(第一年销售不低于 12 万吨)，不低于 50 万吨的尾矿。 根据协议，香港富林租赁瓦矿的部分设备用于建设1000吨/日处理量矿石的选厂。 在招金集团的支持方面，公司作为招金集团旗下 A 股上市公司，根据集团的规划 以矿业为主做大做强。当前公司的主要工作是对斐济瓦矿进行投资技术改造和产 能恢复提升以及寻求国内外优质矿山的并购机会。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）