2025年四季度策略展望：把握调仓机会

关税威胁再度来袭，4月行情“形似而神不似”

北京时间10月11日，特朗普在社媒上宣布将于11月1日 起对中国征收100%关税，关税扰动再度袭来。

我们认为：①针对本次事件，威胁意味大于实际操作， 特朗普选定11月1日方才实施关税，为可能到来的中美 谈判预留了相对充裕的时间，最终结果仍存在较大变 数；②金融市场或已形成一定的学习效应，基于4月对 等关税先高压威胁、后逐步放松、核心在于“以打促 谈”的演变历程，市场或更倾向于将此次事件视为一 次性冲击而非趋势性影响；③当前股债环境已较4月发 生了显著变化，超长债信仰或已被逐步打破，债市情 绪相对偏弱，本次事件或可让债市“喘口气”。权益 市场牛市氛围渐浓，事件冲击或会导致短期调整，但 或不会导致长期趋势逆转。

本轮行情虽与4月行情较为“形似”，均为关税风险事 件扰动，但股债市场底层逻辑或已发生显著变化，股 强债弱的阶段性行情大趋势或不会就此逆转，“形似” 的背后，“神不似”更为关键。

费率新规对债市的影响

具体到债市而言，新规对债市的影响主要是在于债基和货基增收赎回费、以及机构客户尾佣压降至15%这两项细则上。 对于第一点而言，原本有很多银行自营、理财、券商等机构投资者和个人投资者均会通过公募基金投资来做波段交易， 逢高利率增持、逢低利率减持；而今年债市资本利得和票息策略均较难提高收益，年初至今机构债券投资回报普遍较低， 新规对于债基和货基投资6个月以内的赎回费抬升到至少50bp以上会进一步削弱债基投资收益，债基负债端可能进一步向 权益型混合型基金或者理财产品等方面分流。对于第二点而言，机构客户的尾佣压降压力相对较大，此细则可能影响基 金销售机构销售债基和货基的意愿。

反内卷政策或反映出短期稳增长与长期高质量发展的权衡

表观来看，库存周期循环存在堵点，去库不畅成为催化反内卷政策的直接原因。 深层来看，反内卷政策的核心或旨在破除地方政府无序竞争问题。 “从量到质”，反内卷政策或反映出短期稳增长与长期高质量发展的权衡。从某种意义上看，反内卷政策或与2020年8月推 出的房地产“三道红线”政策具有一定异曲同工之处。

债市能“深蹲起跳”吗

权益市场素来有“深蹲起跳”的说法，即大级别的“起跳”上涨行情前多伴随较为彻底的“深蹲”调整。

需要明确的是，“深蹲起跳”属于后验概念，即从事后的角度来看，我们看到权益市场上涨前多伴随相对充分的行情调 整，但在行情进行过程中，我们并不能通过持续调整推论认为后续行情将要启动，即“深蹲”之后并不必然指向“起 跳”。

往后看，“深蹲”并不必然“起跳”，债市调整的终点或难以精确判断，但若后续出现修复行情，我们认为由于前期深 度调整的存在，后续修复力度或相对更强，而“模糊的正确”指向当10年国债收益率在1.80%以上点位时或具有较高投资 性价比。

如何看待当前经济基本面

近年来国内经济供强于需的问题相对突出，上半年出口主导的外部需求成为驱动经济增长的重要因素。进入下半年后， 需求端整体回落，生产端增速亦出现下滑迹象，政策效果的非对称性或是导致短期经济波动的主要原因。

一方面，反内卷对生产端的影响较为直接，或可类比供给侧改革时期通过行政手段去产能，或是7、8月固定资产投资增 速出现回落的主要原因，工业生产或也受到一定影响。另一方面，需求相对偏弱的宏观背景下，反内卷对价格的提振作 用仍待进一步传导，短期PPI增速或有望筑底，但CPI增速仍在8月出现超预期回落。

如何理解基本面交易

基本面交易存在两面性，同样的数据或存在截然相反的解读方式，此即构成进行基本面交易的最大难点，即如何把握市 场对基本面数据及其影响的主流预期。

基本面交易偏向长期逻辑而非短期逻辑，作用更多表现为托底而非驱动。在当前的宏观经济环境下，债券市场并不具备 大跌基础，但利多债市的经济数据公布后，也并不必然驱动债市走出上涨行情，两者关系近似于“必要而不充分”。

基本面长期交易的逻辑属性，决定了预期差或是影响基本面交易的主要因素，即对于符合市场基本面长期预期的数据， 市场反映或相对平淡，而对于与市场基本面长期预期存在偏差的数据，或更容易催化市场短线交易行情。

基本面交易视角理解股债行情

表观来看，基本面并非当前股债交易的核心矛盾，投资者风偏、市场流动性、增量资金及潜在政策等因素或对权益市场 具有更大影响，相对脆弱的债市情绪构成近期债市多跌少涨的主要原因，商品市场则更为看重反内卷政策出台及落地情 况。

深层来看，基本面的锚定作用不容忽视，尤其针对债券市场，相对偏弱的基本面数据虽难以直接催化债市上涨行情，但 仍可以框定国债收益率上行的大致区间，1.80%以上的10年国债仍有一定投资性价比。

当前基本面对债市的影响存在非对称性，即符合预期相对偏弱的基本面数据或并不能有效提振债市情绪，进而催化债市 上涨，但超预期相对偏强的数据却可能对本就较为脆弱的债市情绪构成二次打击，或需重点关注消费等需求侧数据及CPI 等价格指数。

外部掣肘减弱，“腾挪空间”打开

2025年7月中旬以来，美国就业数据走弱，美联储降息预期逐步强化，因而中美利差倒挂幅度收窄，资金外流风险下降， 为国内央行货币宽松创造了一定窗口。

美元走弱带动人民币被动升值，继而提升了出口企业结汇意愿，结汇需求提升有助于为债市创造良好的流动性宽松环境， 而人民币汇率稳中有升为央行进一步降息打开了空间。

汇率压力减轻，但仍需防止“人民币快速升值→出口竞争力下降”的副作用，因此央行降息存在一定必要性。

内部仍有约束：银行息差低位+实际利率上行

当前降息仍然面临“银行净息差低位+实际利率上行”的双重约束。商业银行净息差已降至历史低位,若再进一步单边下 调贷款基准利率，银行盈利与信贷投放意愿可能进一步受挫，故央行全面降息概率更大。 

通胀预期偏弱，大幅降息或导致实际利率走高继而一定程度上抑制消费及投资。当前名义利率虽处历史低位，实际利率 不降反而走高，形成“越降名义、实际越高”的悖论。大幅降息或强化通缩预期，进一步抑制消费和投资，对稳增长形 成负面效应，因此央行或许不会一次性大幅降息。

降息渐行渐近：10月底后概率更高

2024年7月降息以促进稳增长或对当前具有一定参考意义。若2025年10月披露的三季度GDP及信贷数据延续走弱，10 月四中全会召开后，稳增长压力加大，后续政策利率可能出现一定幅度下调。

10月底以后降息概率更高。美联储9月降息后，点阵图指引年内可能于10月、12月各降息25BP，共计50BP，10月底 及以后或将是央行全面降息的更佳时段，可兼顾“稳增长+稳汇率+防风险”多重目标。

经历连续三个月调整以后，当前债市行情已初具企稳迹象，待进入四季度债市利率或开启新一轮流畅下行，建议投资者 做好防守反击，在10年国债1.8%附近择机进场。

日历效应：政策及宽财政扰动，国庆节后债市往往有逆风压力

10月利率走势的日历效应偏弱。复盘过去六年国庆节前后10年国债到期收益率走势，多数年份节后利率走势以上行为主， 主要受到10月宽财政以及政策预期扰动。

对比今年与往年，多空主线交织更加复杂，利率震荡概率较大。（1）今年经济数据改善的压力较大，受到反内卷政策驱 动，上游原材料行情的通胀及生产数据均在逐步印证；（2）今年四季度双降预期均较低，不存在预期落空的风险；（3） 今年权益已经开启慢牛过程，10月资本市场利空压力或提前演绎；（4）宽财政预期目前较多，供给压力或暂不构成核 心扰动项；（5）央行短期呵护明显，削峰填谷，资金不具备收紧的基础。

风险及收益双因素共振驱动此前30-10年国债利差收窄

一方面，基本面因素是驱动本轮债牛的核心原因，2023年一季度经济脉冲走高，随后便进入持续承压阶段，使得债市投 资者逐步形成看空经济、看多债市的长期预期，期间叠加政策利率持续调降等其他利好因素，共同驱动债市走出近乎单 边的牛市行情，30年国债回调风险相对可控。

另一方面，在整体风险可控、广谱利率普降背景下，30年国债可同时受益于利率下行和利差收敛两方面因素，资产荒环 境则进一步凸显其收益优势。

当前风险及收益两因素或均已发生一定变化

其一，2025年以来，债市出现了两轮较大幅度调整，以往胜率较高的买入并持有策略出现失灵，超长债信仰或已被逐步 打破，若要获得超额收益，则需要投资者具有更高的波段择时交易能力，债券投资交易风险再度成为需要投资者重点关 注的一大因素。 其二，伴随权益市场自4月以来持续走出上涨行情，资产荒环境或已有所改善，除债券外，权益、黄金以及商品均出现一 定投资机会。相比之下，30年国债潜在收益虽优于10年国债，但对比权益、黄金等当下热门资产，其收益优势或变为收 益劣势，同时考虑当前市场环境、投资者情绪等诸多因素，30年国债投资风险或相对更高。 我们认为30-10年国债利差或较此前窄幅震荡阶段发生实质性转变，利差再度收敛至此前低位水平的概率相对较低。

把握事件影响后的调仓机会

近期30年国债表现相对弱于10年国债。2025年2月至3月债市调整期间，10年国债活跃券收益率最高触及1.8925%，30年国 债活跃券收益率则触及2.1400%。对比来看，8月以来在股债跷跷板等因素影响下，10年国债活跃券收益率最高录得 1.8150%，距此前调整高点仍有7.75BP空间，而30年国债活跃券收益率则最高触及2.1450%，已然超过2月至3月调整高点， 行情表现显著弱于10年国债。

展望下一阶段，短期债市迎来相对难得的回暖时机，我们认为或应把握切券调仓机会，将配置交易重心由30年国债逐步 向10年国债转移。权益牛市的大趋势或不会就此终结，若后续开盘出现较大幅度调整，或意味着更具性价比的配置点位。

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编辑：火腿肠