2025年公用事业行业深度报告：国电投改革步入深水区，把握资产证券化红利

1 国家电投资产证券化空间广阔

1.1 国电投集团资产以电力为主

国家电投计划对下属子公司进行资产重组，其中旗下上市公司上海电力、电投产 融、远达环保等均有资产重组计划。我们对国家电投旗下资产进行梳理，看看还 有哪些资产和公司未来有望进行资产重组。 国家电投以电力资产为主，2024 年电力收入占集团总营收的 67%，尤其是近几年 电源项目不断投产，公司营业收入也逐年提升。盈利能力方面，近几年随着原料 煤的价格逐渐回落，集团火电资产的成本改善，盈利能力大幅提升，公司的净利 润也大幅增加。除电力资产外，公司还涉足铝业和煤炭资产，2024 年铝产业链收 入占比 14%、煤炭产业收入占比 5%，体量相对电力较小，但煤炭盈利能力较强， 公司煤炭业务毛利占比约 10%，大于营收占比。

1.2 布局水火风光核各种电力资产

截至 2024 年末，国家电投火电装机容量 8353 万千瓦，占总装机容量的 31.53%； 水电装机 2658 万千瓦，占比 10.03%。近几年新能源装机快速增长，已超过集团 装机量一半以上，公司风电装机量 6044 万千瓦，占比 22.81%，光伏装机量 8520 万千瓦，占比 32.15%。 根据我们统计，集团旗下有 6 家上市公司，分别为电投能源、远达环保、上海电 力、吉电股份、中国电力和电投产融，六家上市公司均有电力产能，合计约 13608 万千瓦，我们从装机容量口径来看，电力资产证券化比例约为 51.4%。

1.2.1 火电资产分布较广

国家电力投资集团旗下火电资产分布在全国，如东北、西北、华东、华北、华南 等均设有子公司。我们对国家电投集团旗下的火电资产进行梳理，我们发现未上 市火电资产还有 4664 万千瓦（可能存在统计时间口径不统一），其中贵州金元、 国电投河南、国电投江西和国电投东北火电装机量较多，未来还有较大的资产注入 空间。

1.2.2 水电资产较为庞大，黄河上游布局较多

国家电投集团水电装机分布在青海、湖南、江西、贵州、云南、重庆、四川等省 域，和巴西、缅甸、澳大利亚等国家。在黄河上游流域，国家电投集团拥有班多、 羊曲、龙羊峡、拉西瓦、李家峡、公伯峡、苏只、积石峡、盐锅峡、八盘峡、青 铜峡 11 座大中型水电站，总装机容量达 1284 万千瓦。在长江一级支流沅水流域， 自五强溪水电站并网发电后，又相继建成了三板溪、托口、洪江等 8 座行业水电 站。此外，公司还有 12 座在运境外水电项目。

2025 年 9 月集团将五凌电力、长洲水电资产注入到上市平台远达环保，未来远达 环保将成为国电投集团旗下水电资产上市平台。据我们统计，国电投集团水电资 产有 2653 万千瓦，公司未上市水电资产还有 2126 万千瓦，其中最大的未上市水 电主体为黄河上游水电公司，有水电装机 1314 万千瓦，水电资产为优质资产， 未来可展望黄河水电等企业注入远达环保。

1.2.1 核电资产技术先进，有较大增长空间

国电投集团在辽宁红沿河、山东海阳等地拥有 8 台控股在运机组，在山东荣成、 山东海阳、广东廉江等地拥有 6 台控股在建机组，其中国家电投集团成功研发 “国和一号”先进非能动三代核电技术，即将在山东荣成建成的“国和一号”是 全球单机容量最大(150 万千瓦)的非能动压水堆核电机组。目前集团拥有 921 万 千瓦在运核电机组，807 万千瓦在建机组，其中包括国和一号 307 万千瓦，当前 集团核电资产均未上市，核电资产重组上市空间尤为广阔。

1.3 铝业资产全产业链布局

集团大规模布局铝产业链，囊括铝土矿、氧化铝、电解铝等环节。截至 2024 年末 公司拥有铝土矿产能 1120 万吨，氧化铝 390 万吨，电解铝 430 万吨。公司铝土 矿及氧化铝产业均集中在国电投集团铝电公司，该公司为国电投集团全资子公司。 而电解铝产业较为分散，分别分布在铝电公司、电投能源、白音华、黄河上游水 电、青海省投等5家经营主体，其中青海省投目前已成为黄河上游水电的子公司。 对铝产业链而言，仅电投能源一家上市公司拥有约 86 万吨的电解铝产能，电解 铝的证券化率为 20%，白音华煤电注入电投能源的项目已于 2025 年 5 月启动，资 产证券化率有望达到 29%，而且铝土矿、氧化铝均未上市，因此对于铝产业链而 言，资产证券化率还有较大的空间。

1.4 煤炭资产目前证券化率较高

集团旗下拥有内蒙古霍林河一号、扎哈淖尔、白音华煤田二号、三号四个露天煤 矿，随着扎哈淖尔产能核增，合计产能预计达到约 8300 万吨，其中内蒙古霍林 河一号、扎哈淖尔露天矿属于电投能源旗下资产，白音华煤田三号露天矿属于蒙 东能源，白音华煤田二号露天矿属于白音华煤电，当前白音华煤电注入电投能源的 项目已经启动，未来煤炭资产证券化率有望继续增加。

2 集团资产证券化全面提速，上市平台价值重塑在即

从资本运作路径来看，国家电投集团自成立至今先后经历了几轮较大规模的战略 性合并重组，整体上呈现出从横向合并重组、到金融资产整体上市、再到专业化 业务分拆整合的清晰路径。综合来看，在经历了上述资本运作动作后，集团在业 务规模、资产质量、盈利能力、治理效率等方向均实现了显著提升。近年来，在 国企改革持续深化的背景下，集团通过计划将核电技术资源、水电资产等注入电 投产融、远达环保等专业化平台，旨在打造一批业务纯粹、核心竞争力突出的行 业领军上市公司，进而实现集团的高质量可持续发展。

2.1 首次重组完成核能产业资源整合，打通三代核电产业链

前身为中电投集团，后与中国核电横向合并重组。国家电投集团前身为中国电力 投资集团公司（后简称“中电投集团”），其是在国家电力体制改革过程中，于 2002 年 12 月依托原国家电力公司部分企事业单位基础而组建形成的国有企业，为我 国五家大型国有独资发电集团之一。2015 年 5 月，中电投集团进行了成立以来的 首次重要合并重组，即国务院同意将其持有的国家核电 66%的股权无偿划转给中 电投集团持有，重组后更名为国家电力投资集团公司（简称“国家电投），而原来 的国家核电则成为了国家电投的控股子公司。2015 年 6 月，中国电力投资集团公 司正式更名为国家电力投资集团公司，并于 2017 年由全民所有制企业改制为国 有独资公司，并再次更名为国家电力投资集团有限公司，由国资委代表国务院履 行出资人职责。2021 年，财政部划转国资委持有的部分集团股份至全国社保基金， 划转后国资委持有集团 90%股份，全国社保基金则持有集团 10%股份。

首次重组即完成我国核能产业资源整合，打通三代核电自主化技术产业链。回顾 集团首次合并重组，彼时中电投集团是集电力、煤炭、铝业、铁路、港口各产业 于一体的综合性能源集团，在 2002 年电力体制改革之时，中电投集团就继承了 原国家电力公司所有的核电资产，其中包括多个内陆和沿海厂址资源，并成为继 中核集团和中广核集团外，国内第三张核电运营牌照拥有者，也是五大发电集团 中唯一拥有核电运营资质的发电商。而国家核电作为一家相对“年轻”的技术平 台型企业，一直承担着核电技术的研发工作，在 21 世纪初我国大力推进三代核 电技术之初，就持续承担相关技术的发展重任。在此基础上，中电投集团与国家 核电的联合重组，实现了核电业务资质和项目以及核电技术的“合并”，是我国 对于核电行业国有资本布局的重要战略调整，让我们国家用最快捷、最经济的方 式打通了三代核电自主化技术的产业链。重组后，中电投集团更名为国家电投， 继承了原来中电投享有的政策和相关资质与权限，且国家核电也成为了国家电投 的控股子企业，承担国家三代核电引进、消化、吸收、再创新的战略任务。

2.2 黄河水电混改重组，部分金融资产实现上市

国家电投旗下黄河水电增资扩股，混改重组助力清洁能源投资。2019 年 3 月，国 家电投正式启动黄河项目增资引战工作，此后于 9 月 6 日正式在北交所挂牌公示 黄河项目，并获得投资机构的普遍认可。同年 11 月 7 日，黄河项目在北京产权 交易所挂牌交易，共募资 242 亿元，相关资金主要用于开发海南州、海西州等大 型能源基地。2019 年 12 月 16 日，国家电投黄河项目增资引战签约仪式在京举 行，集团分别与中国人寿、工银投资、农银投资、国新建信、央企扶贫基金、浙 能集团、云能资本、金石投资八家战略投资者签约，共释放 35%股权，其中中国 人寿、工商银行、农业银行、国新建信的持股比例分别为 13%、8.67%、5%和 2.5%。 整体来看，国家电投这一混改举措为当年央企混改引战第一大项目，也是国内能 源电力领域第一大股权融资项目，创造了产权市场有史以来混改项目募集资金最 高的新纪录。作为国家电投旗下核心清洁能源投资平台，黄河水电当年不仅是中 国北方最大的水力发电企业，还是全球最大光伏电站运营商，而由于清洁能源产 业属于重资产业务，资金需求量庞大，因此与市场资本接轨并引进市场机制有助 于提高运营效率，推动对应业务的高速发展。

旗下上市公司转型金融业务平台，实现部分金融资产上市。2019 年 4 月，国家电 投集团旗下子公司东方能源发布公告，拟以发行股份的方式作价 147.5 亿元收购 国家电投集团资本控股有限公司（以下简称“资本控股”）100%股权，被收购的资 本控股公司具备国家电投财务、国家电投保险经纪、百瑞信托、先融期货、永诚 保险等金融机构，分别经营财务公司、保险经纪、信托、期货、保险等业务。2018 年财务数据显示，资本控股公司 2018 年实现营业收入 70.06 亿元， 净利润 6.02 亿元，总资产高达 653.81 亿元，为东方能源资产总额的 6 倍。此后，2019 年 9 月，东方能源再次发布公告，拟由东方能源以全部发电资产及负债与国家电 投持有的国核资本控股 64.46%股权进行置换，差额部分以现金补足，东方能源以 现金收购其他股东持有国核资本剩余股权。2019 年底，东方能源完成了对国核资 本 100%股权的收购，自此公司完成了对于集团部分金融资产的资产证券化过程， 2022 年 5 月，东方能源更名为电投产融。

2.3 煤电专业化合作顺利落地，水核资产整合重组方案已落地

集团与中煤集团签订煤电项目专业化整合协议。据统计，2021 年底至 2022 年 10 月，国家电投集团就陆续转让了 9 处火电资产，我们推测或与彼时煤价大幅上涨导致火电资产盈利承压有关。2022 年 12 月 30 日，中煤集团与国家电投战略合作 框架协议暨煤电项目专业化整合协议签约仪式正式举行。根据报道，此次专业化 整合通过市场化方式开展，涉及的煤电装机容量预计将超过 1000 万千瓦，是近 年来国内煤电领域涉及资产数额较大、影响力较强、整合效益较为显著、示范引 领作用较为突出的合作项目。随着协议落地，双方有望进一步落实国家“两个联 营”政策要求，共同推进煤炭、煤电、可再生能源多层次、多维度联营，并且进 一步利用好已有的煤电专业化整合平台等来保障能源安全，共同打造“绿色能源 +无煤化工”、零碳能源基地、节能环保及矿区生态治理等产业示范项目。

集团上市公司密集发布公告，水核资产整合重组方案已陆续落地。在国企改革深 化的影响下，电力央企资产重组在这两年迎来关键窗口期。仅 2025 年以来，国 能、华能、国电投、华电、大唐就已启动超千亿元规模重组项目，涉及核电、新 能源、煤电等核心资产的优化配置。2024 年 9 月 30 日，国家电投旗下的电投产 融和远达环保相继宣布筹划重大资产重组，前者拟购入国电投核能有限公司（简 称“电投核能”）的控股权，后者则考虑购入五凌电力有限公司（简称“五凌电 力”）、国家电投集团广西长洲水电开发有限公司（简称“长洲水电”）等单位的控 股股权。此次重组顺利完成后，电投产融将实现金融资产的剥离与核电资产的置 入，有望成为集团核电运营整合平台；而远达环保则将转型水电资产整合平台， 并由中国电力控股，进一步巩固中国电力以水、风、光和优质火电为主的综合性 清洁能源旗舰上市平台的地位。

2.4 集团资产化空间广阔，水核铝+海外资产整合提速

集团资产化空间广阔，水核铝海外资产仍有望进一步重组注入。结合本文第一章 内容，我们认为国电投集团有大量的水、核、铝、氢等资产仍未上市，未来长期 证券资产化空间广阔。当前集团旗下共有 5 家 A 股上市公司和 1 家港股上市公 司，即便集团拟将部分核电资产与水电资产注入电投产融与远达环保，集团体内 仍有大量资产未实现资产证券化。

1 水电资产：国家电投集团大量水电资产位于黄河上游水电开发有限责任公司， 其目前拥有黄河班多、龙羊峡等 19 座水电站，总装机容量 1314.24 万千瓦，约 占集团 2024 年底水电总装机容量的一半，而该部分资产均未上市。考虑到集团 此前拟将五凌电力和长洲水电注入远达环保，未来若其成为集团核心水电资产整 合平台，黄河水电相关资产或有望注入。

2 铝业资产：截至 2025 年 5 月，集团拥有铝土矿产能 1120 万吨、氧化铝产能 390 万吨、电解铝产能 430 万吨，配套建设铝用炭素 146 万吨和电力装机 654 万千瓦。 主要铝产业和业务分布在我国内蒙古、宁夏、青海、山西、贵州等省区以及几内 亚，形成了“铝土矿、氧化铝、电解铝、铝加工”的铝全产业链。而从资产证券 化情况上看，当前集团上市公司中仅电投能源下属的内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责 任公司具备 86 万吨电解铝产能，并具备扎哈淖尔 35 万吨绿电铝项目在建。2025 年 5 月，电投能源公告拟购买集团内蒙古公司持有的白音华煤电 100%股权，其中 包含 40 万吨电解铝产能。我们推测，该收购或为集团旗下其它铝资产证券化的 第一步，后续若集团继续推进铝资产并购重组，电投能源有望成为相关资产整合 平台。

3 风光氢等新能源资产：2024 年以来，国家电投陆续转让旗下 26 家新能源公司 股权，其中多数涉及光伏业务，而与此同时，集团积极扩张风电装机，2024 年集 团新增风电装机近 1000 万千瓦，同比增长 19.06%，累计装机达 6059 万千瓦，同 年新增光伏装机增速则放缓 4.58%，这体现出集团对于风光业务的战略化布局调 整。在此背景下，今年 8 月 21 日，集团下属上市公司吉电股份发布《关于拟变 更公司名称及证券简称的公告》，明确其是集团面向全球发展的唯一绿色氢基能 源平台，后续拟更名为“电投绿能”。结合第一章分析内容，我们认为集团风光资 产仍有大比例未上市部分，结合吉电股份定位明确，我们推测未来其有可能成为 集团风光氢等非上市资产的注入对象。

4 海外资产：集团明确要求上海电力承接集团国际化平台建设任务，2025 年 7 月 29 日，集团官方公众号在《下半年重点工作》中首次将上海电力表述为"电投国 际"，次日集团注册全资子公司电投国际；8 月 1 日，集团召开境外资产委托协议 签署专题会，明确要求"抓好国际化平台建设资金和资产事项落实"，我们推测， 未来上海电力有望成为集团海外资产的整合平台，相关海外能源资产或有望注入。 综上，我们认为在国家电投集团全面完成潜在资产的证券化进程后，其旗下各上 市公司将最终形成专业化分工明确、战略定位清晰的资本平台新格局。我们推测 未来电投产融将成为集团核电资产整合平台，远达环保则有望成为集团水电资产 的核心整合载体，尤其是黄河上游的大规模水电资源将逐步注入；电投能源将定 位为铝业全产业链的上市平台，有望整合集团从铝土矿到电解铝的整体产能；吉 电股份（拟更名为“电投绿能”）将明确为集团绿色转型的旗舰，专注于风光氢 等新能源业务的全球发展；而上海电力或将升级为“电投国际”，作为集团海外 资产与国际化运营的统一平台。这一布局意味着国家电投从原有资产混营状态， 转向各板块专业化、证券化运营，最终实现集团整体资产价值最大化与战略协同 效应的提升，形成清晰有序的资本运作与产业管理架构。

2.5 对标集团其他重组项目，资产证券化预期对股价催化作用明显

对标集团旗下其他资产重组项目，资产证券化预期对公司股价催化作用较为明显。 国家电投旗下的电投产融和远达环保在去年九月均发布资产重组公告，拟分别成 为集团核电运营整合平台与水电资产整合平台，上海电力则有望成为海外资产的 整合平台。从市场表现看，电投产融和远达环保在去年九月下旬发布重组公告前 股价持续攀升超 20%，在十月重大资产重组停牌结束后股价连续多日实现涨停， 且在后续股东大会审议、交易所并购重组委员会审议等关键节点前股价均显著上 涨；上海电力股价自 7 月底起持续攀升，至 9 月中旬高点涨幅超 150%，资产证券 化预期对股价的提振作用显著。 我们推测，考虑到集团内部远达环保、电投能源、吉电股份等多家上市公司仍有 资产注入或并购重组预期，我们认为上述公司对应市值仍有较大提升空间，未来 有望驱动股价进一步攀升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）