2025年固收组专题研究报告：如何看待二永债供需？

一、二永债的特点

二级资本债VS永续债

商业银行债包括普通金融债和资本补充工具，其中资本补充工具可进一步细分为二级资本债、永续债、 TLAC债。 普通金融债：银行一般性信贷的资金来源，清偿顺序优于资本补充工具，不具有吸收损失的能力。 资本补充工具——二级资本债：补充银行的二级资本，期限较长，具有减记或转股条款。 资本补充工具——永续债：补充银行的其他一级资本，期限长，有减记或转股条款。 资本补充工具——TLAC债：专为工农中建等全球系统重要性银行发行的，用于满足总损失吸收能力要求， 其吸收损失顺序在二级资本债之前。

二永债的特点

二永债存量大、交易活跃，整体流动性好于普通信用债，对普通信用债而言，高评级、大型主体发行的 债券流动性较好，中低评级的主体发行的债券流动性相对较弱。 高等级二级资本债波动幅度大，AAA- 5Y期二级资本债收益率走势基本和利率债收益率走势一致，可以 作为波段交易工具增强收益。

因含减记条款、清偿顺序靠后，信用溢价更高，二永债票面利率普遍高于同评级普通信用债。从历史数 据看，过往整体利率较高的环境下，二级资本债的收益率高于同期限同评级普通信用债的收益率，但 2024年债牛之下，进入了低利率的环境，二级资本债收益率反而低于普通信用债，或主要原因为资产荒 下对二级资本债的抢筹。

8月8日之前，利息收入的免税优势是二永债相比普通信用债最显著的优势。商业银行发行金融债支付的 利息，收入方（投资者）免征增值税，免税意味着税后收益率大幅提高，假设某二永债票面利率为4.5%， 某普信债票面利率也为4.5%。对机构投资者而言：投资二永债实际到手收益就是4.5%。投资普信债需缴 纳6%的增值税及附加税，实际到手收益约为 4.5%-4.5% / (1+6%)*6%*（1+12%） ≈ 4.21%。二级资本 债提供了更高的税后回报。

2025年8月1日，《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》发布，其中提到，自2025年8月8日起， 对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对该 日期之前已发行的国债、地方政府债、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入， 继续免征增值税直至债券到期。据此，投资二永债新券的利息收入增值税由0升至6.34%（考虑增值税及 附加），由此对收益率的影响大概在10bp左右。

二、供需视角下的二永债

供给:发行周期性

一般而言，二级资本债的工具受监管考核周期的影响，商业银行资本充足率需要满足监管机构季 度和年度的考核要求，尤其是6月末和年末，因此银行会提前1-3月集中发行二级资本债，因此每 年3-5月、9-11月是传统发行旺季。譬如2018-2021年二级资本债发行均呈现该类季节性规律。

政策及到期续发会影响普遍的周期性规律。2024年10月，财政部表示将通过发行特别国债的方式 支持国有银行补充核心一级资本，由此使得2024年10月至2025年年初二永债发行显著降温。

供给：预计今年二永债以赎回为主

截至9月24日，今年二永债发行约1.3万亿元，净融 资约3100亿元。今年国有行和股份行平均发行利率 为2.04%和2.15%，相较2020年下降近200bp，在今年 利率普遍较低的背景下，二永债预计以赎回为主。

存量情况

截至2025年9月19日，存量二级资本债有509只，规模为4.32万亿元，期限以5-10年为主；评级以AAA为主； 分银行类型看，发行主体以国有大型商业银行为主，其次为股份制商业银行。

需求：非法人产品成主导

此前二永债投资者主要以商业银行、银行理财为主，后非法人产品占第一比重。 截至2021年2月末，商业银行、银行理财、银行理财以外非法人产品（以公募基金产品为主）、保险机 构的投资占比分别为29.57%、24.98%、35.68%和5.49%，商业银行二级资本债的投资者结构愈加丰富， 商业银行投资占比稳步下行，而产品端的持仓越来越高。 2021年2月之后，中债登不再披露二级资本债的投资者结构，仅粗略披露商业银行债券的投资者结构， 我们以此观察，非法人产品为商业银行债的主要投资者。根据2025年8月披露结果，商业银行债券的主 要投资者为非法人产品、商业银行和保险机构，分别占比56%、32%和6%。

“机构行为”——银行理财

银行理财以配置为主，交易增强。银行理财追求稳定票息，兼顾流动性，由此决定理财对二永债更偏好 高等级主体、中等期限。其对二级资本债的投资模式以配置为主，交易增强，在二永债走强过程中可能 止盈，二永债下跌阶段会逢低买入。 受理财产品整体规模上行影响，虽然二永债当前收益率较低，但从今年年初以来，理财一直持续买入二 永债。

“机构行为”——保险

保险因其较长的负债端久期，对二永债以配置为 主。保险资金负债资金较长，因此偏好配置5年期、 10年期甚至更长期限的二级资本债，其风险偏好 较低，买入后一般以持有至到期为主。 从2024年二季度以来，保险对二级资本债的需求 下降。主要原因或是按照《关于进一步贯彻落实 新金融工具相关会计准则的通知》，二级资本债 被纳入FVTPL，而二级资本债较大的波动会影响保 险利润表的情况，但同时2024年以来，二级资本 债收益率持续走低，对保险而言，持有二级资本 债的性价比并不高。  今年7月以来，保险对二永债有较为明显的配置行 为。

三、当下如何看待二永债？

2019年以来，收益率和利差整体下行

2019年以来，二级资本债收益率整体呈现下行趋势，当前收益率已经处于低位。截至9月26日，AAA- 5Y 二级资本债收益率和利差为2.3%和49bp，分别处于20%和33%分位数水平。

成交：近期收益率下行，久期上行

拉长维度看，2024年以来，各类型银行的成交收益率都呈现下行趋势，而从今年来看，7月以来，各类 型银行成交收益率都出现明显上行趋势。此外，7月以来，各类型银行二级资本债成交久期出现明显下行，当前国有行、股份行、城商行和农商 行的平均成交久期分别为3.85年、2.97年、2.59年和2.07年。

利差的影响因素：信用风险事件

一方面，二级资本债利差走阔或收窄受整体 债市环境（资金面、机构行为）等因素影响； 另一方面，二级资本债本身的信用风险（减 记、不赎回）事件也会使得其利差走阔。 减记：2019年5月24日，包商银行被接管引 发市场对弱资质银行的担忧，AAA- 5Y二级 资本债利差走阔约15bp。2020年11月13日， 包商银行宣布减记二级资本债，AAA- 5Y二 级资本债利差由77bp的低位走阔近40bp至 100bp。 不赎回：“不赎回”可能会向市场和持有人 传递资本不充足和资金紧张的信号，“不赎 回”大概率会引发市场担忧。2020年3-5月， 吉林九台农商行带动二级资本债利差走阔约 50bp，随后、安徽桐城农商行、贵州农商行 也宣布不赎回二级资本债。

利差的影响因素：资金面、机构行为

资产荒背景下二级资本债利差收窄。2022年初以来，市场资金宽裕，但高息资产供给端并未明显改善， 供需进一步失衡，同时利率已经处于低位，进一步下探空间相对有限，投资人向票息资产要收益是必然 选择，直接推升了各类信用债资产利差持续收窄。如2022年1月至10月，3年期AAA-级二级资本债利差收 窄约30bp左右。2023年10月-2024年8月，受机构欠配及理财、债基规模增长影响，二级资本债利差大幅 收窄。2025年3月至今，流动性整体宽松，票息资产难寻，二级资本债利差下行。

利差的调整节奏

二永债流动性好、在债市调整初期可能就会被抛售。因此不同于信用债调整后置的特点，二永债的调整 相对更靠前，但是如果碰到剧烈、超预期的市场调整，二永债利差的调整节奏基本和信用债相当。 如果债熊，从两次比较典型的调整看（2020.05-2021.02、2022.11-2023.02），AAA- 5Y二级资本债利 差基本会调整到历史60%左右分位数，类比2022.11-2023.02，同样在有赎回扰动的可能性下，二级资本 债利差调整基本和利率债同步进行。

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编辑：火腿肠