2025年四季度食品饮料行业投资策略：底部蓄能，强者恒强

基本面：交易策略、行业景气度及三季度业绩前瞻

从板块内部来看，贵州茅台在食品饮料（A股、H股申万）权重为31%

为了更好的研究，我们根据申万指数分类，将A股和H股食品饮料分为贵州茅台、酒类（剔除贵州茅台）和大众食品三部分，其占比分别为31%、29%和40%，因此主动权益基金在食品饮料的配置就转化2个问题：自上而下，判断行业有没有β性机会，即是要不要配置酒类、要不要配置茅台？作为行业景气指标，我们需要对贵州茅台投资价值进行深度分析。 自下而上，选择正处于快速成长阶段的细分板块或者个股，或者处于困境反转的个股。

首先，如何看待贵州茅台：长期来看，茅台被全球定价，受美债收益率影响

美国十年国债利率、茅台分红比例和白酒行业景气是贵州茅台估值的三个主要指标。

其次，从景气度指标上看：飞天茅台价值底在哪里？何时达到价值底？

历史经验数据证明：飞天价格呈螺旋上涨，受经济周期和政策周期影响，在城镇居民月度可支配收入与其1/3之间波动。当城镇居民月收入可购买约3瓶茅台时，大众需求场景占比提升，渠道库存去化加快。预计本轮飞天价格底部在1600-1800元（我们测算当前经销商综合成本也在这个水平）。从今年双节动销表现来看，华东、华南等多地反馈，飞天动销速度加快，价格底部信号增多，目前箱装飞天茅台价格约1800元/瓶，已至价值区间。

景气度指标：飞天渠道状态良性，批价大幅下探的风险较小，估值底部支撑力较强

飞天茅台批价同比变化与估值具有较强相关性，同比降幅或已触底。2025Q2-3在禁酒令影响下，飞天批价下跌较快，8月价格同比跌幅32%，9月以来伴随需求环比改善，批价同比降幅收窄至25%左右。当前公司打款和发货进度正常，和去年同期基本持平；同时渠道库存1.5-2M左右，处于合理可控区间；判断当前价格交易在真实供需下的公允水平，反映弱beta。 我们预计后续进入低基数期，同时产品性价比支撑消费者需求提升，飞天批价同比跌幅有望触底逐步收窄。因此贵州茅台及白酒板块估值均具有底部支撑力，下跌空间或有限；板块中具有个股alpha的公司更有望跑出超额。

大众品景气度指标：生鲜乳价格仍在磨底，上游减牛不减产，下游需求弱修复中

乳品交易成本阶段基本过去，上游缓慢去化，需求渐进复苏。 上游存栏缓慢去化中，Q3价格短暂企稳。根据奶业协会及农业农村部数据，24年初奶牛存栏量已见顶，24年8月起同比增速转负，25年1-4月行业保持近3万头以上去化速度，5月开始去化速度阶段性放缓（牛肉价格降幅环比平稳，饲料成本），二季度去化不足，低于预期；7 月单月去化 5.5 万头，8 月去化回落1.2w头。但单产提升+成母牛占比提升，1-8月产量累计增长2.2%（8月+6.3%）。下游需求渐进修复，液奶行业分化加大。25H1行业包装白奶预计下滑中个位数，伊利/蒙牛/新乳业25H1液奶分别-2.1%/-11.2%/4.6%，龙头乳企相继加大经销商让利，维持产业链健康。生育补贴、学生奶、牛奶券等潜在利好政策有望刺激牛奶消费提升，预计25H2行业降幅有望边际收窄。

重点公司基本面更新

贵州茅台：业绩增长仍有较高确定性，本轮改革以触达消费者为主

短期看，飞天茅台价格接近城镇居民月收入1/3，终端动销加快，库存风险不高，同时接近经销商成本线，具有底部支撑力，预计批价同比降幅触底后逐步收窄。行业调整阶段，公司积极推动营销市场化改革，扩大渠道和消费者基础：1）4+6渠道体系布局，协助经销商开拓1-5箱企业团购，未来飞天等大单品线上渠道收入占比预计提升；2）灵活调整供需，如Q2以来停止国资平台发货等；3）推出多IP产品，触达消费者。

泸州老窖：价格势能领先，基地市场优势扩大，38度国窖打开增长空间

短期看，公司在优势区域如河北、川渝等地周转率仍领先竞品，以费效比最大化；同时灵活调整渠道补贴模式维护厂商关系，也反映了公司组织前瞻性和渠道管理优势中长期仍然成立。中长期产品和区域均有加密空间，优质长久期资产。目前分歧点： 市场担心高度国窖以价为先，销量受到竞品挤压；我们认为公司产品、渠道灵活调整平衡量价。1）公司产品结构布局纵深，24年高度国窖占比36%左右，38度国窖、特曲60版+老字号、头曲等也能贡献增长，无需过度担心单个产品下滑的影响；2）国窖在春节以价换量有空间，在行业需求承压期积极培育专精特新等企业和新KOL，提前抢占未来新商务场景的机会。 中长期买什么？1）38度国窖或是全国化抓手，25年来酒企纷纷布局20+度市场，但低度化的场景和人群有待市场长期认证，30-40度中度酒已经形成主流消费区（华北、江淮、环太湖）和消费场景（轻商务），38度产品、品牌先发优势明显，基地市场向全国化扩散。2）数字化带来渠道效率的提升，生产端提升优质酒出酒率，渠道端提升管理效率，消费者端沉淀数字资产反哺决策，提升自身管理避雷。

山西汾酒：短期稳健，中长期增速快于行业，有望估值引领

短期看，产品价位分布相对下沉，需求环境不确定性下抗风险能力相对较好；香型及产品势能持续释放，玻汾在光瓶酒、青花20在400元价位持续收割份额。中长期看，山西+环山西形成基本盘市场，青花20有望进入非线性增长阶段，长江以南增长空间大。 市场担心产品结构问题，25H2公司控量玻汾，大众价位势能向上。25Q2受政策影响，公司适当调整产品和渠道策略，加大玻汾投放量对冲需求下滑，批价小幅下行、但仍顺价销售，验证真实动销；大商收入贡献提升，渠道韧性也相对较好。Q3以来白酒大众消费需求环比提升，公司预计对玻汾控量，增加老白汾、巴拿马的放量，中秋国庆汾酒产品在河南、河北、山东等地100-400元周转率领先。中长期玻汾具有产能约束，结构升级是必须路径。22年以来公司产量/产能值达到100%，倒逼玻汾控量和结构升级。1是青花20在商务场景的优势带动宴席产品，2是通过青花26、新青花30的圈层营销逐步承接升级。利润率提升的空间是板块中靠前的。

农夫山泉：稀缺的软饮料平台型企业，H2经营加速，持续推荐

25H1略超预期，全品项盈利均有提升。25H1公司实现营收256.2亿元，同比+15.6%，归母净利润76.2亿元，同比+22.1%，业绩超预期。25H1毛利率为60.3%（yoy+2.5pp), 同时广告及促销开支同比下降，销售费用率为19.6%（yoy-2.9pp)。舆情后公司明显：①费投及竞争更理性，明确价格战是最low的竞争方式；②经营打法更接地气：一元乐享、1.5L东方树叶、600ml冰茶等，今年渠道士气和状态都更上一层楼。

水份额如期修复，无糖茶环比提速明显。在25H1竞对水都表现一般的背景下，农夫水依然双位数增长。同时公司25 年3 月推出“陈皮白茶”，补齐六大茶类最后缺口，占无糖茶20%，叠加“一元换购+扫码红包” 25H1即饮茶100e成为第一大品类，分部毛利率提升4.27p.p. 至48%。对比竞品，康师傅即饮茶全国铺货率约 83%，东方树叶目前铺货率仅 68%，茶饮渠道下沉空间仍大。

东鹏饮料：PEG视角优选标的，效率为王的平台型饮料企业

费投增加及新品放量影响，Q2业绩略慢于收入，但全年盈利提升抓手充分。25Q2公司毛利率/净利率分别为45.7%/23.7%，同比-0.3/-0.6pcts，主要系新品爬坡放量阶段，叠加旺季前加大费投。2025Q2公司销售/管理/财务 费用率分别为14.82%/2.35%/-0.78%，同比+0.50/+0.29/+0.57pcts，主要系期内公司加大人员扩编、冰柜投入以及广告宣传费用投放。 东鹏特饮：25H1特饮收入同比增长22%，全年维度预计20%左右。中长期可看能量饮料口味化+年轻化、出海等。 其他：补水啦通过延展口味，提高铺市率维持高增；果之茶上修全年目标至7-8e；其他饮料中咖啡亦有不错表现、海岛椰拟推出节庆装。

燕京啤酒：U8拉动产品结构优化，降本增效成果显现，加速追赶行业龙头吨价、盈利水平

改革举措持续推进，对比行业龙头，燕京啤酒仍有较大利润提升空间。 2022年燕京啤酒以来凭借中高端大单品及降本增效举措实现盈利水平快速提升，但对比国内外啤酒企业来看，目前燕京啤酒盈利水平仍在低位，后续公司仍有机会进一步追赶行业龙头的盈利水平。 核心单品U8近年来品牌势能得到积累，目前价盘稳定、渠道利润空间可观，已在8-10元细分价格带具备较强竞争力。除基地市场外，U8在湖南、四川、山东等外围市场已有突破，2025年公司将在深化百县工程的基础上，开启百城工程，继续拓展市场，预计2025年仍可维持较高增速，持续拉动公司产品结构升级。 公司内部改革举措继续推进，继续全面建设现代化治理、生产体系，费用率仍有进一步下行空间，预计利润高弹性将持续兑现。

卫龙美味：魔芋品类进入快速成长期，有序扩充产品品类，培育新增长极

短期看新品铺市、新渠道（山姆、海外）突破的催化，中长期看公司通过产品创新不断抬升魔芋品类天花板+打造新增长曲线。 目前魔芋品类展现品类红利。在魔芋赛道，卫龙美味已具备较为显著的品牌优势，公司通过不断推新打开魔芋品类天花板，比如2025年推出的麻酱口味魔芋爽迅速爬坡，7月与山姆合作牛肝菌魔芋，新品上市后反馈积极。此外，公司继续凭借强势单品深化渠道建设，2025年不仅加深与量贩零食的合作、在传统流通渠道优化终端陈列，同时在会员制超市渠道、海外渠道取得突破，渠道扩张为魔芋品类的成长提供保障。 品牌和渠道基础坚实，公司凭借较强的产品研发创新能力，未来有序扩充产品品类，有望复制面制品、魔芋制品的盈利模式。海带品类今年新增1个口味，豆制品新品臭豆腐目前正在线上试销，后续有望贡献更多增量。

盐津铺子：着力打造品类品牌，魔芋品类高速成长

公司前期重点培育大魔王品类品牌，目前品牌影响力持续提升，并赋能线下定量流通渠道快速扩张，同时不断培育新口味的魔芋产品，增强收入成长动能。短期看魔芋产品渗透的高成长性，中长期看更多品类品牌培育成功。 公司战略升级为品类品牌+渠道双轮驱动后，大单品打造能力持续增强。目前魔芋品类景气度依然较高，公司“大魔王”品牌延续高势能，3月大魔王月销过亿，此后延续环比改善趋势，近期继续推出新口味魔芋产品，预计全年魔芋制品仍将呈现高成长性。此外，大单品收入占比持续提升，将带动公司整体盈利能力提升。 渠道端，定量流通渠道扩张空间广阔，海外市场已借助魔芋自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，未来发展空间可观。

海天味业：依托品牌与渠道势能积累，贡献穿越周期的力量

前期疫情冲击行业需求疲软，2025年势能释放龙头优势凸显。2024H2后由于公司经营状态好转，股价回升。2025年，公司完成港股上市，各品类维持稳健增长，自动化、精细运营降本增效。渠道调整已有初步效果，经销商数量短期企稳，库存虽有增加但渠道信心良好；24年新管理团队基本稳定且重视运营，虽然2024年销售费用有所增加，但是在成本不高的基础上毛销差改善趋势明显，体现公司运营效率。另外，公司2025员工持股计划参加总人数不超过800人（董监高占比不超过15%）；来源为回购的A股股票，总金额5.64亿元，业绩考核目标为2025年净利润增长不低于10.8%（剔除并购重组影响）。 我们预计2025-2026年公司实现营业总收入289.2/309.4亿元，同比7.5%/7.0%；实现归母净利润72.2/78.9亿元，同比13.8%/9.3%。

巴比食品： “提效拓量”成果显著，运营韧性凸显

经营层面改善趋势明显，高管再次增持亦体现发展信心。巴比食品23-24年受到消费环境以及人口流动影响压制，通过积极提升门店效率实现单店营收企稳回升。公司加盟堂食店型7月上线，新增小笼、馄饨等品类，标杆店表现优秀，有望帮助公司进一步提升单店效益。2025年第二季度青露并表，已于7月完成浙江知名包点连锁“馒乡人”旗下约250 家门店供应链切换，后续将有序推进股权收购。2025年大客户与零售实现突破，2025Q2收入同比+26.2%，大客户渠道布局更加清晰，零售业务盒马/小象同比增幅明显。 我们预计2025-2026年公司实现营业总收入18.7/20.9亿元，同比12.1%/11.5%；实现归母净利润3.0/3.3亿元，同比7.2%/13.0%。

颐海国际：第三方+海外渠道拓展，高分红率延续

延续中期派息回馈股东，海外产能爬坡、客户开拓。公司产品、渠道方面均在2024年以来实施一系列调整，一是产品口味、价格制定更加精细，二是增量利润激励有望继续调动第三方销售团队积极性，三是海外工厂进度加速。公司关联方基础+高分红率较为安全，另一方面第三方B端、海外加速成长均有望成为新增长点，获益复苏可预见性强。目前海外占比不足10%，公司计划因地制宜开发产品，开拓直营终端海外客户，另外东南亚供应中心的建设亦有望提供产能支撑。另外，2025年公司继续实施中期派息，拟每股派息0.3107 HKD，合计分红2.93亿元，对应分红率95%。 我们预计2025-2026年公司实现营业总收入68.7/74.1亿元，同比5.0%/7.9%；实现归母净利润7.7/8.6亿元，同比4.6%/11.1%。

第一太平：核心业务稳健，受益于东南亚发展红利

核心业务稳健，利润增长显著。2025上半年旗下Indofood/MPIC/FPM Power收入36.5/7.2/6.6亿美元，同比+1.7%/+14.9%/-15.6%，Indofood受益于面食销量上升及棕榈油价格提高，MPIC旗下收费道路车流量和收费上升，但是汇率对表观收入略有负面影响。从利润贡献看，Indofood/联营PLDT/MPIC/FPM Power经常性利润贡献1.6/0.8/1.3/0.5亿美元，同比+0.6%/0.7%/29%/6.6%。公司专注于投资位于快速增长亚洲新兴经济体或与其贸易往来密切的企业，属于消费性食品、电讯、基建或天然资源四大行业，并在其领域具备市场领导地位及强大现金流潜力。战略重点包括挖掘价值被低估或具协同效应的资产，为投资制定明确业务计划与发展方向。 我们预计2025-2026年公司实现营业总收入105.1/112.2亿美元，同比4.5%/6.8%；实现归母净利润7.9/9.3亿美元，同比31.2%/17.7%。

报告节选：

编辑：火腿肠