2025年港股10月投资策略：港股定价权的变化——基于中债利率的估值框架作用显现

美国：9 月议息会议是新一轮货币宽松的开始

政府停摆对经济影响有限

1980 年以来，美国政府累计停摆 15 次，但里根、布什时代单次停摆的时间多为1、2 天。虽然 1995 年至 2013 年期间没有发生过政府停摆，但此后的12 年间却发生了三次，且停摆时间更长。

由于共和党和民主党领导层在延长医疗保险补贴的问题上陷入僵局，导致停摆的时间尚未可知。 美国政府停摆导致数十万“非必要”联邦工作人员被迫无薪休假，这意味着他们被迫无薪休假，而其他“必要”工作人员也将被要求无薪上班。此类停摆通常会导致国家公园和博物馆关闭、健康检查减少、退伍军人服务速度变慢、社保热线等待时间延长等等。 经济增长可能会受到抑制但影响有限，华尔街和国会预算办公室的估计，即使是有史以来最长的停摆——2018 年和 2019 年的 35 天，会使经济总产出减少0.4%。整体影响取决于有多少员工被迫休假或被解雇。2013 年政府关门期间，40%的文职雇员被迫休假。如果此次政府关门期间也有类似数量的员工被迫休假，美国经济增长可能每周放缓约 0.15%。但与以往的停摆不同，特朗普及其政府本次提及要让员工休假，而且一旦政府停摆，还将永久性裁员。市场非农就业数据，甚至月中的通胀数据，目前也因为政府停摆而不知何时披露。

9 月矛盾的议息会议是美联储中立性丧失的开始

美联储议息会议上，出现令人矛盾的结论。与 6 月相比，本轮经济展望上修了2026年经济增速到 1.8（从 1.6），下修了失业率到 4.4（从4.5），上修了通胀，PCE2.6（从 2.4）。因此，议息会议的经济展望并不支持目前经济已经在衰退的边缘。

鲍威尔将 9 月降息称为“预防式降息”，但给出的经济预测又没有明显的衰退迹象，但市场坚持认为 2025 年还有 2 次降息。 这说明两点：1、市场认为当下的美国经济并非有美联储预测的那么好，除了AI对经济的贡献，在很多方面已经有了疲弱的迹象。2、更重要的是按照历史美联储的历史范式，在通胀上行的时候，其一般将等到通胀的高点出现再考虑降息，而本轮其先入为主将关税的影响记为一次性，并强调非农就业的压力，这实际上已经是在为降息找理由了。

从点阵图上看，联储委员们的意见非常割裂。

19 名委员中，其中有 9 名认为今年应该继续降息 2 次；而另外多达6 名委员认为今年可以不再降息了。在正常情形下，意见最多的两组人的观点应该是相邻的（比如一些人认为降息 1 次，另一些认为降息 2 次），这种对立的投票结果比较少见。但由于主张降息的委员数量更多，这代表了美联储丧失中立性的开始：一个相对乐观的经济预测，但是诸多委员们支持连续降息。这某种程度上预示着一个新的开始：无论经济数据如何，货币政策开始找理由地放松，未来通货膨胀会维持较高水平，美元由于美联储逐步丧失中立性而将持续贬值，全球大类资产配置将迎来新变局。黄金、比特币、中国资产都会是明显的受益对象。 但由于鲍威尔到 26 年 5 月才退休，我们倾向以上所述是一种长期趋势，而短期市场或多或少会还会受到数据的影响。

市场预期的变化

对比 9 月份与 8 月份宏观经济预期，主要变化为：1、GDP 略上修； 2、非农就业大幅下修； 3、失业率走平； 4、略下修了 2026 年的 10 年期债券利率水平，市场认为降息会加快。

在特朗普的移民遣散的和劳工工作意愿上升的双重影响下，美国劳动力缺口快速降低。目前该缺口为 87.3 万人，且一直走低。如果劳动力缺口为负，则说明大量有工作意愿的人找不到工作，那么这将拉高失业率，即证明“预防式降息”是合适的。但如果失业率未能保持较高水平，就像鲍威尔提及的较弱平衡，则“预防式降息”则缺乏证据。 按照市场的预期，失业率将在 Q4 上升至 4.4%，明年Q2 达到4.5%的水平。

从目前来看，美国的职位空缺数并未大幅下行，裁员率也未明显增加，在以往的经济衰退中，能够明确看到企业的裁员率飙升。因此，目前美国这种就业的弱平衡情况仍需跟踪，即失业率是否能够上升，成为支持美联储继续降息的关键支撑因素。

由于 10 月政府停摆，因此大非农就业人数可能会延迟披露，ADP 数据来自于非政府机构，新增就业人数大幅低于预期，预期为 5 万，而披露数据为下滑3.2万。持续的高通胀，特别是住房、食品和汽油等基本生活必需品的价格上涨，正在侵蚀家庭储蓄和购买力。为了维持生活水准，许多人不得不重返劳动力市场或寻找第二份兼职工作来增加收入，美国工作意愿人数在过去几个月快速上升。

此外，重卡销量也是经济的前导指标。当企业预计货运量将下降、工厂活动放缓、建筑项目减少时，他们会推迟或取消购买新卡车的计划，因为现有车队足以满足需求。历史上看，重卡销量的急剧下降往往领先于整体经济衰退的发生。这是因为卡车销量反映的是企业对未来 6 到 18 个月内需求的预期，是工业活动下降的前兆。 数据显示，8 月份重卡销量已经回落至 42.2 万量（折年），接近新冠疫情后的最低水平（41.9 万量）。

上市企业 EPS 继续创新高

标普、纳指的未来 12 个月 EPS 继续保持强劲。

小结

7、8 月连续两个月，通胀数据略超预期。但 9 月份的议息会议依然选择了降息，这代表美联储客观中立定位的转变，也是美国降息范式的转变。它对资本市场的意义深远，即美元信用将逐步削弱，在更长时间里，拉开了美元进一步下行的大幕。我们观察资本市场长达数年的稳定框架“通胀上行，美联储加息/至少不降息”的框架不再适用，这是非常值得重视的。 此外，今年巨头们在 AI 上的投资大约为 3600 亿美元，这占到美国GDP（约30万亿）的 1.2%，其循环起来，间接拉动的比例会更高（如巨头投资数据中心，数据中心再购买机房、液冷等设备...）。考虑到美国 GDP 增速今年市场预期约为1.8%，也就是说如果没有 AI 加持下的美国经济，或在诸多领域已经出现了停滞或下滑。由于 M7 在标普权重约为 30-35%，在纳斯达克 100 权重约为50%，因此它们的业绩较好的支撑了股票的盈利。尽管，我们能够在非农就业、重卡、制造业PMI、消费等多方面看到美国经济的压力，但目前这些并不影响企业盈利的上行。因此，现在的市场变成了期待较差的经济数据（如失业率小幅上升、通胀不大幅上升），以此视为美联储将持续大幅降息的利好。但数据又不能过差（失业率大幅上升，消费大幅回落，通胀大幅上升），过差代表经济的衰退。我们认为在美联储货币政策转向的大背景下，现在的形势适配了这种数据差但不过差的局面，这有利于美股的继续上涨，美元的继续下跌，以及新兴市场股票的上行。另外，我们提及，比特币在过去十年中，领先标普1 个月左右。如果我们以上观点正确的话，加密币应于 10-11 月份创新高。以继续保持“加密币-股票-黄金”依次领先的价格关系。 对于股票市场的利好条件，都有助于黄金的上涨，因此我们继续看好黄金的走势。

国内：关于A 股风险溢价模型的启示

从风险溢价测算 A 股的估值区间

在 8 月的报告中，我们分析了 A 股运行的三个问题：一是时间，以基钦周期和上证周期作为参考，分析上证指数的两个重要高点是11-12 月，以及 2026 年的 4 月，我们倾向这是个 5 浪结构，但如果3 浪涨幅过大，则不能排除 5 浪是个反弹的右肩； 二是空间，我们使用了上证指数估值的正负标准差测算了A 股的目标区间，得到A 股在 2026 年的目标价约为 4000 点； 三是路径，我们分析了上证历史高点的单日最大换手率，得到了本轮行情中，如果保持持续上涨，应该看到成交量的继续放大（并计算了单日成交量的参考金额）。本次我们想继续讨论关于目标价的问题。 只计算大盘的历史估值以及标准差，好比是一个“印象估值”，即投资者在不考虑资金成本的情况下，按照 A 股过往的经验，在平均值（上证指数14 倍PE）+1倍标准差（16 倍 PE）视为顶部区域，在-1 倍标准差（12 倍PE）视为底部区域。但这种“印象估值”或者经验估值可能随之资金成本的变化而产生了较大的变化。在过去的 2 年间，最大宏观变化莫过于中债收益率的系统性下行。10 年中债利率在去年 2 月正式跌破 2.5%，该位置曾是过去多年的支撑位（如2016 年、2020年、2023 年）。2024 年后收益率的下行并非短暂的，按照目前基本面的演绎，这可能成为未来几年的压力位。甚至短期，如今年和明年，2.0%都将成为比较重要的压力。

因此，考虑到债券收益率对股市的综合影响，我们采用股票PE 倒数-10 年中债利率，即风险溢价，再来测算 A 股的目标估值区间。由于上证指数最为直观，我们用上证指数的风险溢价来计算。

过去 15 年的时间里，上证指数的风险溢价均值为 4.3%，+1 倍标准差为5.6%，-1倍标准差为 2.9%。由于风险溢价与股价负相关，5.6%可视为大盘的底部区间，2.9%可视为大盘的顶部区间。 观察历史，2015 年、2018 年、2021 年大盘的高点都到触及到-1 倍标准差的位置。目前，上证指数的风险溢价刚来到历史平均水平附近，如此测算，倘若风险溢价能够运行到 2.9%，则可以得到 2025 年目标价为 4895 点，2026 年5376 点。这比单独计算市盈率得到的目标价高很多。

另外，我们可以做如下思考来判断未来大盘的底部支撑。一种情况是，既然 2.5%作为国债利率的中长期压力，那么将2.5%的国债利率带入，取历史平均风险溢价水平 4.3%，得到一个较为保守的指数目标价，这是以无风险收益率的极值找底； 另一种情况是，考虑到短期，国内经济尤其是地产业为代表的传统经济修复需要时间，目前市场预期 2026 年国债利率约为 1.7%，以1.7%的国债利率为基础，取历史风险溢价的最高水平，得到另一个较为保守的目标，这是以风险溢价的极值找底。 结果如下： 第一种情形，2025 年、2026 年指数支撑位为 3435 点、3773 点；第二种情形，2025 年、2026 年指数支撑位为 3156 点、3467 点。

参照历次牛熊市中的表现测算目标价

从 1998 年以来，历次牛市大盘上涨幅度的标准差很大，并不好把握，例如2005-2007 年上涨幅度高达 513%，而 2016-2018 年上涨幅度仅为36%；但下跌幅度却是相对有规律的——其最低跌幅也近 30%。 倘若从未来的角度来看，3450 点作为支撑位，如果达到跌幅30%的要求，则本轮上证指数要上涨到 4928 点才能够满足该条件，这与前述的风险溢价模型的结论相似。当然，这个预测是借鉴了历史统计 A 股大盘在下跌过程中跌幅约在30%以上，如果未来指数牛长熊短，或许将改变这一规律。此外，该预测建立在2026年对2025 年上证指数的业绩增速在 9.9%（市场预期）的基础上，如果该预测下调，也会影响市场的高度。

观察国庆后大盘上涨是否加速

加速上涨短期容易形成一定的泡沫，但这常常出现在经济收缩期的上涨中。原理是，在经济收缩期中，指数的上涨并不靠业绩驱动，而是靠情绪驱动。由于市场缺乏业绩驱动时的锚定，在没有空头机制的 A 股市场，就容易形成情绪高涨带来的行情加速。2015 年的上涨也是发生在收缩期，后边的演绎就形成了加速的局面。

大盘在 7、8 月份加速，而 7 月以来，A 股的预期盈利大体是下修的。这说明行情并非由业绩驱动。这也是在收缩期中，大盘的上涨，尤其是高点区域并不容易把握的原因，因为缺乏了业绩的锚定，投资人要精确的把握市场情绪的变化以判断后续的走势，是相当困难的。 过往，当业绩驱动时，当 2 季报披露之后，部分行业的业绩超预期而上涨，投资人一般耐心等待 3 季报的到来，以检验自己的判断。而在情绪驱动时，由于大盘对业绩变化不敏感，市场将不再锚定季报，而是更加关注情绪的变化。故而，在 8 月月报中关于换手率的分析就变得更加重要。一轮健康的上涨，应遵循放量上涨，缩量整理，再度放量上涨的路径。

港股：中资定价的影响力愈发明显

港股 9 月表现大幅超越 A 股，领先全球主要指数

港股 9 月大幅跑赢 A 股，其中，恒生指数上涨 7.1%，恒生科技指数上涨13.9%，恒生港股通上涨 7.8%。

重点指数方面，互联网与恒生科技大幅跑赢其他指数。恒生汽车、港股通消费、恒生中国企业、恒生医疗保健均有 5-10%的上涨。排名居后的是恒生消费、高股息、银行。

行业指数方面，商贸零售涨幅高达 40%（阿里巴巴贡献较大），电力设备新能源涨幅 21%(宁德时代、金风科技、中创新航等），有色金属涨幅20%（紫金矿业、赣锋锂业、中国有色矿业等），电子、传媒、机械也跑赢了恒指。负收益的包括综合、通信、农林牧渔、轻工制造、石油石化、纺织服装、建筑、非银金融综合金融。 行业的分化较大，即如果行业的选择出现问题，则跑赢大盘都变得异常困难。

与 8 月截然相反，风格指数方面重新轮回大市值，大型股、中大型股的风格表现显著高于中型股、中小型股和小型股。

风险溢价模型应该考虑中债利率的影响

1、恒指业绩下修，恒生科技略有反弹

9 月恒生指数在 8 月的基础上继续延续了一定程度的业绩下修。依然是受到了外卖补贴、地产销量不佳原因的影响。 恒生科技指数业绩经历了下修后，目前逐步企稳。指数业绩下修，但股价快速上涨，在港股历史上并不多见。一方面，我们可以视为外卖补贴的影响主要影响了美团、京东、阿里的部分业务板块，但 AI 方向的业绩依然上修； 另一方面，不可否认的是，今年港股通南向资金持续流入，南向资金对港股的边际定价能力在近一步增强。

截至 9 月 30 日，南向资金合计流入港股达到了 10842 亿人民币，9 月份更是创纪录的达到了历史第二单月高峰。

1、这与 2015 年是情形是非常不同的。2015 年，也是经济下行，货币宽松，处于收缩期中的市场上行，结果港股只跟着 A 股上涨了2 个月，在5、6 月两者出现了明显的背离。而今年，港股与 A 股出现了齐涨的局面。

背后的原因可能有： 1、现在港股通南向资金规模更大。2015 年正值港股通开通初期，资金量有限；目前南向资金成交额占比约为 50%，持仓占比 21.3%（若考虑中资中介，则占比31.4%）； 2、以腾讯、阿里巴巴为代表的上市公司通过多年的积累，ROE 变得更高，且回购量增加，基本面持续改善。 因此，从今年开始，以美国债风险溢价模型来观察港股显得有些不够全面了。

2、恒生指数的风险溢价，在美、中国债利率两种框架下的目标价测算

截至 9 月 30 日，恒指的风险溢价（美债利率）水平达到了4.0，创出历史新低，即估值创历史新高。在港股业绩下修的情况下，估值创新高，这过去的10年中是没有出现过的。因此我们认为这里的定价力量来自于南向资金的影响。在中债利率的框架下，目前港股的风险溢价也是与A 股一样，处在历史的平均水平，而远未到极致水平。但可以注意到，中债利率框架下，港股的风险溢价波动很大。过去十几年间高点达到了 11%（美债框架下高点约为9%），低点达到了2.5%（美债框架下低点约为 4.1%）。鉴于这种标准差过大的历史表现，在历史上我们很难用该框架给港股估值。

我们分别以美债利率、中债利率两个框架测算港股的目标价。在美债利率的框架下，我们很少在经济收缩期中拔高估值，因为业绩的持续上修是有压力的。 因此，我们将风险溢价设定在乐观水平的 4.0%，美债利率暂时选择4.0%（彭博2026 年预期），以此得到 2025 年、2026 年恒生指数目标价分别为27575 点、30201点（目前市场预期明年业绩增速为 9.5%）。

在中债利率框架下，我们不再考虑业绩修正的方向（因为前文分析，A 股目前也并非业绩驱动），主要考虑风险溢价的变化对股价的影响。倘若风险溢价运行到-1 倍标准差，则港股 2025 年目标价为33229 点（接近2018年历史高点 33484 点），2026 年目标价为 36330 点。

由于，两个框架对应的逻辑不同，美债框架对应的是业绩驱动，变化是10年美债利率；中债框架对应的是估值驱动，变化是风险溢价，因此两者差距较为显著。我们提出，可以将其加权来看。一种是从内资目前持仓比例加权，取31%，一种是从内资交易量来加权，取 50%。

港股通各板块业绩情况

9 月以来，恒生行业中业绩上修的主要是创新药、医疗保健、材料、消费，下修的主要是恒生科技、恒生互联网、汽车、本地股；由于标的组成不同，港股通上修的行业主要是医药、创新药、非银、高息、央企红利、港股通金融，下修的主要是港股通互联网、港股通消费、港股通汽车、港股通科技、港股通50。

自由现金流选股模型

由国信海外团队的开发的自由现金流 30 名单，2002-2024 年，每半年调仓1次，22 年间对恒指的年化超额收益为 7.94%（等权），8.96%（市值加权），我们每月更新该名单。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）