2025年固定收益行业研究：局部景气下的转债掘金

风险偏好将跟随 盈利区间震荡

本轮风险偏好修复或基本到位

本轮行情驱动市场的核心动力一直是风险偏好的提升。我们用万得全A市盈率倒数与十债收益率之比衡量风险偏好，风险偏好是盈利的内 生变量。数据显示，2007年是有数据以来风险偏好的最高点，最低点出现在2025年4月7日（即川普公布加征关税当天），如果剔除掉这一事件 性扰动形成的凸点，那么风险偏好最低点形成于2025年1月。这基本符合资产端的经济特征，2007年中国经济基本达到顶峰，2008年次贷危机 席卷全球并引发大规模救市，扰动结束后，2011年开始，中国经济进入下行阶段。我们之前一直判断近期中国经济似乎进入到了一个低位窄幅 震荡的阶段，虽然难以拐头向上，但进一步下行的空间和概率亦非常有限。我们用市场化程度较高的私人部门负债增速作为衡量盈利的代理变 量，即家庭和工业企业合计的负债增速，下行的底部出现在2024年10月份，截至2025年7月没有再创新低。如果按照这种情景分析，那么经济 进入到窄幅震荡阶段后，风险偏好可能亦会转入区间震荡，目前我们判断该区间的上下沿分别对应今年年初（1月6日当周）和9月初（9月8日当 周）的位置。2025年9月25日已逼近2024年10月12日的近年最低位，本轮风险偏好修复或基本到位。

经济基本面整体仍处磨底阶段

二季度实际GDP同比增长5.2%，较一季度回落0.2个百分点，其中第二产业增速放缓（4.8%），第三产业保持稳定（5.7%）。2025年投资 端在地产拉动下持续低迷，年中开始基建投资下滑速度加快，专项债用于化债等用途比例提升，制造业在反内卷和关税不确定性影响下投资增速 回落速度同样加快。制造业优势支撑生产与出口，基本保持低位平稳波动。整体处于经济基本面弱，市场风险偏好强的阶段。

消费由于年初国补前高后低；CPI持续低迷，与地产持续疲软有一定关联，一方面居民财富效应缩水，另一方面房地产链条占消费的一部 分；工业产品价格由于反内卷形成缩量涨价的趋势，放量涨价和缩量涨价是两种完全不同的经济环境，缩量涨价或仅利好结构性头部企业。 从Wind全A盈利数据来看经济基本面整体上仍在磨底。 2025Q2全A单季度归母净利润同比增速为1.3%，较2025Q1的3.5%有所回落； 2025Q2毛利率较去年同期小幅下降，净利率较去年同期小幅提升，销售费用率较去年明显降低。

基本面局部景气 对应双创行情

经济局部景气—— 2025年双创板块业绩拐头向上

分板块来看创业板与科创50的业绩有明显的底部企稳或大幅改善。 营收方面，科创50和创业板改善幅度领先，微盘和红利指数跌幅最为明显。创业板营收增速连续3个季度保持领先，2025Q2增速提升5个 百分点至9.3%；科创502025Q2改善幅度领先，结束连续3个季度的相对劣势；微盘和红利指数2025年以来单季度营收YOY保持相对低位， 2025Q2营收跌幅分别为-7.8%、-5.9%；上证50营收跌幅保持在3%。

毛利率方面，2025Q2同比2024Q2毛利率显著提升的是科创50和上证50，分别提升2.5和2.0个百分点；创业板2025Q2毛利率较去年同期 下滑2.1个点至24.5%，仍为毛利率最高的宽基指数，其次为科创50（23.7%）和上证50（22.1%）；其他营收增速改善明显的为中证500， 2025Q2同比2024Q2毛利率提升0.9个百分点至16.4%。

大部分指数2025Q2归母净利增速环比下滑，科创版2025Q2归母净利润YOY大幅改善，创业板增速继续领先其他宽基指数。分板块来看， 2025年以来，创业板利润增速持续领先其他板块，Q2归母净利润同比增速为7.5%，2025Q1为19.9%；中证500在2025Q2的利润增速仅次于创 业板，为6.2%，前值7.4%；只有科创50的利润增速环比大幅改善，2025Q2利润增速提升72个百分点至-11.8%；红利板块保持小幅跌势；上证 50利润保持平稳，沪深300连续4个季度净利润保持正增长但增速持续下降，2025Q2为1.6%，前值3.3%；小盘股业绩相对最弱，中证1000、中 证2000 2025Q2净利润增速分别为11%、12%，分别环比下跌14和12个百分点。

景气度有支撑的具体行业

分行业来看，2025Q2归母净利润同比增长靠前的行业是游戏（104%）、钢铁（82%）、贵金 属（76%）、证券（51%）、电子（30%）、电力设备（27.3%）、建材（23.8%）、消费电子 （22.8%）、传媒（19.7%）、农林牧渔（18.8%）、计算机（18.4%）。跌幅靠前的行业是房地产 （-132%）、煤炭（-37%）、石油石化（-23%）、商贸零售（-32%）、轻工（-28%）。2025Q2增 速为正，且较2025Q1归母净利润同比增速实现改善的行业分别是银行、保险Ⅱ、贵金属、交通运输、 电力设备、新能源、国防军工、医药生物、通信、游戏Ⅱ、消费电子。 最新工业企业利润及库存数据显示，利润增速较高的行业为有色（增速39.1%，下同）、铁路 船舶航空航天和其他运输设备制造业（36.8%）、电气机械及器材制造业（11.7%）、计算机、通信 和其他电子设备制造业（6.7%）、仪器仪表（6.6%）、通用设备（6.4%）。底部改善的行业有黑色 金属、非金属矿、家具制造、食品。汽车、医药行业仍处于主动去库阶段。 因此从基本面来看，增速较好的行业为贵金属、电子、计算机、传媒、电力设备、新能源、军 工，底部改善的有建材、家具、钢铁。 结合估值的历史分位，业绩增速高且估值仍有一定空间的行业为电力设备、新能源、游戏、消 费电子。

转债跟随权益挖 掘局部景气板块

核心观点

转债长周期与权益同步，转债估值的短周期性回复带来左侧加仓和止盈的信号，转债短期的波动可能是权益的领先和增 强。 长周期上，2024年以来，wind全A的波动可以解释转债市场价格波动的91.4%，且6月23日以来盈利好的个券涨幅更大且 更为抗跌。 短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期且由于估 值回归，跌幅大于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。 近期转债估值随经历主动调整，但仍处于偏高位：1、隐含波动率36% （8月最高点为41%） ，处于76%历史分位；2、 绝对价格129.8元（8月最高点为135元）。供求严重失衡也对高估值形成支撑，节前情绪或以止盈为主。节后关注局部景气行 业和业绩兑现标的，2025Q2业绩较好的转债标的集中在电力设备、电子、化工、有色、农业、新能车、新消费。

全A基本可以解释转债长周期大部分波动

用权益市场指数（选择全A等权）、股性转债数重占比、隐波、惰性转债溢价率、全市场转债交易量、全市场换手率、转债ETF份额、十 债收益率对全市场转债价格中位数进行步进法回归，样本为2024年以来的日度数据。 最终模型留下万得全A等权指数、隐含波动率、转债成交量、转债ETF份额四个变量，分别代表正股、估值、二级市场个券交易情绪、机 构投资者通过ETF申赎表现的对转债的偏好。纯债对于转债价格波动的影响基本可以忽略。 回归结果显示：转债表现主要跟随权益市场，权益市场走势可以解释转债市场价格波动的91.4%，再叠加正股波动率影响下的隐含波动率 可以解释转债市场波动的95.2%。此外，转债市场交易量可以解释1%。ETF份额对于转债表现影响较小，可以对转债二级价格波动有边际0.3% 的解释能力，或由于转债ETF净申赎衡量的是ETF份额的供需，反应整个转债市场的宏观看法，亦为大类资产配置工具；而转债市场价格表现衡 量的是底层资产的供需，决策主要基于个券基本面。

转债估值的短期波动带来左侧加仓和止盈的信号

短期，6月23日至8月25日，转债估值主动抬升涨幅大于正股，因此相较权益在8月27日提前进入下跌震荡周期，且由于估值回归，跌幅大 于全A。因此转债自身估值（投资者情绪）的短期波动可以协助做左侧预判。

ETF份额对底层转债标的价格波动影响较小

ETF份额波动对于转债表现影响较小，可以对转债二级价格波动有边际0.3%的解释能力，或由于转债ETF净申赎衡量的是ETF份额的供需， 反映整个转债市场的宏观看法，而转债市场价格表现衡量的是底层资产的供需，决策主要基于个券基本面。 9月以来转债ETF份额增速大幅下降或更多反映在情绪和估值方面。

盈利好的个券涨幅更大且更为抗跌

6月23日至8月25日，转债跟随正股大涨，成长板块领先。个别板块转债表 现强于正股，主要集中在业绩优异的行业及标的。股性转债正股与估值同涨，转 债涨幅大于正股涨幅10个百分点，日均换手率达到年内高点；低价转债被大幅杀 估值；次新债、军工、农林牧渔、银行转债涨幅超过正股。

6月23日至8月25日，转债涨幅明显大于正股涨幅的标 的在2025年上半年的业绩普遍较好，如首华转债（机械设 备）、奥飞转债（计算机）、振华转债（化工）、华懋转债 （汽车）、金诚转债（采掘）、道通转债（计算机）、中宠 转2（农林牧渔）、京源转债（公用事业）、睿创转债（电 子）、盟升转债（国防军工）、集智转债（机械设备）、精 达转债（电气设备）、重银转债（银行）、运机转债（机械 设备）、豫光转债（有色金属）、豪24转债（汽车）、安 集转债（电子）、天源转债（环保）。这些标的在后续的回 调行情中正股和转债表现依然较为坚挺。

科利转债：全球精密结构件龙头

科达利为全球精密结构件龙头。公司主要产品涵盖便携式锂电池精密结构件、动力及储能锂电池精密结构件、汽车结构件三大类，产品广 泛应用于新能源汽车、储能设备及消费电子等领域。 1）高端产品占比高。精密结构件制造对精度和安全性要求高，行业进入壁垒较大，为国内最早进入动力锂电池结构件领域的企业之一， 2007年切入市场，科达利占据着锂电池结构件领域的龙头位置，出货份额全球第一，尤其在方形动力及储能电池结构件方面占有率高。作为龙 头即使在铝价上涨阶段仍能通过提升产能利用率，保持行业领先的毛利率。 2）核心客户为主流电池厂与车企且绑定紧密。科达利与宁德时代、LG、松下、特斯拉 等海内外头部电池与整车厂商建立了长期、稳定的 战略合作关系，客户集中度高且信用等级高，回款周期相对较短，有利于形成良好的经营现金流入 。公司市场空间覆盖国内及欧洲、东南亚等 国际市场。 3）智能制造降本。科达利专攻的高端动力电池结构件（特别是方形电池顶盖）涉及防爆、安全阀等多功能集成 ，原材料成本占比相对较 低，人工和制造成本占比较高，这使得在自动化提升后利润空间改善明显 。 4）产能全球布局。今年6月21日，科达利宣布追加5000万欧元投资建设匈牙利结构件三期工厂。该项目年产值可达1亿欧元，将全面切 入“圆柱+方壳”电池结构件市场，为宁德时代、比亚迪、三星SDI等欧洲建厂客户提供配套服务。同时推进美国和马来西亚的基地建设，进一 步拓宽海外市场。 5）布局谐波减速器、关节控制器等核心零部件，结合自身精密制造能力快速切入机器人市场，打造第二增长曲线。其子公司科盟创新专 注PEEK材料减速器等机器人传动机构轻量化技术。今年4月科盟创新发布七款机器人核心传动技术新品，首创PEEK轻量化谐波减速机，实现 40%减重与3倍寿命提升。 6）行业层面，新能源车与储能行业持续高速增长，带动动力电池精密结构件需求显著提升，中国市场占全球主要份额，中国企业在全球 市场占据主导地位且集中度高。

报告节选：

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