2025年“市场策略思考”专题报告：港股对A股的优势正在凸显

一、 引言

今年 1 月港股由于 DeepSeek-R1 横空出世开启科技板块价值重估，除 4 月受特朗普关税冲击影响较大外，本轮 行情基本持续至 6 月对 A 股保持优势。而至 6 月底巴以冲突等地缘冲突降温，叠加 A 股已进入估值盈利双击阶 段，A 股成交额中枢攀升，逐步形成全面牛市预期，后转换为 A 股优势期。

自 6 月底 A 股市场相比于港股市场整体表现更加优秀，指数突破 924 高点，成交额站上三万亿，资金一度形成 了对 A 股全面牛市的预期，尤其是 AI 等板块受到追捧，港股的关注度则较低。但进入 9 月以后，A 股进入整 理期，波动逐步放大，而内外部资金对于港股的关注度正在提高，我们认为后续一段时间港股对 A 股的优势正 在凸显。

二、本轮港股牛市行至中段

2024 年 9 月 24 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会主要负责人联合召开新闻发布会，公 布了多项重磅金融政策，点燃市场做多热情，推动港股与 A 股同时上演“飙升”行情。同时 9 月美联储超预期 降息 50 个基点至 4.75%-5.00%，开启降息周期，从而推动港股于四季度进入牛市。目前港股长周期牛市正处于 中段左右，三大周期性因素中流动性周期目前最领先，估值周期也已经显著启动，盈利周期目前还刚刚启动， 以结构性行业景气修复为主。

流动性周期：降息周期行至中段，将迎来宽松

本轮流动性周期已经从 2023 年中随着全球七大央行降息周期的开启走出低谷，但随美联储连续降息三次，累计 降息 100bp 后暂缓降息，从 2025 年初至 7 月底，美联储连续 5 次维持利率不变，客观阻碍了流动性周期的行进， 随着美联储降息预期的重启，我们认为当前降息周期大约走到中段，后续 1-2 年整体基调上还应处于宽松阶段。

由于国内基本面复苏较缓，国内利率预计将继续在一段时期维持较低利率，这为港股红利板块提升较多吸引力。 虽然近期港股股债收益差及 ERP 均有不同程度下滑，但由于国内较低利率环境，其中债差值仍相对于美债差值 收益率更高，且处于历史较高位置，红利板块预计将持续吸引南向资金配置。

估值周期：近一年修复后，整体估值来到中上分位

港股估值经历了长达三年的熊市之后处于历史较低水平，但经过 2024 年四季度开始的港股重估牛，估值持续回 升，目前主要宽基指数如恒生指数和恒生科技均已回到十年平均线上方。其中恒生科技凭借 AI、创新药和互联 网等景气板块连续推动，其市盈率已经突破历史新高。

从港股主要行业板块来看，目前 PB 分位数较高的板块有工业制品业、原材料、能源业和医疗保健业，而公用 事业及地产 PB 处于较低水平。港股互联网所在的资讯科技业及新消费所在的非必需消费 PB 分位数仍存在上升 空间，景气板块的估值修复有望持续带动港股整体估值。

盈利周期：盈利修复主要集中在结构性景气板块

港股盈利周期目前刚刚从底部回升，整体盈利增速有限。由于国内经济目前仍然处于政策发力但是起色偏弱的 状态，因此港股整体的盈利修复节奏较难提速，目前主要的盈利修复集中在结构性景气板块，特别是 AI、互联 网、创新药等恒生科技成分，因此恒生科技盈利及营收增速均较高于恒生指数。

三、美联储大概率重回降息周期，港股宏观流动性再度恢复

自进入 2025 年，美联储凭借高通胀及较优就业数据连续 5 次暂停降息，海外流动性紧缩成为港股最大压力之一。 而近两月美国劳工部就业数据大幅低于市场预期且频频大幅下调历史数据，伴随多位美联储官员鸽派发声，美 联储降息预期大幅提升，后续一段时间港股的宏观流动性有望得到快速缓解。

美国经济数据下滑严重，或重启降息周期

美国劳工部 9 月 5 日公布的数据显示，美国 8 月份失业率较上月增加 0.1 个百分点升至 4.3%，创下近四年来的 新高。8 月份美国非农就业人数仅增加 2.2 万，远低于市场预计的 7.5 万。同时将 6 月份就业岗位下修为减少 1.3 万个，这是自 2020 年 12 月以来的首次下降。 美国 8 月 PPI 环比意外下降 0.1%，市场预期为增长 0.3%，前值为增长 0.7%，PPI 同比仅增长 2.6%，市场预期 为 3.3%，前值为 3.1%；8 月 CPI 同比上涨 2.9%，虽较前值 2.7%有所提升，但符合市场预期。整体通胀水平并 未超出市场预期，叠加连续两月超预期下滑的劳动力数据，为接下来美联储再启降息打开政策空间。

美联储即将重回降息周期，港股有望承接流动性外溢

根据 CME 观察最新数据，美联储于 9 月降息至少 25 个 bp，年内共降息 75bp 的概率较大。美联储降息、美元 走弱、海外资金流动性宽裕后，港股市场有望承接一部分流动性外溢，恒生科技、恒生中国企业指数等港股宽 基指数表现与美元指数走势关系密切。今年以来美元指数走弱阶段，有色、创新药、互联网等方向对此反应较 为灵敏。港股指数有望在美元流动性外溢下进一步抬升。

四、中报显示港股核心景气板块业绩继续高增

受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢

目前港股盈利增速主要依靠景气板块贡献，盈利修复结构分化较明显，受顺周期板块拖累，总体估值修复较慢。 从港股各板块来看，2025 年中期原材料业盈利修复速度可观，提速最快，医疗保健业、资讯科技业、非必需消 费业这些内含景气板块的行业盈利增速较高，虽然较上一期边际有所放缓，但仍提供主要利润增量。同时地产、 能源、综合企业仍处于盈利受损阶段，与景气板块形成明显分化，导致整体港股估值修复较慢。

高景气板块资金关注度高，盈利修复较快

今年以来南向资金对港股市场的配置呈现出多元化特征，既包括科技、新消费、创新药等高成长性板块，也包 含高股息板块作为防御性配置。近一年资金流入最多的是银行、非银为代表的高股息红利板块，其次是以新消 费为代表的商贸零售和创新药为代表的医药生物，然后科技板块尤其是新能源、TMT 也受南向资金青睐。这些 高成长性行业普遍具有景气程度高，资金关注度高，中报盈利修复较快的特点。

港股各科技板块龙头业绩亮眼，互联网支撑恒指发力

中报期港股科技各板块龙头营收盈利双增长，可重点关注各板块核心资产。电子产业链普遍高增，小米集团营 收连续五个季度同比高增超 30%，汽车收入二季度达 213 亿元人民币，同比猛增 234%，首次单季突破 200 亿大 关；AIoT 生态业务二季度同比增长 44.7%，智能家电业务二季度达 387 亿元，同比增长 44.7%。下半年小米电 车业务及智能家电预计将持续发力，促进第二增长曲线成熟。 AI 及机器人板块，第四范式及商汤营收大增，且亏损大幅收窄；优必选教育智能机器人及智能机器人解决方案 的营业收入增长 48.8%，达到 2.398 亿元，其 7 月中标逾 9000 万元人形机器人全球最大单，营收有望进一步 扩张，同时第四范式作为港股 AI 龙头临近盈亏平衡点，有望在下半年首次盈利。 新能源车方面营收普遍扩张。根据 Rho Motion 数据，2025 上半年全球新能源车销量达 910 万辆，同比增长 28%， 其中中国贡献 550 万辆，同比增长 32%。小鹏亏损大幅收窄，零跑首次扭亏为盈，下半年反内卷出台，龙头车 企盈利有望进一步改善。

港股互联网是支撑港股大盘的重要板块，其指数大多数时间与恒生指数高度重合。互联网中报业绩营收利润增 长较快，较大体量企业如腾讯、京东营收均达两位数增长，且腾讯利润同比上涨 16%左右，突破千亿。阿里巴 巴虽然整体营收增长率看似不高，但剔除已出售的高鑫零售和银泰等业务的影响后，同口径下的实际增长率约 为 10%。其中阿里云营收增长 26%至三年新高，过去四个季度阿里已在 AI 基础设施及 AI 产品研发上累计投入 超过 1000 亿元，AI 相关产品收入连续八个季度实现三位数同比增长，财报发出后，阿里巴巴股价飙升至近四 年高点。

创新药中报超预期，互联网医疗转向利润兑现期

2025 年中期，互联网医疗及创新药板块表现超预期。其中互联网医疗行业由过去烧钱扩张模式转向注重提升盈 利能力。京东健康及阿里健康主要借助其各自即时零售业务板块流量入口，有望在外卖市场扩张下获取更多流 量；平安好医生依靠平安系大量 B 端客户医险结合模式，盈利有望进一步增长。 创新药方面，今年以来港股创新药板块大爆发，今年上半年 License-out 首付款和总金额分别达 26 亿美元和 600 亿美元，总金额已超越 2024 年全年总额，且多出 37 亿美元，较去年上半年实现了 129%的同比增长。另外，在 交易数量上，今年上半年中国 License-out 交易数量达 72 笔，占中国相关交易数量 50%，为近 5 年最高。同时 多家创新药企迎来盈亏平衡点，如信达生物、百济神州。信达生物上半年扭亏为盈产品销售收入超 50 亿元，减 肥药玛仕度肽市场反馈较好；百济神州产品收入增长得益于百悦泽（泽布替尼）等核心自研产品，百悦泽已稳 居美国和全球 BTK 抑制剂市场第一位。

新消费业绩爆发，国补持续发力

2025 年上半年消费转型升级和促内需政策助力下，新消费概念兴起，至年中业绩大增，预计下半年内需持续提 振，新消费板块热度不减；今年 8 月第三批 690 亿元支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金已下达完毕， 将于 10 月份按计划下达第四批 690 亿元资金，届时将完成全年 3000 亿元的下达计划。家电板块有望在国补催 化下持续增长。 新消费中，泡泡玛特、老铺黄金等新消费龙头营收盈利同比高增均超 200%，布鲁可上半年扭亏为盈；蜜雪冰城 和古茗营收增长近 40%；国产美妆消费替代趋势持续，上美股份、毛戈平及巨子生物等港股规模利润双增长， 新消费整体业绩正处于高速增长期。

五、A 股正在进入牛市整理期，或激发港股资产优势

自 623 慢牛行情以来，月线级别来看上证指数走过四连阳加速，最高达到 3888 点，之后于 9 月 2 日至 9 月 4 日 连续三日下跌，上证综指跌破 20 日均线。第一次出现的明显周度调整，标志着 A 股首次进入整理期。原因主 要为前期交易过热、交易结构集中度过高和风险偏好下滑。A 股预计将在整理期震荡调整，港股景气板块催化 或再次激发港股资产优势。

A 股进入整理期的原因

本周出现首次调整第一个原因是交易结构集中度过高。八月下旬以来资金显著集中于 AI、算力、光模块、光通 信等 TMT 板块。因此本周计算机、电子等板块出现集中的短期兑现后带动指数调整。 第二个原因是风险偏好下滑。8 月 29 日，上交所宣布，根据指数规则决定调整科创 50 等指数样本，于 2025 年 9 月 12 日收市后生效。寒武纪在科创 50 指数中的权重将面临被动调整，从当前约 15%的占比降至 10%。同时 月初重要活动、美联储降息预期等利好已经或接近兑现，这些因素引发了市场风险偏好的短期下滑。

A 股进入整理期的复盘

我们统计了 11 个牛市中指数整理行情，计算整理期上涨幅度与指数回调情况，获得了以下结论。

前期“快牛”后的整理往往幅度大且时间短，前期“慢牛”后的整理往往幅度较小且时间长。我们认为指数前 期攀升幅度过快时，后期指数多伴随幅度较大时间较短的调整，而“慢牛”背景下，指数回调较为温和，整理期较长，指数呈现震荡修复趋势。过往 11 个案例中，牛市中整理期的最大回撤为 16%。当前期指数上涨比较稳 健时，指数回撤幅度在 7%-9%左右，整理时间在 1-2 个月左右。

回调期较长时，指数最低点的成交额萎缩幅度相对较大。过往案例中，指数最低点/前期高点成交额的平均值为 50%，而回调期较长时（2007.5.9、2016.11.29、2020.7.9），其成交额萎缩幅度往往更大，成交额多萎缩至前期 高点的 30%-40%左右。市场风格角度，统计大小盘指数表现，市场大小盘风格多出现切换。

市场表现出高低切换。按照整理期开始日前 20 日个股涨跌幅进行分组，由低到高进行分组排名，分别计算各分 组中个股回调期间涨跌幅，前期表现较为优异的个股多调整幅度较大，而前期涨跌幅排名居后的个股在指数整 理期表现出抗跌或补涨的特征，我们认为在指数整理期市场出现一定高低切换。

六、外资和内资均已开始流入港股

弱方兑换保证暂时结束，外资近期看好港股及中国资产

今年 5 月初，港币数度触发 7.75「强方兑换保证」，共计流入 1,294 亿港元。不过，在港美利差明显下，港币 汇价两个月间由强方走向弱方。港币持续走弱，再度触发 7.85「弱方兑换保证」，香港金管局 7 月 31 日凌晨斥 资 39.25 亿港币进场护盘，6 月以来，已 7 度承接港元沽盘，累计承接 911.08 亿港元，相当于 5 月流入热钱的 70%。预计随美联储降息，在港美利差明显缩小下，短期再次触及弱方保证概率不高，流动性紧张有所缓解。

近期，多家外资机构发布对中国市场的观点，普遍看好港股市场前景。高盛发布研报，维持对中国股票“增持” 立场。渣打银行在《2025 年下半年全球市场展望》中维持对中国股票的“超配”评级，摩根士丹利研报中表示， 当前人工智能、半导体、人形机器人、新消费等热点板块的主要交易场所集中在港股和 A 股，投资者对中国市 场的兴趣达到前所未有的高度，或进一步催化外资流入港股。

南向资金流入港股加速

近期阿里巴巴发布财报，其云服务及 AI 业务大超预期，2025 年 9 月 1 日至 8 日期间，内地投资者通过港股通 对阿里巴巴持续保持大额净买入，阿里巴巴连续六个交易日成为南向资金第一净流入股票。仅六个交易日，港 股通净买入金额已达到 186.93 亿港元。同时或是受 A 股进入整理期，风险有所上升，自八月份南向资金整体流 入开始加速。

编辑：火腿肠