2025年证券行业中报综述暨券业战略转型总结：自营轮动加快，海外谋扩张机遇

一、收入结构：投资收益占比提升

（一）2025 年上半年：投资收益收入占比提升上市券商

2025 年上半年营收、归母净利润均呈同比上涨。2025 年上半年，42家上市券商实现营收 2,518.66 亿元、同比+11.37%，实现归母净利润1,040.17亿元、同比+65.08%。 年初以来权益市场稳步向上，交易额、两融余额、权益产品发行规模等持续提升，券商估值修复。2025 年上半年，受市场活跃度持续增强影响，券商业绩普遍实现了高增长。从营收增速来看，42 家上市券商中超 7 成业绩上涨，30 家实现营业收入与净利润双增长，其中 22 家实现归母净利超 50%的增长，10 家实现归母净利超1 倍的增长。 除了资管业务小幅下滑，其他各类主营业务收入均呈同比上涨。2025 年上半年，上市券商分部业务收入及增速：经纪收入 634.54 亿元、同比+43.98%，投行收入155.3 亿元、同比+18.11%，资管收入 211.95 亿元、同比-2.72%，利息净收入196.57亿元、同比+30.66%，投资收益（含公允价值变动损益）1123.54 亿元、同比+53.53%。分部业务收入占比：经纪收入 25.2%、投行收入 6.2%、资管收入8.4%、利息净收入 7.8%、投资收益 44.6%，其他 7.8%。

（二）资产规模持续扩大

据 Wind 数据显示，截至 2025 年上半年，42 家上市券商总资产、净资产规模分别为 13.59 万亿元和 2.79 万亿元，较 2024 年末分别增加1.33 万亿元和2718亿元，同比+24.15%、+15.54%，上市券商总资产与净资产规模持续增加。

（三）费用率显著降低

费用率大幅度降低。2025 年上半年，42 家上市券商营业支出为1326.43亿元，较去年同期减少 193.04 亿元，同比-12.7%；从占比来看，上半年，42 家上市券商费用率为 52.66%，较去年同期减少 14.52pct，费用率有较大幅度降低，其中，红塔证券费用率最低，仅为 32.93%，天风证券费用率最高，达92.24%。

（四）归母净利润及 ROE 大幅提升

归母净利润和 ROE 大幅提升。2025 年上半年，42 家上市券商实现归母净利润1040.17 亿元，同比+65.08%；RO（E 加权）的均值为 3.36%，较去年同期提升1.15pct。

（五）财务杠杆率水平略有下降

财务杠杆率环比略有下降。从财务杠杆率 2来看，2025 年上半年，42 家上市券商的财务杠杆率为 3.74 倍，较 2024 年末减少 0.1pct，主因系上半年券商净资产提升至 27,929.16 亿元，增长幅度达 10.78%。

2025 年上半年券商业绩在股债市场回暖及政策刺激下显著反弹。券商四大主营业务业绩上涨主因：一是权益市场稳步向上，投资收益稳步上涨；二是受益于资本市场各项政策逐步落地，年初以来股票交易持续活跃，融资余额抬升，券商财富管理业务稳步修复；三是，IPO、再融资发行家数和发行规模同比增长，股权融资业务压力有所缓解，首发募集资金规模为 207.55 亿元，同比提升1.2 倍，投行业务收入同比有所改善。

二、资产配置：增加权益、固收及多资产配置

（一）行业整体配置结构：金融投资资产持续扩表

金融投资资产成为证券公司的主要扩表方向。截至 2025 年上半年，上市券商金融投资资产为 67,494 亿元，较 2024 年初增加 6842 亿元，占总资产比重近50%、占净资产比重近 250%，已经成为证券公司规模占比最大、收入贡献最大的一类资产。

OCI 权益投资占比持续提升。根据上市券商的划分口径，金融资产一般分为交易性金融资产（FVTPL）、其他权益工具投资（OCI 权益）、其他债权投资（OCI 债权）和债权投资（AC 债权）。可以看出，从 2021 年开始，OCI 权益账户占比持续提升，截至2025 年 6 月末，OCI 权益投资规模为 5716 亿元，在金融资产中的占比为8.5%，占比持续提升。 权益资产和基金投资配置规模和占比双升、固收资产配置占比微降。我们根据2025年半年报上市券商披露的金融投资资产明细，将金融投资资产重新分为权益投资（包括 TPL 股票+OCI 权益）、固收投资（包括 TPL 债券+OCI 债权+AC 债权）、基金（包括TPL 基金）及其他资产。可以看出，截至 2025 年 6 月末，权益投资、固收投资、基金投资规模较 2024 年末增加 1,568 亿元、3,928 亿元、948 亿元；在金融资产中的占比，除固收资产有所下降外，权益投资和基金投资均有所提升。

（二）各券商配置差异：大券商重权益,中小券商重固收

金融投资资产规模越大的券商，投资资产杠杆越高。我们以自营权益类证券及证券衍生品/净资本衡量权益资产投资杠杆、以自营固定收益类证券及证券衍生品/净资本衡量固收资产投资杠杆。可以发现，投资规模越大的券商，无论权益资产投资杠杆还是固收资产投资杠杆均处于相对更高的水平。 金融投资资产规模越大的券商，权益资产配置占比越高。我们以上市券商2025年半年报的数据为基础，发现金融投资资产规模越大的券商，往往呈现权益资产配置占比越高、固收资产配置占比越低的规律。我们认为主要原因有二，一是大券商资本更充足，对权益资产价值波动的吸收能力更强，增加权益资产配置有望提高预期收益率；二是大券商业务条线更广泛，配置权益资产可能是打通条线桎梏、实现协同发展的重要一环，比如开展场外衍生品业务时即需要权益持仓做对冲。

（三）券商债券融资利率 2%左右

在金融行业中，证券公司的融资形式与银行、保险等金融机构的融资形式存在显著差异。简而言之，银行、保险以吸收负债进行融资为主，其中银行负债以存款为主、保险负债以准备金为主，二者经营负债本身即是开展业务的一部分，不只是为投资提供资金需求。并且很大一部分负债来源于个人，负债来源广泛。证券公司融资的不同点在于，负债融资更多是通过发行债务凭证或是银行间质押业务筹集资金，负债需要更多为投资服务，负债行为也更多会受到资产端各类资产价格表现的影响。此外，证券公司股权融资近年来受监管、市场影响而大幅下降。因此，发债融资成为证券公司最主要的融资方式。2020-2024 年，证券公司发债规模分别为8,743 亿元、10,962亿元、7,110 亿元、10,467 亿元、8,381 亿元。2025 年上半年，上市券商共计融资4590 亿元，票面利率在 2%左右。

股权融资角度，自 2023 年开始，证券公司股权融资规模及次数均大幅下降。2023年融资 59 亿元、2024 年融资 295 亿元、2025 年上半年融资160 亿元。和债务融资相比，证券公司股权融资规模明显较小。

债务融资成本下降、监管引导和市场环境变化将共同影响证券公司未来的资产配置方向，优质权益资产配置、做市业务、另类资产及多资产配置将是重点方向。首先，融资成本下降有助于减轻证券公司投资时的资金成本压力，有助于证券公司扩大可投资产范围，以便更好地平衡收益和风险。其次，监管引导主要基于 2024 年 9 月发布的《证券公司风险控制指标计算标准规定》（以下简称“《规定》”）。要点包括：（1）鼓励券商布局优质权益资产，减少权益资产的风险资本占用、提高权益资产的流动性折算率。在市场风险资本准备计算表中新增中证 500 指数成分股，中证 500 成分股计算标准有所下调；上证 180、深证 100、沪深 300 成份股计算标准由 10%下调至8%，一般上市股票计算标准由 30%下调至 25%。在流动性覆盖率计算表中新增中证500 指数成份股及指数ETF，并将上证 180、深证 100、沪深 300 指数成分股及指数ETF 的折算率由40%上调至 50%；（2）鼓励券商开展做市业务，减少做市业务风险资本占用。新增“证券公司开展中国证监会认可的做市业务，在做市账户中持有的金融资产及衍生品的市场风险资本准备按照对应类别标准的 90%计算”；（3）风控指标体系更加全面，引导券商更加规范地参与公募 REITs 等业务。除《规定》以外，互换便利也是监管引导证券公司增加权益资产配置的重要工具。另外，市场环境主要体现在股票市场景气度较之前几年有所提升、监管引导中长期资金入市和中央汇金等机构积极维稳市场，权益市场预期已有一定程度改善。

（四）两融业务规模变化

两融余额处于相对高位。截至 2025 年 6 月末，A 股两融余额18,504.52亿元，较去年同期提升 26.8%，占 A 股流通市值比例 2.26%。

三、经纪业务：市场交易活跃，经纪业绩亮眼

（一）经纪业务受益于市场交投活跃

2025 年上半年，42 家上市券商实现经纪业务收入634.54 亿元，较去年同期+43.98%，主因系上半年市场交投活跃。从成交量来看，2025 上半年，A 股日均交易额为 12,317 亿元，较去年同期+60%；股基交易额达188.78 万亿（单边），较去年同期+61%，市场活跃度提升。

从客户资金存款来看，2025 年上半年客户资金存款达2.49 万亿元，而2024年上半年客户资金存款为 1.65 万亿元，增幅达 51.08%。成交量及客户资金存款高企，反映出 2025 年上半年市场活跃度提升，投资者参与热情高。

（二）上市券商经纪业务均实现正增长

从上市券商来看，受益于市场交投活跃，上市券商经纪业务表现靓丽。从排名来看，2025H1，中信证券以 64.02 亿元排名市场第一，同比+31.2%；国泰海通、广发证券分别以 57.33 亿元 、39.21 亿元排名第二、第三。从涨跌幅来看，2025H1，42 家上市券商均实现不同程度的正增长，其中国联民生以223.77%的涨幅位居第一位。

（三）交易佣金率仍处于低位

行业经纪业务收入提升显著。据中国证券业协会数据显示，2025 年上半年，证券公司未经审计财务报表显示，150 家证券公司 2025 年上半年实现营业收入2,510.36 亿元，代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）达688.42亿元；2024 年上半年，证券公司未经审计财务报表显示，147 家证券公司2024年上半年实现营业收入 2,033.16 亿元，代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租赁）464.45 亿元。对比来看，2025 年上半年，证券公司营业收入同比+23.47%，经纪业务收入同比+48.22%。 行业佣金率降低。同时，据 Wind 数据显示，2025 年上半年，双向股基交易量为377.57 万亿元，同比增长 63.87%。我们根据中国证券业协会的经纪业务收入及Wind 的股基交易量数据对交易佣金率进行测算，2025 年上半年，证券行业佣金率为 0.0182%，较 2024 年上半年有所降低，经纪业务竞争持续激烈。

2025 年上半年，42 家上市券商产品代销占经纪净收入比重8.77%，同比减少0.79pct。代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发力领域，我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在42 家上市证券公司中，中金公司、光大证券、中信证券、中信建投和国金证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为 22.74%、19.11%、13.09%、12.47%、12.32%，均高于行业平均水平。

2025 年下半年，在市场成交量的的稳定增长的情况下，牛市到来佣金费率压力减小、代销业务规模及尾佣企稳回升。

四、投行业务：境内股承回暖，境外股承高增

（一）境内股权融资规模恢复增长

据 Wind 数据显示，2025 年上半年，证券市场股权融资规模7,628.36 亿元，同比增长 4.03 倍，主因系 IPO 规模回暖与再融资规模大幅提升。其中，IPO 募集资金为 373.55 亿元，同比+14.96%，再融资规模为 7,254.81 亿元，同比增长5.09倍。

头部券商业务规模高度集中。从规模来看，2025 年上半年，头部券商运用自身的优势，主承销金额均大幅领先同业。从主承销金额来看，排名前五的券商为：中信证券、中银证券、国泰海通、中信建投和中金公司，合计募集资金5307.95亿元，行业占比达 69.58%。 头部券商主承销规模和市场份额均有所提升。据 Wind 数据显示，2025 年上半年，中信证券主承销规模 1,608.41 亿元，同比+4.78 倍，市场份额22.23%，提升1.63pct；国泰海通承销规模 1,060.09 亿元，同比+13.65 倍，市场份额14.65%，提升 9.29pct。

主承销收入大幅提升。据 Wind 数据显示，2025 年上半年，券商主承销收入合计28.84 亿元，同比提升 32%,主因系中信、中信建投、国泰海通等头部券商收入大幅上涨。其中，收入排名前五的券商分别为：中信证券（4.21 亿元，+15.66%）、中信建投（3.6 亿元，+93.55%）、国泰海通（3.33 亿元，+113.46%）、华泰证券（2.89 亿元，-18.36%）、国联民生（1.76 亿元，-25.42%）。

（二）IPO 持续回暖，券商承销逐步修复

据 Wind 数据显示，2025 年上半年，从 IPO 承销规模来看，排名前三的券商为：中信建投（84.31 亿元，同比+3.77 倍，市场份额,22.19%，提升16.35pct）、国泰海通（37.46 亿元，同比+75.12%，市场份额 9.86%，提升2.79pct）、中信证券（35.7 亿元，同比-29.52%，市场份额 9.4%，减少7.34pct）。

IPO 收入大幅降低。据 Wind 数据显示，2025 年上半年，券商IPO 收入合计23.84亿元，同比+36.54%。其中，中信建投以收入 2.97 亿元位居第一，同比+16.02%，市场份额减少 1.16pct。

（三）券商承销再融资规模提升

头部券商再融资规模提升，中信证券、国泰海通、中信建投等头部券商市场份额有所提升。据 Wind 数据显示，2025 年上半年，中信证券再融资规模1,572.71亿元，同比+5.9 倍，市场份额 22.94%，提升 1.22pct；国泰海通再融资规模1,022.63亿元，同比+19.05 倍，市场份额 14.92%，提升 10.05pct；中信建投再融资规模690.71 亿元，同比+10.58 倍，市场份额 10.07%，提升4.38pct。

据 Wind 数据显示，2025 年上半年，中信证券再融资收入为1.45 亿元，同比+34.26%；华泰证券为 0.69 亿元，同比+21.05%；中信建投为0.63，同比+46.51%。

（四）IPO 储备项目下降近两成

根据 Wind 数据显示，2025 年上半年，IPO 储备项目为292 家，同比-17.75%。从在审项目来看，民生证券（11 家，-45%），华泰证券（12 家，-42.86%），国金证券（14 家，-35.71%）等降幅较大，东吴证券（10 家，66.67%），国泰海通（42家，+7.69%）有所提升。

（五）债券承销规模提升

债券融资规模提升。从整体规模来看，据 Wind 数据显示，2025 年上半年，证券行业债券融资规模为 44.68 万亿元，较 2024 年上半年增长16.59%。

头部券商业务规模高度集中。头部券商债券承销规模领先同业，规模集中度仍然维持高位。从承销规模排名前五的券商来看，中信证券（1.07 万亿元，同比+13.9%），中信建投（7,811.5 亿元，同比+14.2%），国泰海通（7,344.96亿元，同比+45.6%），中金公司（6,737.59 亿元，同比+37.6%），华泰证券（6,557.04亿元，同比+21.83%），合计募集资金 39,136.14 亿元，行业占比达52.16%%，较去年提升 0.88pct。 从市场份额来看，承销份额排名前五的券商，中信证券、中信建投、华泰证券市场份额分别下降 1.01pct、0.71pct、0.01pct；国泰海通、中金公司有不同程度的提升，分别上涨 1.59pct、1.02pct。

（六）境外股权融资规模大幅度增长

据 Wind 数据显示，2025 年上半年，香港证券市场股权融资规模2,498.67亿港元，同比+2.59 倍，主因系 IPO 与再融资规模大幅提升。其中，IPO 募集资金为1,094.02亿港元，同比+7.2 倍，再融资规模为 1,404.65 亿港元，同比+1.49 倍。

头部投行承销规模高度集中。从规模来看，2025 年上半年，香港头部投行承销金额大幅领先同业。排名前五的券商为：中金公司(国际)、摩根士丹利、高盛(亚洲)、UBS AG（香港）、中银国际（亚洲），合计股权募集资金3,226.25 亿港元，行业占比达 30.59%。

（七）股承回暖，但整体业绩贡献仍有限

2025 年上半年上市券商投行收入为 155.3 亿元，同比提升18.11%。从业务结构来看，上半年投行收入占营业总收入的比重为 6%，同比增加0.004pct，整体贡献仍然有限。从投行收入贡献率来看，占比较高的前五家券商分别为天风证券（占比34.96%）、国联民生（占比 13.25%）、东兴证券（占比13.08%）、中金公司（占比 13.0%）、财达证券（占比 12.97%）。

五、资管业务：规模增长，公募化转型推进

（一）资管业务仍然承压

2025 年上半年，在整体业务回暖的背景下，券商资管业务仍然持续承压，26家上市券商资管业务同比负增长，主因系通道业务存量收缩、公募产品管理费率下降及主动管理转型缓慢等多重因素影响。

从资管业务营收来看，中信证券以 54.44 亿元的排名第一，同比提升10.77%；广发证券以 36.69 亿元，排名第二，同比提升 8.44%；国泰海通以25.78 亿元，排名第三，同比增长 34.2%。上述三家券商营收在行业中合计占比为55.15%。从涨跌幅来看，在 42 家上市券商中，共有 16 家上市券商实现同比正增长。其中，长城证券、国金证券、国泰海通涨幅超 30%。同时，不少券商资管业务净收入同比大幅下滑。

（二）权益类规模提升，券商资管收入呈分化态势

截至 2025 年 6 月末，证券公司及其子公司私募资产管理产品规模为6.14万亿元，较一季度末增长 0.21 万亿元，增幅为 1.18%，资产管理规模稳步增长；其中，固收类资管产品规模为 5.52 万亿元，较 2024 年末增加319.68 亿元，降幅为0.71%，数据表明券商私募资产管理规模的增长主要来源于固收类私募产品的增长。固收类产品占比下降。在资本市场持续回暖的情况下，券商资管减少固收类产品的布局。从占比来看，固收类资管业务的占比在持续下降，从2024 年8月份的83.64%下降至 82.5%。

头部券商资管公募管理规模普遍增长。截至 2025 年二季度末，共有4 家券商资管机构的公募基金资产管理总规模超千亿元，其中东方红资产管理以1798.43亿元排名第一，华泰证券资管以 1651.18 亿元排名第二，中银国际、财通证券资管分别以 1304.07 亿元、1136.25 亿元排名第三、第四。

券商系公募基金管理规模占据半壁江山。截至 2025 年上半年末，券商系公募基金管理规模达 19.41 万亿元，同比+12.54%，占市场 56.43%；其中债券型基金规模达 5.62 万亿元，占市场公募基金产品的 51.43%。

（三）资管新规落地促进券商资管业务持续公募化转型

自 2022 年“一参一控一牌”政策正式落地以来，促使更多券商资管加速公募化转型，并致力于提升主动管理的能力。今年 5 月，证监会发布《推动公募基金高质量发展行动方案》，预计在监管引导下，权益类基金产品地位将持续提升。下半年，公募基金对母公司业绩贡献逐步增加，私募资管受益于银行理财委外规模增长等。

六、国际业务：券业出海重要性持续提升

（一）中资券商国际业务提升

2025 年上半年，中资券商不断优化跨境综合金融服务体系，国际业务业绩突出。据Wind数据显示，从可比数据来看，15 家 A 股上市券商国际业务实现营收201.20 亿元，同比+3.35%；从同比增长情况来看，13 家境外业务同比实现正增长，其中增长超过10%的有 12 家。从国际收入业务在营收中的占比来看，在15 家A 股上市券商中，12家占比均有所提升。

头部券商综合实力强劲，国际业务处于领先地位。据Wind 数据显示，中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券等头部券商在国际业务中处于行业领先地位；中小券商国际业务起步较晚，体量同头部券商相比，还存在不小的差距，但中小券商的国际业务也在快速增长中。 中资券商加速海外布局，持续提升国际竞争力。为把握国际市场机遇，多家中资券商积极推进设立国际子公司。6 月，西部证券发布公告称，为推进国际业务发展，第更好地服务实体经济跨境投融资需求，公司拟出资等值 10 亿元人民币设立全资香港子公司，从事监管机构允许开展的相关业务，子公司名称暂定为“西部证券国际金融控股有限公司”。8 月，第一创业披露，经董事会审议通过，公司拟出资不超过5亿元港币设立全资子公司作为控股公司，名称暂定为“第一创业国际金融控股有限公司”，并由控股公司在中国香港设立持牌全资子公司。

（二）券商积极布局 RWA 等创新业务

RWA（Real World Asset，真实世界资产）是指在区块链网络上被表示和交易，但存在于链下真实世界的有形或传统金融资产。RWA 涵盖范围广泛，包括有形资产（比如房地产、石油）、金融工具（比如贷款、债券或股权）甚至是无形资产（比如知识产权）等。其关键特征在于，数字代币代表对真实资产的所有权。2024 年起，RWA 代币化已经从实验阶段转入快速增长阶段。截至2024 年末，RWA总市场规模（不包括稳定币）已达 157.14 亿美元。2025 年以来，RWA 市场规模持续增长，6 月末已达 245.34 亿美元。这种高速增长不仅因为技术不断成熟，也因为传统金融机构加快部署相关业务。 2025 年 6 月，中国香港特别行政区发表《香港数字资产发展政策宣言2.0》（以下简称《政策宣言 2.0》），重申特区政府致力将香港打造成数字资产领域中的全球创新中心，“稳定币”与“代币化现实世界资产（RWA）”正成为香港数字资产的战略核心。2025 年 8 月 1 日，香港将正式实施稳定币发牌制度，成为全球少数为稳定币提供“落地通行证”的司法区，为稳定币的合法化和标准化奠定了制度基础。同时，RWA被视为重点产业发展方向，政府不仅推动债券代币化常态化发行，还计划将黄金、绿色能源等收益性资产纳入代币范围。 在香港积极推进 RWA 等创新业务的进程中，中资券商加速布局，为中资券商在战略布局中带来转型机遇： 一是交易业务创新。股票代币化是 RWA 的重要探索方向，通过链上合约生成与实际股票 1:1 锚定的加密资产，实现“链上炒股”。这为券商的交易业务带来了新的增长点，券商可以为客户提供更多种类的交易标的，满足客户多样化的投资需求。此外，券商还可以通过为 RWA 产品提供做市服务，获取做市价差收益，同时解决RWA 市场碎片化的痛点。 二是收入来源多元化。除了传统的佣金、手续费收入外，券商还可以通过RWA业务获得多种收益，如承销与管理费、估值与咨询费等。例如，券商主导债券、房地产等资产的链上发行，可收取发行费与管理费，对于股权类RWA 以及证券类资产的代币化，券商可凭借专业能力进行估值、设计发行方案并提供咨询服务，获取相应收益。三是提升跨境业务发展。稳定币是 RWA 的关键基础设施和支付媒介，持有稳定币牌照的券商构建合规跨境支付体系，承接稳定币跨境结算需求，为客户提供高效便捷的全球跨境结算服务，从而拓展跨境业务领域，提升在国际金融市场的竞争力。RWA 领域被视为券商开展创新业务的新战场，当前，券商积极申请相关牌照，也将传统业务向数字资产、虚拟资产领域深度拓展。

编辑：火腿肠