2025年A股中报深度解析：总量修复仍非坦途，但结构亮点已越来越多

一、业绩总览：业绩的恢复仍非坦途

（一）A 股非金融：收入、利润增速均再次回落

A股非金融营收增速同比小幅回落。A股非金融中报营收同比增速-0.53%（一 季报-0.45%，24年年报-1.03%）；A股总体一季度营收同比增速-0.02% （一季报-0.36%，24年年报-0.23%）。 利润同样回落，但仍处于正增区间。A股非金融中报净利润同比增速0.98% （一季报4.51%，24年年报-12.78%）； A股整体中报净利润同比增速2.42%（一 季报3.65%，24年年报-2.85%）。

25年二季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是2010年以来最低。二季度 单季A股非金融利润环比增速为2.42%，一方面Q1基数很高，另一方面Q2单季表现 欠佳，所以利润单季环比增速是2010年以来最低值。

（二）宽基指数：科创、大盘指数相对稳健，创业板、小盘指数仍未企稳

大盘风格的上证50、沪深300相较小盘风格的中证1000、国证2000净利润同比 更具韧性，同时偏成长风格的创业板指、深证成指净利润同比回落居前，科创50、 中证红利25Q2累计净利润同比降幅收窄。

中期来看，相对业绩优势对风格有较强的指示意义。13-16年，成长（以创业 板指衡量，20年后同时考虑科创板）盈利占优、风格占优；16-18年，价值（以沪 深300衡量）盈利占优、风格占优；19-21年，成长盈利占优，风格占优。 当前成长风格相对价值风格盈利差已连续3个季度上行，对应今年成长占优行 情。万得一致预期数据显示，科创创业板2025E与沪深300的预测增速差将继续提 升至29%。

二、ROE 企稳，杠杆率提升对冲资产周转率的拖累

（一）ROE 基本在底部稳定

A股非金融企业ROE在底部逐渐稳定，企业加杠杆，但资产周转率仍是拖累。 A股非金融25年中报ROE（TTM）为6.56%，相较于一季报6.57%基本底部平稳。 从杜邦三因素来看：周转率仍在恶化（这也是ROE的主要驱动因素），利润率 变化不大，杠杆率有所提升。

中游材料、中游制造、TMT的ROE得以率先改善。ROE为正，且中报改 善的行业主要集中在中游材料、中游制造、TMT、部分消费：有色金属、建筑 材料、机械设备、电力设备、国防军工、家用电器、社会服务、食品饮料、农 林牧渔、电子、传媒、通信、计算机。

（二）利润率：从上游分配至中游，但下游还未传导

总量维度上，毛利率和净利率还没有特别明显的改善。其中毛利率自23年年中 见底，净利率至24年底才企稳。 其中，23年以来费用率持续抬升对净利率造成挤压，近3个季度企业通过有效 控费，带来了净利率的逐渐稳定。

从利润率的产业链结构来看，上游资源显著回落，中游材料受上游让利明显， 而中游制造、下游可选消费、TMT等毛利率仍在回落，变化不大。结构来看： 上游显著让利：上游资源行业的毛利率已均有下滑，其中全球定价的有色影响 小、国内定价为主的煤炭下滑多。 中游材料受益明显：建材、钢铁、化工利润率改善最为明显。 下游变化不大：仅TMT和农业、零售部分行业利润率恢复，整体下游消费利润 率没有企稳。

（三）周转率：仍是 ROE 的拖累项，侧面凸显了“反内卷”的必要性

资产周转率继续回落，虽然企业已经自发收缩资本开支、降低总资产，但收入 下行更快。

资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下 移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。 这与工业企业反映的趋势一致，工业企业产能利用率25Q2仍在低位，显示当 前供需失衡压力仍存。 三次“供给收缩” 政策都发生在周转率比较低的时刻，从这个角度来看新一轮 “反内卷”尤其必要。

（四）杠杆率：预期已悄然发生变化

上市公司结束去杠杆周期，进入到缓慢加杠杆的阶段。 剔除季节性扰动，25年中报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产 企业的资产负债率小幅回升。这表明，上市公司的“杠杆率”自2010年以来的最低 点逐渐稳定，结束了2020-2024年的连续去杠杆周期，这是微观企业信心转向积极 的信号之一。

负债结构上，A股企业【有息负债率】和【无息负债率】均已稳定，且【预收 账款+合同负债】的订单数据已显著回升。 有息负债率反映企业主动加杠杆行为，今年中报也较去年同期有所回升。 【无息负债率】的结构更加健康——应收账款压力缓解，预收款项（反映订 单）连续抬升。

ROE综述：今年ROE有望企稳，但回升还需要PPI的进一步变化。 25年年中以来，A股走出了第五轮非基本面驱动的牛市。展望后续，ROE能否 形成承接的力量？ 从ROE的三因子来看，我们判断本轮ROE基本见到底部；企业率先加杠杆， 且利润率不再下滑，如果PPI能够在“反内卷”的作用下企稳，那么周转率有望带动 ROE开启新一轮上行周期。有息负债率反映企业主动加杠杆行为，今年中报也较去 年同期有所回升。

三、现金流：经营现金流改善，资本开支有初启迹象

（一）现金流：仍有压力，但较去年出现了明显缓和

24年企业现金流压力较大；25年中报，企业净现金流虽然仍为负，但较去年 同期出现了明显的改善。 24年企业现金流大幅净流出主要来自于三大现金流均有所承压：经营现金流 恶化、投资现金流恶化、筹资现金流恶化。 25年情况好转，也得益于三大现金流均出现了改善：经营现金流恢复，投资 现金流支出减少，筹资现金流改善。

（二）经营现金流：销售有所回暖，但库存弱而不补

企业经营现金流较去年改善。一方面，销售商品收到的现金流开始回升（叠加 了应收账款的压力下降），这表明需求侧有弱企稳的迹象。另一方面，库存周期触 底但企业补库意愿不强，经营现金流在账面有所停留，这也表明目前需求处于刚恢 复的初期。

PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未 能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍未转正。

在此背景下，能维持结构性主动补库的行业集中在：（1）新型制造业 （电池/风电/消费电子/元件/IT 服务/通信设备）；（2）外需链条（摩托车/工 程机械/家居/小家电/医疗服务），有色（金属新材料/能源金属/小金属）等。

（三）筹资现金流：去年“924”以来有比较明显的改善

筹资现金流主要涉及分红、筹融资环境、企业还债情况。 25年中报的筹资现金流较去年改善，主要是“筹资端”改善——25中报“吸收投 资收到的现金”和“发行债券收到的现金”即筹来的钱均同比高增，或与924以来地方 政府化债与宽信用政策相关。而企业偿还债务、分配股息的部分变化不大。

（四）投资现金流：处于新一轮资本开支周期的拐点

投资现金流增速进一步回升，表明企业已经有启动新一轮资本开支的迹象。 自23年以来，由于收入长时间未能扭转下滑的趋势，使得企业产能周期的部署 变得谨慎——CAPEX转负，产能周期收缩以和收入增速匹配。 目前资本开支的收缩已和收入增速逐渐靠拢，逐渐消化22-24年供需错配的缺 口，因此企业对于新增投资最审慎的阶段过去。 但从【资产周转率】来看，目前还没有达到供需均衡的状态。

这就意味着产能过剩的行业，正逐渐接近出清的低点。以创业板为例，上一轮 产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→ 固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也越来越近。 目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权 重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。

一方面，新能源为代表的结构性产能过剩的行业，产能周期基本上接近底部。 《新兴赛道扩产后，盈利路径及市场演绎》我们提到，周转率和利润率拖累 ROE带来股价和估值调整，反之也是企稳信号。 另一方面，以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也 是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。

（五）自由现金流：25 年中报处于历史最高点

A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合近两年A股分红比例 进一步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资 产的潜力来看，目前财务数据显示A股的分红持续性依然可以期待。

自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要依靠营运资本支出减少， 而新兴产业主要依靠EBIT增加。

四、行业的亮点线索

（一）中报业绩的支撑行业、拖累行业分别是哪些？

从利润贡献度来看，有色金属、农林牧渔、电子、通信、机械是中报业绩回升 的主因，而钢铁、家电、公用等贡献度较高。 石油石化、地产、煤炭、医药、建筑对中报有较多拖累。

中报来看，净利润同比连续两个季度加速&中报累计同比为正的行业集中于： 中游材料、中游制造、必需消费、TMT。 筛选中报相对25年一季报、24年年报连续加速&中报累计同比为正的行业，这 些行业主要分布在：中游材料（水泥、普钢、非金属材料、农化制品）、中游制造 （装修装饰、电池、电机、风电设备、电网设备、房屋建设）、必需消费（动物保 健、农产品加工、非白酒、调味发酵品、医药商业、中药）、TMT（IT服务、影视 院线、游戏、软件开发、元件、其他电子）。

（二）后续值得关注的行业线索

线索一：海外更赚钱、支撑总收入总毛利的行业

内需不足的背景下，海外需求的支撑尤其是非美贡献持续是行业线索，部分行 业通过海外高毛利有效对冲了国内需求下行的压力。 我们筛选：①海外毛利率比国内毛利率高；②海外收入占比>20%；③支撑收 入增速企稳或回升，工业金属、风电设备、工程机械、摩托车、汽车零部 件、乘用车、医疗服务。

线索二：订单改善，对于行业景气的预示作用

【预收账款+合同负债】近似能够表征企业的【订单】情况，这是企业“流动负 债”中的两部分。

【预收账款+合同负债】同比增速对于一些A股整体、以及制造业行业的收入增 速和利润增速、股价表现，具有一定的指示意义。

先前我们基于2025Q1订单指标（预收账款+合同负债）显著改善所筛选出的行 业，如元件、风电设备、计算机设备等，在Q2展现出强劲的基本面与市场表现， 营收增速普遍提升且股价表现领先，验证了订单指标对景气度的前瞻指引作用。

中报A股【预收账款+合同负债】同比增速继续大幅改善，其中H1同比增速 较高、增长贡献度较高的 一级行业是：计算机、基础化工、国防军工、电力设 备、汽车、有色金属、钢铁。

我们进一步考察二级行业，筛选近几个季度订单增速连续改善&25H1订单 增速同比高增的二级行业如下表：计算机设备、风电设备、电池、摩托车、其 他电源设备、锂电专用设备、IT服务、军工电子、工程机械、半导体、自动化 设备。

线索三：逐渐呈现出产能出清、困境反转迹象，且受益“反内卷”政策

“反内卷”第一档 ：当前供给压力最大的行业——产能扩张、周转下行。 部分行业当前供给过剩压力最大，属于“反内卷”第一梯队品类，当前产能仍在 扩张、产能利用率下行：煤炭、物流、普钢。

“反内卷”第二档：供给开始去化，但产能过剩压力仍未化解——产能去化、 周转低位。 部分行业供给扩张明显放缓，但需求复苏仍缓、周转率仍处于历史低位：光 伏、水泥、化学制品。

（三）行业比较的“位置”及展望

在25.8.27报告《行业比较框架：把握“位置感”》中，我们构建了涵盖A股多数 细分行业、总计1300+公司的数据库，可以直接观察龙头公司的盈利周期、产能周 期、库存周期、杜邦拆解、现金流、估值、筹码等情况。以期实现：直接观察行业 内龙头公司的情况→总结行业情况→进行行业比较。

我们尝试通过客观的财务数据，定位各行业的基本面周期位置。 对于具备制造属性的行业，其基本面大多带有周期特征，即盈利周期、产能周 期、库存周期。事实上，A股多数行业带有制造属性。通过客观财务数据，我们可 以比较清楚的将各行业周期位置刻画出来，进而辅助于投资中的“反转策略”和“景气 策略”。 经过对各行业公司数据的梳理及归纳，我们发现行业基本面周期大致可分成七 个阶段：下行期→出清初期→出清中期→出清末期→回升期→扩张期→筑顶期。

我们对25Q1及25Q2的行业“位置”情况梳理如下。比较Q2相对于Q1的变化： 1. 对美出口链、国补链、部分新消费、猪周期四类资产密集的进入到了“筑顶 期”或“下行期”，Q2开始降速。 （1）对美出口链，尤其是OEM/ODM品种； （2）国补链条，如乘用车、白电等； （3）部分竞争格局有所变化的新消费，如个护、美妆等； （4）猪周期，如猪、饲料等。 2. 处于景气扩张阶段的是AI链、非美出口链、对美出口链/新消费/化工品/军工 的α、电池、端侧硬件、风电细分、CXO。 （1）AI链是全行业中最景气的赛道，是本轮的主导产业。以光模块/PCB/服务 器ODM为核心向外围发散，当前产业链覆盖品类已较多。 （2）非美出口链仍处景气阶段，背后是美国及非美的需求侧/库存侧复苏时序 的差异。对美出口链中具备自主品牌α的品类仍在景气扩张。 （3）其余复苏顺畅的下游需求：风电、端侧、医药研发、锂电、军工细分。 3. 处于出清中期/末期的主要是风电、军工、汽车、储能产业链的细分，以及顺周期。

1. 景气策略：哪些品类下半年能继续维持在扩张期？ 线索一：有望维持景气。 下半年及明年盈利能继续有30-40%及更高的增长： （1）AI：海外算力（服务器ODM /光模块/PCB/PCB设备/CCL/铜箔/铜连接 /MPO/光芯片）、国内算力（算力芯片/背板连接器/柴发/交换机）； （2）出口链：海风出口/工程机械/家居龙头/摩托车/四轮车； （3）先进制程/存储潜在扩产&端侧：半导体设备/CIS/SOC/内存接口芯片/通 信模组/控制器； （4）锂电； （5）化工品细分：钾肥/制冷剂； （6）新消费细分：电商/两轮车。

线索二：供给扩张续力景气。 处于弱回升期/弱扩张期的品类，仅有盈利周期的波动，如果账面现金充裕、 未来景气预期向好，相关行业有扩张行业、续力景气的潜力：SOC、内存接口芯 片、电源、交换机、摩托车、工程机械。

2.寻找下半年有望延续困境反转的品种。 结合：①下半年盈利预测改善；②订单明显改善，行业有：风电（电缆/整机/ 塔筒桩基）、海外汽车链（IGBT/灯控）、军工（ FPGA/导弹）、 AI链（液冷温 控/变压器）、锂电设备。

编辑：火腿肠