2025年医药行业上市公司中期业绩回顾：传统业务承压，创新、出海、整合带来新机遇

业绩回顾：整体增长承压，寻找结构亮点

生物医药：全板块营收同比下滑，降幅较Q1收窄

2025年Q1，医药行业全板块营业收入同比下降4.50%；2025年上半年，医药行业全板块营业收入同比下降3.06%，降幅 较Q1收窄。 2025年Q1 ，医药行业全板块扣非归母净利润同比下降9.60%；2025年上半年，医药行业全板块扣非归母净利润同比下 降12.50%，降幅还在加大。

2025年上半年，CRO/CMO、医疗服务、家用器械和高值耗材板块呈现收入和扣非归母净利润的双重增长。

就扣非增速排名的变化来看，CRO/CMO、生物制剂上游、家用器械、医疗零售、医疗设备、医疗信息化增速排 名有所上升，上升较快的是生物制药上游和家用器械。

化学制药：创新药保持增长，仿制药短期承压

化学制药：创新药保持增长，仿制药持续消化

2025H1收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别达到-2.05%、4.69%、0.86%，增速有所波动，可能是由 于科伦药业、复星医药等仿制药业务阶段性波动导致。

单季度来看， 2025年Q1化学制药板块收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为-2.54%、6.05%、2.81%，收入增 速为负，利润增速有所回落，主要受成本端波动、政策影响及行业结构性调整的综合影响，其中科伦药业Q1收入增速 -29%，归母净利润-43%，主要受输液板块Q1对应高基数以及川宁原料药/中间体价格波动影响。

2025年Q2化学制药板块收入、净利润、扣非净利润同比增速分别为-1.56%、3.46%、-1.02%，主要受龙头公司Q2 增速影响，科伦药业Q2收入增速-23%，扣非归母净利润-44%；贝达药业受折旧摊销影响Q2扣非归母净利润-79.4%； 复星医药Q2扣非归母净利润-14.7%。另外广生堂、济民药业、现代制药、丰原药业、辰欣药业、联环药业等企业由 于研发投入，集采政策和基数原因出现负增长；部分企业存在渠道调整等情况，会有季度波动。

随着创新转型的持续推进，创新业务开始逐渐贡献业绩，创新业务占比较高的公司25H1收入利润持续增长，如恒瑞医 药、中国生物制药等。传统制药业务受集采阶段性拖尾影响、以及行业政策和结构性调整的综合影响，有所承压， 2025H1收入利润有所波动，H2 有望消化基数问题后环比增长。

2025H1板块研发费用率维持相对稳定，龙头公司研发保持高投入的同时，研发费用及研发费用率之间的平衡进行了优 化。

CXO：行业调整基本完成，有望进入新一轮发展阶段

宏观环境及高基数影响，24年行业承压。24年行业头部企业陆续消化大订单带来的人员、产能冗余，对内积极提质增效， 对外持续开拓市场。海外受行业持续复苏推动，部分企业订单端展现良好恢复，有望在未来逐步兑现。国内板块底部企稳， 随着部分供给出清以及需求回暖，有望逐渐恢复。24年板块总体收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比下滑为 4.0%、24.5%、20.5%，下滑速度逐季放缓。

25Q2延续Q1改善趋势。2024年行业表观增长仍部分受高基数影响，多数公司剔除大订单后仍能保持正增长。同时企业端 积极进行内部优化，降本增效。25H1行业整体展现较好恢复势头，25年H1行业的收入、归母净利润、扣非归母净利润分 别同比增长为14.8%、81.9%、27.1%，分季度来看，Q2延续Q1改善趋势。

毛利率逐渐企稳回升净利率持续改善：24年部分企业持续调整消化大订单带来的人员产能冗余，叠加行业竞争有所加剧，部分 细分行业价格战等影响，毛利率始终有所承压。但随着企业陆续积极内部调整和外部持续拓展，25年行业盈利能力持续改善。

期间费用率持续优化：受各企业消化冗余以及行业仍处于底部影响，2024年初各项费用率同比均有提升，随着企业降本增效及 营运效率提升，期间费用率逐季优化。25H1销售费用率、管理费用率及研发费用率呈下降趋势，财务费用率略有上升。应收帐 款周转天数仍旧维持高位，存货周转天数环比Q1有所降低。

海外需求较为稳定，国内有望逐步恢复：受投融资带来下游需求的疲软，以及部分细分行业持续价格战的影响。多数CXO企业普遍表示国 内订单增长压力相对较大，海外订单恢复性较好。截止25H1，药明康德在手订单达567亿元，同比增37.2%，其中TIDES事业部订单增长达 49%。药明生物未完成订单总额203亿美元，其中未完成服务订单113.5亿美元，3年内未完成订单约42亿美元。泰格在手订单双位数增长。 以安评业务为主的昭衍及益诺思今年新签订单开始回暖，益诺思25H1新签订单5.32亿元，同比+7.39%；在手订单为11.12亿元，较24年末 增长14.29%。

原料药：上半年业绩短期承压，行业供需逐步恢复至正常节奏

2025年上半年，原料药板块收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-6.89%、- 12.94%和-8.34%，同比均呈现下降趋势，主要由于部分原料药品种受供需格局变化等因素影响， 价格同比有所调整，以及部分制剂品种受集采或差比价影响，价格及销量同比有所下降所致。预 计随着客户去库存基本结束，集采影响逐步落地，行业供需逐步恢复至正常节奏，部分品类供给 侧变化有望推动价格实现较好表现，在利润端体现弹性。

单季度角度，原料药板块25Q2收入增速、归母净利润增速、扣非归母净利润增速分别为-8.60%、 -27.94%和-19.43%。Q2单季度业绩同比下降，主要由于肝素、青霉素中间体等原料药产品受市 场产能过剩与终端制剂需求下降影响，价格及销量同比有所下滑；以及部分制剂品种受集采联动 降价及产品市场竞争影响，销售同比下滑所致。预计随着供需格局逐步改善，行业逐步恢复至正 常经营节奏。我们对后续板块经营节奏保持乐观判断。

同时板块内公司积极推进原料药制剂一体化、CDMO和合成生物学转型，尤其是制剂转型进展较 快公司在业绩层面已有增量业绩贡献体现，并积极寻求出海增量。

原料药板块25H1毛利率34.78%，同比-0.01pct。费用率方面，销售费用率6.72%，同比-0.31pct； 管理费用率16.04%，同比+0.80pct；研发费用率6.52%，同比+0.36pct；财务费用率0.58%，同 比+0.79pct。销售净利率9.56%，同比-1.30pct。毛利率同比保持相对稳定，其中原料药价格调 整及制剂集采对毛利率产生不利影响，部分高毛利业务（如CDMO、高毛利制剂品种）销售增长 对毛利率产生正向影响。下半年随着新品放量和转型进展兑现，价格调整趋于稳定，预计企业盈 利能力有望提升。

制药装备及耗材：行业触底企稳，利润端迎来显著修复

2025年上半年上游板块收入、归母净利润、扣非净利润、合同负债同比增速分别为-2.98%、25.92%、15.94%、14.89%。

整体来看，收入端降幅自2024年以来持续收窄，利润端改善显著，归母净利润与扣非净利润均实现同比正增长。这一转变主 要源于下游生物医药企业研发投入和资本开支回升带动需求回暖，同时行业竞争格局优化，头部企业通过出海拓展及产品创新 等相关策略逐步脱离无序价格竞争，盈利能力得到修复。合同负债增速延续上升态势，预示板块未来收入有望持续改善。

上游板块收入同比实现小幅增长，归母净利润同比大幅上升，合同负债继续保持双位数增长，反映行业整体底部已达，收入 端已逐步企稳，企业盈利状况显著修复。业绩回升主要得益于生物制药领域资本开支回暖带动订单增长，下游市场需求持续 复苏推动销售收入稳步改善，同时企业积极优化运营效率、加强成本管控，对利润修复构成核心支撑。整体来看，板块企稳 回升态势明确，后续收入有望保持稳定。

费用率方面，销售费用率环比上升0.25个百分点，管理费用率环比下降0.41个百分点，研发费用率环比上升0.06个百分 点，财务费用率环比下降0.09个百分点。主要由于二季度各企业收入小幅回升，销售费用相应增长，同时各企业降本增效 目标延续，管理费用率仍持续下降。其中，加速布局在耗材、CGT等新业务以及新产品，同时加大对高端技术人才的引进， 使研发费用率保持在较高位置。

科学试剂：营收企稳，国产替代以及并购整合有望成为趋势

2025年上半年科学试剂板块收入、归母净利润、扣非净利润同比增速分别为 -2.2%、-10.0%、-14.8%。 2025年上半年，科学试剂板块收入同比仍小幅下滑；利润端降幅持续收窄，较2024年显著改善，反映行业整体逐步 企稳并处于复苏通道。板块内多数企业通过优化产品结构、持续推进降本增效，叠加下游生物医药等领域需求温和复 苏，共同推动盈利状况修复。同时，泰坦科技由于主动收缩资金占用高、回报周期长的业务，对公司短期和行业整体 营收带来一定影响，但有助于中长期盈利质量的提升。

2025年二季度生物制药产业链毛利率企稳，销售、管理和研发费用率均环比下降。企业费用结构持续改善，利润端有望 持续向好。行业整体盈利能力保持稳定，主要由于企业间竞争脱离无序竞争，同时降本增效策略持续推进。 费用率方面，销售费用率环比下降0.40个百分点，管理费用率环比下降0.80个百分点，研发费用率环比下降1.50个百分 点，财务费用率环比上升0.1个百分点。主要由于企业持续推进精细化管理与运营效率优化，降本增效成果持续显现。 研发费用率仍维持在相对高位，主要由于企业持续推动高端产品创新，重点布局重组蛋白、高纯度化学试剂等高附加值 领域，为企业长期竞争力提供支撑。

医疗器械：Q2整体业绩承压，医疗设备和高值耗材环比Q1有所改善

25年上半年医疗器械板块收入利润承压，利润端下滑幅度高于收入端。2025H1医疗器械板块收入、归母净利润、扣非归母净利 润增速分别为-7.18%、-19.43%、-23.43%。板块收入、利润下滑预计受医疗设备板块招投标持续承压、高值耗材部分产品降价、 IVD板块受政策影响检测量及价格承压等因素影响。利润端下滑幅度显著高于收入端，预计由于部分产品集采后毛利率下降，收 入下降背景下，费用端规模效应不明显所致。

25Q2医疗器械板块收入、利润同比下滑幅度较Q1均有所增加，Q3有望改善。25Q2医疗器械板块营收、归母净利润和扣非归母 净利润同比增速分别为-7.60%、-26.02%、-28.85%，下滑幅度较Q1有所增加，预计主要由于部分公司Q2基数较高、医疗设备渠道 库存调整仍有影响、IVD板块在多重政策影响下业绩承压。随着医疗设备招标复苏、集采政策优化、基数压力逐步减弱，器械板 块业绩Q3有望改善。

25Q2营收和利润端增速环比25Q1有所改善。25H1，受集采、需求、中美贸易等因素叠加影响，板块整体经营趋势承压，收入端增速环比降低，利 润端表现弱于收入端。具体来看，由于集采出清及去年同期低基数，骨科类公司整体业绩表现良好；消费类公司短期仍受消费及集采影响业绩表现 承压，增速环比有所降低；消化介入类公司业绩增长，但由于高基数、中美贸易等因素增速环比下滑；血管介入类公司中借助集采实现以价换量的 公司业绩保持稳健增长，尚未集采/集采初期的公司业绩增长承压。25Q2板块经营趋势有所好转，环比25Q1收入及利润增速均有所回升。展望下半 年，预计高基数等因素逐渐消除，部分有新产品催化的公司有望迎来经营拐点。

IVD：25H1板块继续承压，关注行业下半年业绩拐点

25H1板块受集采执行、检验套餐解绑等多重因素影响有所承压。2025上半年IVD板块营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别同比 下滑14.87%、41.53%、49.12%，行业量价均受政策影响。检验量方面，今年4月国家卫健委发布《关于进一步规范医疗机构临床检查检 验工作的通知》，强调检验项目“最少够用”原则，要求全国二级及以上医疗机构在2025年6月底前全面梳理和拆除临床不必要的检验 套餐，套餐解绑政策进一步趋严，部分非必要的检验项目开单量受到影响。价格方面，部分厂家受增值税率调整影响，同时江西牵头的 生化试剂集采以及安徽牵头的化学发光集采在部分省份正落地执行，部分厂家的试剂出厂价有所下调。展望下半年，部分厂家去年下半 年基数较低，下半年同比增速有望逐步改善。目前，全国已经进行多轮IVD试剂的省际联盟集采工作，临床用量较大的品种多数已经纳 入集采范围，集采影响正逐步出清，建议关注部分公司下半年或明年业绩拐点。

低值耗材：出口占比较高，受关税影响增速承压

2025年H1低值耗材板块整体毛利率和净利率均有所下降。2025H1低值耗材板块整体毛利率同比下降1.54个百分点，多家公 司毛利率出现下滑，其中采纳股份毛利率下降12.40个百分点，对整体板块拖累较大，预计主要与其注射器产品被列入FDA进 口警示名录有关。板块净利率同比下降2.49个百分点，其中采纳股份、拱东医疗、五洲医疗净利率分别下降11.54、8.17、 5.41个百分点，预计与美国加征关税等地缘政治因素有关。

医疗服务：25Q2板块收入同比下滑，净利率基本保持稳定

25Q2收入同比小幅下滑，部分消费医疗服务公司客单价企稳回升。2025Q2板块营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-2.71%、- 15.23%、-6.24%，板块收入同比下滑。由于眼科医疗服务部分屈光手术前移至25Q1，导致板块整体收入增速呈现Q2低于Q1的趋势。从2025年上半 年来看，板块营收、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为1.82%、-1.07%、7.28%，上半年行业扣非归母净利润增速快于收入增速，表明行 业经营效率有所提升。爱尔眼科上半年屈光项目通过技术迭代升级落实“反内卷”，全光塑、全飞秒4.0、全飞秒Pro等新术式得到患者普遍认可，屈 光客单价企稳回升；通策医疗上半年整体客单价也同比有所回升。严肃类医疗服务公司业务收入增长放缓预计主要与医院新建并购和爬坡节奏、当 地医保基金支付改革、集采等多重因素有关，整体上半年表现弱于消费医疗。

2025H1板块盈利能力基本保持稳定，费用控制部分抵消毛利率下滑影响。2025年上半年板块毛利率、净利率、销售费用率、管理费 用率分别为34.16%、6.15%、10.34%、12.61%，分别同比变化-1.02、-0.56、-0.50、-0.39个百分点，板块受行业内竞争加剧、DRG/DIP 支付改革和医疗服务价格改革、白内障人工晶体集采等影响，毛利率有所下降，同时费用率有所下降，部分缓解了板块净利率的下降 程度。

中药：多因素下持续承压，看好渠道出清后改善

25年H1高基数下持续承压，看好下半年增速改善：感冒相关品类基数较高，叠加集采执行进度低于预期、行业需求变化等 外部环境影响，上半年整体板块仍存在较大基数压力，25年H1中药行业收入端增速为-5.2%，归母净利润增速为-1.3%，扣 非归母净利润增速为-10.6%，业绩表现环比下滑收窄；随着行业秩序逐步恢复，叠加基数影响逐步减弱，看好中药公司基 本面经营逐步改善。

渠道库存逐步出清，环比实现一定改善：随着工业企业主动进行渠道调整、叠加药品效期到期，目前多数企业的渠道调整和 优化工作都已经接近尾声，相关品类的渠道库存已经逐步回归到常规水平，Q2行业表现环比实现一定改善，单季度营业收 入增速为-1.5%，归母净利润增速为4.7%，扣非归母净利润增速为-15.6%，表观利润实现增长主要由于部分企业实现投资 收益，叠加政府补助等非经影响。

2025年H1，中药行业平均毛利率为55.2%，同比减少0.7pct，主要由于产品收入结构变化及集采带来一定扰动，平均销 售费用率、管理 费用率、 研发费用率 、财务费用 率为分别为 28.9%(-1.4pct)、 9.3%(+1.4pct)、 4.1%(+0.2ct)、 0.5%(+0.4pct)，销售费用率下降主要由于部分公司持续推进费用精细化管理，同时相关公司研发投入强度仍保持在较高 水平，研发费用率稳中有升；销售净利率为12.8%(+0.5pct)，盈利能力实现明显修复。

疫苗：业绩增长承压，关注重磅品种销售改善及创新疫苗研发

2025年上半年及25Q2疫苗板块收入及利润端同比大幅下滑：2025年上半年，疫苗板块收入同比下降60.2%，归母净利润 同比下降112.6%，扣非归母净利润同比下降119.5%；其中25Q2疫苗板块营业收入同比下降48.8%，归母净利润同比下降 112.5%，扣非归母净利润同比下降121.0%。

疫苗终端销售承压，部分产品竞争格局趋于激烈。2025年上半年疫苗板块业绩呈现下行趋势，主要由于：1）受市场宏观 环境影响，消费者需求发生变化，导致疫苗终端销售面临压力；2）部分产品，如2价HPV疫苗、PCV13、Vero细胞狂苗等 竞争格局趋于激烈。利润端下滑速度快于收入端，主要由于：1）收入端下滑而费用端相对固定，费用率同比提升；部分 企业加大研发投入，研发费用同比增长。2）部分产品因竞争格局激烈、参与政府采购等因素，价格同比降幅较大。

重磅品种销售有望环比改善，保持放量趋势。2025年上半年，随着公司持续推进终端纯销，减少发货，部分产品渠道库存 水平较24年初显著降低，发货压力相对减轻。下半年我们预计部分市场空间较大、竞争格局较好的重磅疫苗品种仍有望实 现销售环比改善，恢复放量趋势，带动企业业绩增长。建议关注：康泰生物人二倍体狂苗，康希诺四价脑膜炎球菌结合疫 苗（MCV4）、PCV13i，欧林生物吸附破伤风疫苗等。

血制品：25H1收入稳健增长，利润端短期承压

上半年血制品行业收入稳健增长，利润同比下滑。2025年上半年，血制品板块收入同比增长5.3%，归母净利润同比增长下 降10.5%，扣非归母净利润同比下降9.2%。其中25Q2血制品板块营业收入同比增长4.3%，归母净利润同比下降13.0%，扣 非归母净利润同比下降11.3%。

产品销售保持稳健，价格调整及并购整合影响利润端表现。上半年血制品收入端同比略有增长，主要由于各家企业采浆量同 比有所增加，并增强销售推广，推动产品销售同比增加；利润端同比下降，主要由于：1）白蛋白等产品价格同比有所调整， 导致行业价格层面同比口径承压；2）部分企业完成并购后子公司毛利率较低，降低整体盈利水平。

血制品需求景气度预计持续，逐渐恢复供需紧平衡格局。展望2025年，随着人口老龄化和健康需求持续提升，叠加人群对 产品认知提升，静丙等血制品需求端景气度有望持续，价格有望保持稳定。白蛋白受进口产品增加和国内供给充足影响， 短期竞争格局预计仍较为激烈；上半年血制品行业采浆量整体增速有所放缓，预计随着需求端持续增长，长期有望恢复供 需紧平衡格局，价格企稳后销售预计恢复稳健增长。

医药零售：创新门店稳步落地，降本增效持续推进

25Q2：收入端增速放缓，利润端增长加速。25Q2，医药零售板块营业收入同比下降1.0%，归母净利润同比增长18.4%， 扣非归母净利润同比增长13.9%，同比分别变化-4.8、53.4、46.3个百分点，环比25Q1增速分别变化-0.1、23.1、19.5 个百分点。收入端同比承压主要由于：1）关店影响收入端；2）四类药品销售占比下行。利润端增速改善，且部分龙头 企业利润表现明显优于收入，主要由于：1）被优化的盈利能力较差门店不再拖累利润；2）各家公司持续推进降租降费。

创新门店稳步落地，降本增效持续推进。我们认为，长期来看，行业处方外流、集中度提升逻辑不变。短期来看，受比 价、医保飞检等因素影响，药店上市公司前期股价反应较为充分，现阶段药店板块股价亦有回升。展望25年下半年，我 们认为行业边际改善趋势明显，行业有望温和恢复：1）电子处方流转平台加速对接，处方外流速度有望提升；2）个账 影响减弱，统筹有望加速落地；3）医保检查影响相对可控；4）行业逐步出清，竞争更为缓和；5）亏损门店逐步出清， H2利润基数较低，头部企业利润端增速有望加快； 6）头部药店积极转型，推动创新门店稳步落地，催化估值提升。

商业分销：收入增速环比向好，期待全年账期有所改善

25Q2：收入增速环比改善，扣非利润端受减值影响较大。25Q2，医药分销板块营业收入同比增长2.1%，归母净利润增长 32.6%，扣非归母净利润下降25.3%，同比分别变化3.4、36.5和-28.3个百分点，环比Q1增速分别变化3.1、29.7和-18.5个 百分点。25Q2，医药分销板块收入增速环比改善，主要由于创新业务及院外线上端表现较好；归母利润端表现较好，主要由 于上海医药对上海和黄股权重估带来较多非经常收益；扣非归母净利润承压，主要由于受账期等因素影响，多家企业账款减 值计提有所增加。

25年业绩增速有望前低后高。展望2025年下半年，我们认为，用药需求仍将继续释放，院内合规销售及集采等因素持续 加速市场集中度提升，而且头部企业高毛利率的创新业务加速贡献，盈利能力有望维持稳定，同时期待医保局政策优化 账期效果逐步体现，行业25年业绩增速或将呈现前低后高趋势。

报告节选：

编辑：火腿肠