2025年9月投资策略：哪些“简单题”还能得分

行情展望：周期和成长还有哪些“简单题”

海外宏观-流动性：联储态度转向，补齐最后一环

Jackson Hole美联储态度转向，去年9月剧情或重演。最新Jackson Hole央行年会上，鲍威尔强调美国就业下行风险，类似去年9月降息态度转向；且暗示关税对通胀影 响可能一次性，整体态度转鸽。后续9月大概率降息，或重演去年9月剧情。

国内宏观-景气：信用和资金活化有所修复

货币端看：长周期看，M1/M2/社融增速也在逐步回升。7月社融低于预期。M1回升、M1-M2剪刀差缩窄，资金活化度有所修复。信贷脉冲视角：当前信用增量更多来 自财政端，居民端维持低增速，企业端增速还在下降。

国内宏观-景气：景气端延续复苏

景气端看：消费和景气增速均有复苏，但7月低于预期；投资端制造业增速有所放缓。 高频景气看：7月以来修复趋势延续，当前接近且略强于去年同期。

市场：量能上行，市场波动较过往牛市放缓

市场日度波动放缓、日内振幅扩大，呈现出“理性上涨”特征。对比今年与全A最高涨幅相近的2015、2019、2020、2024年，今年以来涨跌幅绝对值>2％的交易日数量 明显相对较少，或是各方资金熨平市场波动的体现。

资本市场流动性：杠杆资金+险资为本轮主导

2024年9月至今：杠杆资金、险资、ETF申购率先带动市场走出底部，随后险资在政策鼓励下持续买入，去年9月至今年6月买入股票约1万亿元。杠杆资金去年9月以来流 入近8000亿元，约为2015年40%+。

资本市场流动性：主动基金发行尚未见起色

公募发行：本轮9月至今主动基金不足1000亿元，不及过往同期。 基金净申赎：ETF申购贡献了主要增量，对冲主动基金赎回。

资本市场流动性：外资转为流入，但增量尚不显著

去年9月以来外资先流入后流出，8月以来主动型外资再度转为流入，短期虽增量有限，但可期待联储转向后的增量空间。

短期量能-成交额60日分位：短期回调看成交缩量

成交额60日分位-短期回调看成交缩量：历史成交额较难持续创新高（持续位于100分位），往往会短期阶段缩量修正；成交缩整时，行情往往也会对应调整，具体成交额 60日分位下行是重要指示指标（当前成交额60日分位仍在上行）。当前成交额分位为100%。

中期量能-融资占比：中期行情还有向上空间

融资占比-中期行情还有向上空间：当前融资余额/全A市值在中位，对应杠杆资金仍有发力空间；融资成交占比存在触顶现象。

行业配置：反内卷PPI修复+科技产业政策支持，关注周期+科技龙头

历史看PPI周期：3次触底回升（2009/2016/2020），对应经济周期启动；1次无弹性低位震荡（2013），对应尝试修复失败。 PPI上行周期可以拆分成3阶段：1）初期：PPI触底回升（环比开始显著转正→同比也回正）；2）主要上行期：PPI同比触顶；3）整体上行期：PPI结束上行（环比开始 持续为负，同比已在回落）。

行业配置：反内卷基调下中期PPI有望触底回升，复盘历史表现怎么配

结构看：1）周期表现突出显著，发力也较早，主要包括煤炭、有色、基化。2）消费表现其次，可能发力晚（前3月表现一般、到同比回正有超额），主要包括食饮、家 电、汽车。3）金融可能初期有发力（政策催化驱动，在PPI修复前可能已在上涨）。周期板块看：复苏最强的2009/2020，周期在开始阶段便领跑；力度略弱的2016， 周期前期超额不显著；未最终复苏的2013，周期无超额。

AI+政策：2027年普及率超70%

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产 业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。

AI+政策：6大发展方向

国务院发布《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，提出到AI/智能终端等普及率，2027年超70%，2030年超90%，2035年达到发展新阶段的规划，以科技、产 业、消费、民生、治理、全球合作等领域为重点，布局数据供给、算力建设、应用培育、资金支持等支持方式。

AI核心资产：国产算力拥挤度仍在中枢，海外算力处偏低水平

海外算力在5~6月率先启动，8月以来热度趋势回落至113%的偏低水平（上下沿100%~200%）； 国产算力在8月初接棒快速启动，当前热度仍处于中枢水平128%（上下沿80%~200%）；

AI核心资产：恒生科技平台、应用层进入布局期

2018年以来美元/港元7次从弱方保证线回落、利好外资流入港股。其中4次恒科业绩趋势上行、指数上涨，另外3次业绩趋势下行、指数下跌。 当前汇率压力缓解，同时业绩端出现触底迹象，叠加“反内卷”基调正式形成，积极把握恒科配置价值。

AI核心资产：恒生科技平台层进入布局期

平台层恒科龙头公司热度降至冰点（上下沿50%~85%，当前49%）； 应用层热度初步企稳，仍处于下沿性价比位置（上下沿100%~200%， 当前102%）。

中报业绩：盈利寻底，周期、金融等存在独立景气

中报业绩：全A业绩同比+2.6%，较1Q25下降1.1pct

可比口径下，当前全A归母净利润累计同比2.6%，相较上期下降1.1个百分点；全A非金融归母净利润累计同比-2.2%，相较上期下行2.69个百分点。全A非金融营收累计 同比-0.3%，相较上期上行0.11个百分点，景气度触底。 全A非金融ROE-TTM约6.7%，相较Q1下行0.09个百分点。

中报业绩：下游需求边际改善，全A单季营收回正至+0.4%

单季度维度看，2Q25全A营收增速触底反弹，净利润增速下滑幅度小于全A非金融。2Q25，全A/全A非金融营收单季同比增速分别为+0.37%/-0.21%，增速较1Q25上 行0.82pct/0.21pct。从净利润增速来看，全A净利润增速下滑幅度小于非金融企业。

中报业绩：盈利能力方面，非金融企业ROE小幅下滑

ROE水平较去年同期下滑0.6pct，但已几乎追平20Q2水平（6.6%）。非金融企业ROE水平近两期有所下滑，当前6.7%，相较2Q20高0.1个百分点。 ROE下滑主要由企业资产周转下降导致。拆解ROE来看，2Q25非金融企业的资产周转率下滑1.1pct，主要由于存货、应收款项等规模扩张、而营收增速回升较缓；销售 净利率小幅下行0.1pct；权益乘数上行1.2pct。

中报业绩：板块整体营收回暖，科创板改善显著

板块层面，整体营收均出现不同程度回暖，科创板盈利大幅改善，但创业板和主板出现下滑。科创板2Q25业绩累计增速-14.3%，相较Q1提升36个百分点，降幅显著收 窄；创业板盈利增速下滑较大，尽管当前仍维持两位数正增，但较Q1下降7个百分点。 指数层面，大盘营收和业绩表现占优。中证1000自1Q25业绩反弹后出现拐点向下，Q2累计同比-1.3%再度落至负增区间。大盘风格的上证50和沪深300盈利增速分别为 0.74%、2.42%，但沪深300营收增速较Q1提升近0.5pct。

中报业绩：钢铁、建筑以及医药受益于景气度回暖带来的盈利改善

1、整体来看，9个行业2Q25单季的业绩增速相 图表44：电力设备、军工以及医药业绩增速出现两位数改善 较Q1出现改善，其中电力设备、军工以及医药出 现两位数改善。 2、在考虑基数效应的情况下： 1）部分Q1业绩高增的行业主要由于低基数影响， 包括钢铁、建材、电力设备、机械、军工、计算 机和传媒，存在行业见底信号。 2）小部分行业在去年同期高基数的情况下延续高 增，例如有色、农业、非银、电子的Q2单季增速 仍然维持10%及以上，具备独立景气。 3、电力设备、军工、医药、美护、建筑以及通信 六大行业在25Q2和Q1出现单季度业绩增速连续 两期向上，向上趋势具备确定性。其中，电力设 备板块的业绩和营收均出现连续2个季度改善，景 气趋势较强。 4、钢铁、建筑以及医药板块出现需求大幅回暖， 带动的盈利逐步见底回升。

投资组合：关注周期、成长、高端制造等方向大票

行业组合：8月组合收益12.8%，较300全收益超额2.3%

组合回顾：8月“景气+”四维行业比较组合收益12.8%，跑赢沪深300全收益/万得全A/主动型基 金分别2.3%/1.8%/0.6%。当月组合领涨的前三行业为锂电设备（+23.0%）、游戏（+19.2%）、 锂电池（+17.6%）。 9月行业组合：共29个行业，包括周期中的航空，大消费的家电、乳制品等，电新中的风电、光伏； 以及数字经济部分细分方向。

报告节选：

编辑：火腿肠