2025年中报深度解析：企稳向上，路在脚下

中报整体概览

收入：全A收入持平1H24，金融拉动，三桶油拖累

截至2025年8月30日00:00，2025年中报基本完成披露。披露率层面：全A非金融、全A两非中报披露率达到99.94%，全A达到99.91%。 收入方面：整体法口径下，中报全A、全A非金融、全A两非营收累计同比增速分别为0.0%、-0.5%、0.5%， 金融企业对收入端形成贡献，石油石化扰动明显；与一季报相似的结论是，收入体量较大的企业对营收增 速整体形成一定拖累（中位数口径全A两非营收增速达到3.2%）。 分上市板看，主板核心标的对收入增速形成微幅拖累，整体法、中位数口径分别为-0.5%、1.0%；科创 板营收增速中位数在各上市板中维持较高水平（10.9%），创业板收入贡献较大的核心标的整体营收表现更 稳健，整体法口径下2025年中报营收增速达到7%。 核心指数成分股方面，整体法口径下沪深300有所修复，营收累计同比边际提升0.38pct。

利润：中报业绩仍有韧性

业绩方面：整体法口径下，中报全A、全A非金融、全A两非业绩同比增速分别为2.4%、1.0%、2.4%，中 位数口径下全A、全A非金融业绩同比增速高于整体法口径，全A两非略低于整体法口径，当前分子端长尾效 应仍存在，但较一季度有所好转。 分上市板看，创业板龙头效应明显，科创板利润增速主要受大票拖累，净利润负贡献top4均为500亿以 上成分股(天合光能、晶科能源、大全能源、百利天恒),上述四只个股累计亏损超过80亿；创业板中位数业 绩增速仅为1.9%，基本持平全A非金融的情况下，整体法业绩增速达到9%，依赖大票贡献业绩。 核心指数成分股方面，中证1000当前截面成分股整体法口径下业绩转负，中证100整体法口径下主要受 万科、通威、隆基拖累，中位数口径下的业绩韧性显著强于整体法。

正增率：科创板韧性有提升，权重回暖支撑A股整体“量端韧性”

业绩正增率方面：全A、主板、创业板数量 权重口径下中报正增率均略低于一季报正增率， 仅有科创板中报正增率较一季报提升1.4pct+, 市值权重口径下的业绩正增率整体结论相似， 科创板较一季报正增率提升5pct+，尽管部分光 伏设备标的仍对科创整体利润形成拖累，但利 润分配格局、微观结构均有一定程度改善。 收入正增率方面：“权重回暖”对量维度的 韧性起到支撑，从数量角度看，主板、科创板、 全A收入正增率小幅提升，从市值口径看主板、 科创板、全A的提升幅度更加明显，全A接近 10pct的回升幅度，换言之，全A连续4个季度收 入季累增速的边际改善离不开权重票自身的小 幅回暖。 综合收入正增率与利润正增率的差异看，科 创板“增收不增利”的现象依旧存在，利润正 增率显著低于收入正增率，分板块看收入正增 率与利润正增率轧差最大。

一级行业业绩情况

一级行业：部分行业正增率长尾效应明显

收入正增率层面：非银、家电、电子、有 色、汽车收入正增率更高。1）2025年一季报收入正增率市值权重下大于 90%的一级行业有非银、电子；大于80%的行业 还有有色金属、农业、汽车、食品饮料、银行， 其中食品饮料数量权重口径下的正增率不足 50%，长尾效应明显； 2）综合来看考虑数量及市值占比，非银金融、 电子行业均高于80%，收入正增率数量口径高 于70%、市值口径高于80%的行业还有有色、汽 车、银行。

业绩正增率层面：非银较1Q25更进一步， 数量、市值权重下业绩正增率占比从70%+进 一步提升至80%+。 1）市值占比口径下业绩正增率较高的行业包 括通信(82.4%)、非银金融(82.2%)、有色金属 (80.1%)、家电(80.1%）； 2）数量占比口径下，非银正增率超过80%、银 行正增率超过70%、有色金属在60-70%之间 3）数量及市值占比口径下正增率均低于40%的 行业包括建筑装饰、纺织服饰、房地产、煤炭， 其中房地产、煤炭延续一季度弱势。

一级行业分化情况：食饮、通信龙头驱动，银行、石化龙头承压

收入端：食品饮料、石油石化背离明显。食品饮料整体长尾效应相对明显，市值占比口径下的收入正增率显著高于数量占比口径，茅五泸、海天在1H25收入端均为个位数正增长；石油石化行业市值占比口径下的正增率 承压不仅在于中石油、中石化、中海油1H25收入增速分别为-6.68%、-10.6%、-8.45%,千亿标的恒力石化、荣盛石化-7%以上的负增长、600亿+的东方盛虹收入双位数负增同样对 板块收入端形成拖累。

利润端：通信、银行、石油石化背离明显。具体来看，通信行业市值占比口径下的正增率显著高于数量占比口径主要由光模块龙头和运营商拉动，中国移动、中国电信、中国联通1H25业绩增速均在5%+，新易盛业绩增速超 300%、中际旭创、天孚通信分别为69.4%和37.46%；石油石化则与通信相反，尽管数量占比下正增率超过四成，但行业内市值top5的标的，三桶油、恒力石化、荣盛石化业绩均有 所降速，一定程度上拖累行业正增率；银行方面，国有四大行除农业银行外1H25业绩增速均为负，其余农商行、城商行、股份行中仅有6家1H25业绩增速为负。

一级行业利润：中游边际改善趋势暂缓

31个一级行业中，仅有6个整体法、中位数均实现边际改善。整体法口径下，2025年中报业绩增速在30%+的行业包括农业、综合、钢铁、计算机、有色、建材，除有色金属外其余行业基数牵引效应重； 中位数口径下业绩增速超过20%的行业仅有非银金融（38.9%），钢铁、农业双位数增长； 从边际变化的情况看，中位数口径下改善幅度居前的行业包括美容护理（+10.4pct）、交通运输（+9.3pct）、国防军工（+5.1pct），整体上看，1Q25中游除汽车 外全面改善的趋势暂缓。

一级行业量价校准：近半数一级行业量价齐升

以整体法下的营收反映“量”端变化、 整体法下的利润增速反映“价”端变化，近 半数一级行业量价齐升： 1）“量价齐升”行业如下：有色、化工、 机械设备、电力设备、汽车、家电、社服、 农业、计算机、通信、传媒、电子、银行、 非银。 2）“量升价跌”行业如下：美容护理、国 防军工、轻工制造、环保。 3）“量跌价升”行业如下：建筑材料、交 运。 4）“量价齐跌”行业如下：纺服、煤炭、 建筑装饰、石油石化、商贸零售、房地产。

一级行业横向比较：微观层面改善幅度弱于Q1

1）3Q24仅有电子、汽车、有色金属、公用事业、轻工制造、通信六个行业收入、利润中位数口径均正增，今年中报收入、利润增速中位数均为正的行业数量达到17个，其 中收入利润增速中位数均在5%+的行业包括有色金属、机械设备、汽车、非银金融、美容护理和电子。 2）从边际变化情况看，相较于一季度有12个行业满足利润增速中位数为正、收入增速中位数为正，且利润增速边际改善5pct以上的情况，中报仅剩美容护理、交运和综合 满足上述条件，以电子为代表的行业利润增速中位数较Q1有所回落，但一定程度系1H24基数效应所致。

细分行业及产业链情况

上游行业收入：贵金属收入增速延续领先

绝对增速方面：贵金属整体法、中位数口径下1H25增速均在25%以上，较1Q25有进一步加速趋势，有色行业整体增速更高，基础化工有分化，化学原料、非金属材料 中位数口径下的收入增速录得负值，核心承压项集中在上游煤炭，趋势依旧是焦炭严重程度高于煤炭开采，受市场环境变化影响，焦油、粗苯、H型钢等主要产品价 格持续走低拖累收入。 边际变化方面：综合整体法与中位数口径，贵金属、能源金属、非金属材料收入端1H25增速边际改善在5pct+，较1Q25边际走弱较多的主要是化工领域的细分行业， 如化学原料、农化制品等。

上游行业利润：细分行业边际改善数量仅为Q1一半

绝对增速方面：整体法口径下能源金属业绩增长超10倍、普钢超3倍，但存在基数效应扰动情形；业绩增速在20%以上的行业包括贵金属、小金属、工业金属，有色 金属行业整体延续上游中的相对高景气；基础化工方面分化较1Q25更剧烈，中位数口径下化学原料、化学纤维均存在一定程度的业绩走弱； 边际变化方面：19个细分行业中，仅有6个在整体法、中位数口径下均实现了业绩的边际改善(Q1为12个)，其中贵金属在加速度视角下的业绩表现仍然亮眼，整体法、 中位数较1Q25分别提升13.9、16.7pct，全部二级行业中净利润增速中枢改善在5pct以上的还有能源金属和非金属材料。

中游行业收入：汽车各细分行业量端边际改善趋势明显

绝对增速方面：整体法口径下风电设备、摩托车收入同比增速超过30%，轨交设备、自动化设备、其他电源、电池、地面兵装、航海装备实现双位数增长； 边际变化方面：中游制造方面收入边际改善细分行业分散在汽车、机械、电新、军工，其中汽车行业除了景气度趋势延续的摩托车外，其余细分行业1H25边际改善信号 明显，电新方面光伏设备整体法、中位数口径下较1Q25分别走强2.9pct、1.6pct，国防军工领域航天装备景气边际变化相对喜人。

中游行业利润：航海装备、水泥净利润中位数达到60%+

绝对增速方面：整体法口径增速超过40%的行业除航海装备和摩托车以外均为基数效应所致，中位数口径下增速超过70%的仅有水泥，航海装备达到66%+，玻璃、轨交设 备在30%+，承压最为明显，行业内个股业绩增速中枢仍低于-25%的包括航天装备、光伏设备和装修建材。 边际变化方面：中游制造业整体法、中位数口径共同参考下，边际改善的细分方向依旧比较分散，其中水泥和地面兵装边际改善爆发弹性大，水泥行业部分企业顺应 “反内卷”响应，实现平均售价和商品销量同时增加，另外煤炭采购成本的下降一定程度上也对水泥企业的毛利率作出了贡献；

下游可选消费利润：化妆品、黑电、互联网电商、专业服务中枢改善

绝对增速方面：可选消费整体延续景气分化趋势，造纸受到市场供求关系影响，整体呈现销售价格降幅大于成本降幅的情况，业绩端承压且持续走弱；整体法、中位数 口径下均有双位数同比增速的行业包括贸易、教育、个护用品。 边际变化方面：白电相较Q1景气走弱相对严重，厨电、照明设备延续弱势，上述三个行业利润增速中枢均走弱10+pct；整体法、中位数口径交叉验证下改善达到10pct的 细分行业仅有酒店餐饮，具体来看，国内快捷酒店龙头尽管仍然降速50%+，但主要的下滑因素来自非经常性损益，后续伴随资源配置优化、资产盈利能力提升，仍有望 实现经营业绩的进一步向上。美容护理各细分行业均实现整体法、中位数口径下的边际改善。

下游必选消费利润：整体分化相对较大

绝对增速方面：整体法口径下饲料和养殖业均实现翻倍增长，渔业1H25增速下滑明显，但上述三个行业的高增速与基数本身存在一定关系，动保1H25继续高双位数增长 趋势，整体法、中位数口径下的利润增速分别达到88.8%和38.4%，相较1Q25变价改善55.1pct、19.8pct；综合整体法与中位数口径看，降速明显的行业主要集中在食品 饮料和医药的细分赛道中，其中休闲食品1H25中位数口径下业绩降速近三成，食品加工、白酒、饮料乳品、医疗器械和医药商业双位数降速。 边际变化方面：农业除动保外，各细分领域边际改善趋势有所放缓；其余必选消费行业中，整体法、中位数边际改善幅度均在10pct+的细分行业只有饰品。

金融地产收入&利润：证券贡献弹性，地产开发承压明显

银行业收入增速弹性上看，城商行>农商行>国有大行>股份行，国有大行、农商行龙头对细分板块收入增速形成小幅拖累，业绩层面看，城农商行亦好于国有大行和股份 行；边际变化层面上，银行业各细分领域均有所降速； 非银金融2025年中报中位数口径下的收入快速改善主要由证券和保险贡献，证券业全部成分股收入、利润端的增速中位数分别达到21.6%和60.9%； 房地产方面，房地产开发业绩端持续承压，万科1H25亏损超119亿，房地产开发项目结算规模显著下降、计提资产减值导致。

杜邦拆解

整体情况:ROE仍处磨底过程，上游剔除金融地产口径回升

整体情况看，全A ROE磨底运行、剔除上游&金融地产等口径ROE触底后小幅回升。2025年中报全A、全A两非ROE分别为7.5%、6.28%，较1Q25分别下滑0.1pct、0.04pct， 但全A剔除上游、金融地产后的ROE较1Q25上升0.04pct来到6.89%，具体来看，反内卷语境下当前还未看到毛利率、净利率系统性上升，全A剔除上游&金融地产后的ROE回 升主要由权益乘数贡献，利润率和资产周转率仍处于当前平台中枢移动。

一级行业:TMT行业ROE整体改善

31个一级行业中，半数以上行业ROE改善，具体分布情况看，上游有色金属、钢铁；中游电力设备、军工、机械设备、建筑材料；下游家电、农业、食饮、医药； TMT电子、传媒、计算机、通信；支持性行业公用、交运。 下行幅度较大的行业包括商贸零售、房地产，两者均为盈利增速下滑导致的ROE宽幅下降；从驱动因素看，可选消费净利率出现分化，中游制造ROE边际回暖部 分主要受利润率与周转率共同驱动。

上游细分行业盈利能力拆解：有色金属各细分行业ROE进一步改善

上游行业中报ROE表现分化，其中有色金属除金属新材料外其余行业ROE均进一步改善，能源金属由周转率驱动，贵金属由利润率和周转率共同驱动，小金属主 要由利润率驱动。油气开采、炼化贸易、煤炭开采、冶钢原料、化学制品、化学纤维连续两个季度ROE走弱，走弱的共性特征是净利率进一步下降，石油石化、煤 炭细分行业的ROE也受周转率拖累。

中游细分行业盈利能力：整体分化延续，新能源磨底下半场

中游制造和材料方面，ROE边际变化方向出现分化，ROE绝对数值本身分化同样较大。具体而言，当前ROE相对较高的包括工程机械、电池、电网设备、汽车零部件、摩托车， 上述行业整体ROE水平在8%及以上。边际变化方面，新能源进入磨底下半场，尽管光伏设备ROE仍为负，但相对1Q25有微弱边际改善，除电源设备外，其他电新细分行业的ROE较 Q1有好转，利润率是共性贡献项，风电设备、电池周转率小幅提升。ROE位于10%以上且出现连续两个季度边际改善的包括工程机械、摩托车。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）