2025年秋季宏观经济展望：“新秩序”的萌芽

宏观信号还有效吗？

宏观成为市场“干扰项”？

2023年开始，经济增速与股债走势出现背离。 年初，与国债利率走势背离 。二季度前后，与股票市场走势背离。

回溯：大多时候并非如此

一度咬合非常紧密 。2023年以来发生了什么？

混沌期：动能转换期的“托底”

经济缺乏主导性增长逻辑 。 2023年以来，宏观指标“失去弹性”：上乏力，下有底。

混沌期：增长的“应有之义”

“统计幻觉”：政策干预与供需失衡 。“保5”刚性 + 生产考核（GDP、税收、就业等），各方“一门心思抓生产”，失衡产能通过扭曲定价消化。若价格不计入考核，则可以简单拉动生产达标，但体感进一步恶化：收入和财富收缩。实际GDP增速与体感相悖。

新变化： “小甜甜”与“牛夫人”

经济磨底与结构切换：2023年7月提出“加快形成新质生产力” 。从产品看，新科技产品产能加力跃升。从比重看，新老动能交替在即。

小结：股市涨了什么？

技术迭代“交接期” → 政策逆周期加力 → 生产法考核，产需失衡加剧 → “统计幻觉” →“反内卷” 。以沪深300为例，贸易战以来可以分为三个阶段： 防御，功能产业跑赢（研发为0或未披露，以银行、非银、食饮、农业、地产为代表）。 “反内卷”，成熟（研发＜中位数）与新兴行业（研发＞中位数）跑赢。 风险偏好反转，新兴行业跑赢。

“反内卷”如何实现？

路径一：产能重塑

行业集中度（TOP3营收）+ 毛利率下滑幅度：“内卷区” + “竞争区” + “躺赢区” 。“内卷区”除国资集中领域外，部分“新动能”也出现其中。

路径二：价格治理

产能重塑两个困难：“央地博弈” + 缺乏契机和标准，如何引导？ “反内卷”不简单等于行政式去产能，价格机制更为关键。4月1日，中办、国办印发《关于完善价格治理机制的意见》加强市场价格监管 。 7月24日，发改委、市场监管总局起草《价格法修正草案（征求意见稿）》向社会公开征求意见。

反内卷： “价格治理”仍是变相的供给出清

本质上是“重分配” ，增量有限：用C置换A，劳动产出更为集中 。 改革收益取决于曲线斜率（价格数量置换关系）、当前均衡位置、调整幅度等，难以“计划式”安排。就业挤出较为激烈：低效率/低自动化被优先淘汰。

反内卷： “扩需求”是最后一块拼图

若增量需求政策缺位，则本质上仍是存量博弈。“反内卷”属于长期政策，关键在于思路转变和机制完善，操之过急或行政主导可能适得其反。

启示：通过增量完成“再分配”

近年来，我国城镇化进程趋缓，但户籍人口城镇化率仍有巨大空间 。约2.5亿农业转移人口并未在城市安家落户。服务业是关键：在制造业高度自动化时期，对就业拉动显著不足，2012年以来总体净流出。

启示： “一举两得”

农业转移人口市民化成为破局关键。一方面，农业转移人口市民化后，将获得更多转移支付，加强其综合收入。 仅此一项将增加1万亿以上高支出倾向的收入，衍生巨大需求和税收。 另一方面，留存农业户口将获得更多耕地，有效提升劳动效率和所得。

年内经济怎么看？

经济：愈战愈勇

目前看，全年完成5%左右增长目标压力可控。上半年5.3%，创4年来最好成绩。

经济： “前高后缓”成为共识

节奏看，下半年增长动能趋缓成为共识。乐观情形，Q3经济在低基数下保持4.8-5%，Q4在动能前置和高基数下放缓至4.5-4.7%。中性情形，Q3经济出现持续下滑，9-10月激活托底政策，Q4逐步反弹。

经济：7月意外“脱轨”

测算显示，7月GDP增速可能显著下滑至4.3%附近，明显低于预期。 8月经济走向极为关键：改善还是继续回落？ 我们认为8月经济改善概率较大。

出口：一枝独秀

今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.7%、5.8%，7月反弹至7.2%。 但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似。贸易战爆发后，三大需求中，外贸反而逆势上扬。

出口：双重压力

短期看，透支+关税效应持续显现 。7月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上。中期看，美国主动补库周期临近尾声，2023年底启动至今已19个月。 前四轮依次为20个月，5个月，18个月，19个月。总体看，三大需求中外需透支最为明显，下半年压力更为突出，但8月数据仍将保持韧性。

小结：股债“新中枢”

“资金面宽松+基本面趋弱+增量财政缺位”组合下。债券：“反内卷震荡”行情，10Y中枢上移5BP至1.70-1.75%，Q3震荡，Q4可博弈“双降”机会。短期，结构性行情下，股票市场给予的压力趋缓 。中长期，提示10Y-OMO利差风险。

“资金面宽松+基本面趋弱+增量财政缺位”组合下 。股票：“反内卷”+“新动能”定价阶段性到位，这一新中枢下，走势与基本面联动有望加强。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）