2025年中国软件行业分析：生成式AI将推动客户支出；首次覆盖商汤并评级为中性；下调广联达评级至卖出（摘要）

我们看好中国软件行业，认为该行业将受益于生成式AI趋势——随着每用户平均收入 (ARPU)上升，免费用户转化为付费客户，业务模式也将从硬件交付转向软件订阅 (SaaS)交付。我们看好生成式AI和SaaS收入占比较高的公司（例如金山办公、金蝶软 件）。

商汤是中国领先的AI供应商，提供生成式AI整体解决方案，从AI基础模型（商汤日日 新）到AI应用软件（商汤如影/商量/商汤秒画等）的定制化行业模型，主要面向政府 和不同行业的企业客户。凭借广泛的产品覆盖，我们预计2030年生成式AI的收入占比 将达到81%（2024年占比64%），该公司提供以特定行业（金融/TMT/电信等）为重 点的定制化解决方案，支撑加速增长。

随着DeepSeek AI模型的出现，我们看到生成式AI应用越来越受欢迎，这些应用在C 端、B端、G端客户中都有变现途径。商汤的AI项目通常耗资100万至3000万美元，该 公司提供易于客户部署的集成解决方案。我们看好商汤日日新(v6.5)增强的AI推理和多 模态能力。商汤扩大了生成式AI产品的覆盖范围，从而抓住变现机会，包括金融（金 融智脑，商汤如影）、医疗保健（商量-大医）、企业服务（办公小浣熊）等。此外， 该公司还注重主流场景，从而加速变现并确保运营效率，并设法削减营业费用，这将 有助于其走向盈利之路。

估值：12个月目标价格为1.83港元，基于10.7倍的2026年预期企业价值/销售额和我们 两阶段贴现现金流估值的平均值。鉴于该股存在11%的上行空间（而我们所覆盖股票 的平均上行空间约为10%），我们首次覆盖并评为中性。商汤当前股价对应的2026年 预期企业价值/销售额为8.8倍，接近我们目标价格隐含的9.6倍，表明利好因素已基本 反映在股价中。我们的盈利预测与彭博市场预测相符，我们预计该公司将从2028年开 始实现净利润。推动因素：(1) 2025年下半年：AI代理、行业AI和商汤日日新升级版新 产品发布；(2) 各行业AI投资不断增长；(3) 项目开发和实施的效率提高，节省人工成 本以提高盈利能力。风险：生成式AI客户增长速度快于/慢于预期；客户支出高于/低 于预期；市场竞争激烈程度高于/低于预期。

另外，由于广联达的产品多元化（从建筑成本业务到建筑管理软件和设计业务）速度 慢于我们之前的预期，我们现在认为该股估值过高。我们将12个月目标价格下调至人 民币11.9元，隐含13%的下行空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）