2025年苏盐井神研究报告：优质盐化工区域龙头，盐穴储能价值或显著低估

1. 公司简介：盐矿区域龙头，低负债盈利稳健

盐矿国资龙头，深耕“盐+储能”产业链

盐矿资源开发区域龙头，实控人江苏省国资委。苏盐井神是我国大型盐矿资源综合开发利用企业，制盐生产能力行业前列， 主业为盐及盐化工、盐穴综合利用两大产业，生产单位主要分布在江苏省淮安、徐州、盐城，销售单位遍布省内各市县及全 国重点区域。公司实控人为江苏省国资委，大股东为江苏盐业集团，截至2024年底持股公司62.5%。 深耕“盐+储能”产业链。公司着力打造全国最大食盐产销基地，发展盐碱钙循环经济，并以此为基础，聚焦盐穴综合利用， 发展盐穴储能业务，形成“盐+储能”产业发展新格局。 盐及盐化工业务，包括盐矿的开采、盐及盐化工产品的生产与销售，盐产品包括食盐、两碱工业盐、小工业盐，盐化工产品为纯碱、 小 苏打，盐副产品为氯化钙、元明粉 。盐穴综合利用业务，包括盐穴储天然气、盐穴压缩空气储能、盐穴储小分子气体（氢气、二氧化碳）。

主销盐及纯碱，盐类毛利率稳健上升

主销盐类&纯碱，2024年贡献85%左右营收毛利。 2024年，公司实现盐类产品销售收入32亿元，占比 60%，实现纯碱销售收入14亿元，占比26%；实现盐 类产品销售毛利12亿元，占比63%，实现纯碱销售毛 利4亿元，占比22%。 盐类毛利率稳步上涨，纯碱毛利率波动较大。2019- 2024年，由于阶段性的产品价格上升及煤炭价格下降 带动成本降低，盐类业务毛利率由24.8%逐年上升至 37.1%，纯碱业务受下游需求导致的价格波动影响， 2019-2024年毛利率在10%-45%之间宽幅波动。

盈利稳健现金流充沛，负债率低持续改善

归母净利润站稳7亿元。2022-2025年，公司盐类产品价格实现了较为顺利的成本传导，并受益2023年以来的煤炭价格下行 带来的成本下降，近几年归母净利润稳定在7亿元。 盈利能力增强，负债率下降，有息负债率低，货币资金充足。业绩上升显著改善公司财务状况，2022-2024年，公司净资产 收益率稳定在13%附近，资产负债率由45%降至34.2%，有息负债率降至12.7%，经营活动现金流净额稳定在13亿元水平， 货币资金稳定在25亿元中枢。

2. 盐化业务：以盐为主，盐碱钙一体化发展

盐产品：资源丰富，产销持续增长

盐矿资源丰富。公司盐矿具有储量大、品质优良、矿床厚、矿层含盐率高、盐层品位高的特点，拥有张兴盐矿、下关盐矿、蒋南盐矿、石 塘盐矿等八个大中型盐矿采矿权，总面积约22平方公里，矿体埋深在地下1000米以上，盐层厚度500米左右，保有资源储量矿石量 121.40 亿吨，NaCI 量 70.94 亿吨，伴生 Na2SO4量 11.05 亿吨， 许可生产规模 1194 万吨/年，充分保障了公司盐及盐化工产品所需卤水的持续 供给和盐腔经济的拓展。2025年4月，公司公告拟定增募集不超过18亿元，全部用于储气库卤水制盐综合利用工程，该项目包含300万吨/ 年固体盐和150万方/年液体盐产能建设，预计2027年项目建成后公司年盐化产品产能有望达到1200万吨。

盐碱钙一体化发展，盐类销量持续增长。当前公司拥有食盐及工业盐产能529万吨、纯碱产能70万吨，元明粉产能41.8万吨，氯化钙产能 35万吨，小苏打产能3万吨。2024年，公司合计实现产品销售882万吨，其中盐类产品销量774万吨、碱类产品销量76万吨、钙类产品销量 32万吨。2019-2024年，公司盐类产品销量从535万吨上升至774万吨，主要为工业盐产能释放，工业盐销量由2019年434万吨增长至 2023年的605万吨。

盐产品：井矿盐需求稳定，食盐价格稳中有升

井矿盐需求稳定。公司盐类产品属井矿盐，2021-2023年，井矿盐产量占比稳定在60%左右，是我国主要的盐类消费品种， 需求较为稳定。 

井矿盐价格高位回落趋稳，食盐价格缓步上行。2018-2025年6月，受到煤炭价格波动导致用能成本上升，我国华东地区井 矿盐市场价经历了一轮上行行情，后回落至目前的250元/吨水平，目前煤价显著下行，井矿盐价格处于历史较为合理水平； 食盐价格呈现震荡上行走势，当前价格处于2018年以来高位。

盐产品：燃料成本为主，受益煤价下行

公司盐产品主要成本为煤炭消耗，受益煤炭价格下跌。煤炭是公司盐产品生产蒸发流程的主要能源原料，记为材料成本， 2024年盐产品中公司的直接材料成本占比达81.3%，为主要的成本项。2020-2024年公司吨盐直接材料成本与煤炭价格波动 一致，煤炭价格波动对公司盐产品毛利率水平具有较大影响。2025年以来，煤炭价格经历较大幅度下跌，预计将降低公司盐 产品生产成本，提高盐产品盈利能力。

碱产品：工艺领先，具备成本优势

原创“井下循环制碱技术”达到国际先进水平，相比联碱法和氨碱法具有优势。 联碱法在生产过程中会同时生成纯碱和氯化铵，其中氯化铵作为一种成本较低的肥料，因其含氯特性容易引发土壤酸化，因此在农业上 的使用受到一定限制。近年来，随着联碱法纯碱产能的持续扩张，氯化铵供应相应增加，进一步压缩了其经济效益。 氨碱法制碱过程中会引入钙盐，这些钙盐最终以废渣和废液的形式存在，未能得到有效利用，同时还需承担较高的废弃物处理成本。 公司采用的井下循环制碱工艺是在常规氨碱法基础上的升级改进。传统氨碱法需先将固体盐溶解成卤水再进行加工，而公司则直接以卤 水为原料制碱，省去了制盐和溶解环节，提高了工艺效率。公司将纯碱生产过程中产生的废液用于替代淡水进行注井采卤，得到高钙卤 水用于盐钙联产，实现氯化钠和氯化钙的有效回收，提升了资源利用率。制碱过程中产生的废渣经处理后注入废弃或即将废弃的地下盐 腔进行储存，不仅解决了废液废渣的环保处置问题，还有效规避了地下盐腔带来的地质安全隐患。

3. 盐穴利用：储气库进入投产期，持续贡献利润增量

盐穴储气满足天然气季节性调峰需求

天然气需求季节性明显，储气库需求旺盛 。 国内天然气作为供暖的重要能源，存在显著的季节性需求差异，旺季为11月至次年3月，淡季为4月至9月，且天然气在淡旺季存在较明 显价差。为应对季节性波动，缓解冬季采暖用气需求激增的供需紧张，同时保障国内民生、工业用气安全，对天然气进行一定比例的储 备十分必要。据CEDIGAZ数据，截至 2023 年底，全国天然气储气库和液化天然气 (LNG) 罐的总储气能力为 378 亿方，占 2023 年天 然气消费量的 9.6%，主流发达国家储气水平可达10%-20%，我国储气量仍有提升空间，盐穴储气可充分补足国内储气需求。

公司储气库参与季节性调峰，淡储旺采差价可观。公司盐穴储气库作为稀缺的天然气存储资源，具备天然气季节性调峰能力，可在淡季低价购气并注入储气库存储，在旺季从储气库采气 并以相对高价出售，从而赚取价差，公司储气库商业模式的底层支撑既是需求的季节性不均，又是稀缺盐穴储气资源的价值实现。

江苏为天然气及电力消费大省，储气需求旺盛

江苏省能源消耗量位于全国前列，据中国能源统计年鉴最新数据，2022年江苏省天然气消费量达305亿方，位列全国第一，据国家统计 局数据，江苏省2024年用电量达8487亿千瓦时，仅次于广东省。以欧美主流10%-20%的储气占比计算，江苏省总储气需求或达30-60 亿方，若考虑长三角周边江苏、上海、浙江、安徽的用气需求合计651亿方，江苏省内储气库或可覆盖约65-130亿方的储气需求市场需 求。

公司储气库加速落地投产，库容规模快速扩大

张兴储气库项目：计划总投资约65亿元，新建1座注采气站，3座集配气站，19座注采 井场，设计总库容31.26亿立方米，工作气量18.5亿立方米，设计规模占江苏省城燃配 套储气设施的61%，据公司预计，投入运营后预计可实现年销售超50亿元。一期：总投资约22.3亿元，利用公司张兴矿区已有6组老腔进行改造利用，并配套地面工程建 设，形成库容气量约10.35亿方、工作气量约6.31亿方的地下盐穴储气库，计划2026年全部建 成投产。截至2025年5月底，张兴储气库一期工程具备库容能力6.1亿方；累计注气7345万方、 采气1230.94万方。 二期&三期：设计库容20.90亿方、工作气量12.19亿方，目前正在启动前期工作，计划2025年 完成可研。 20亿方潜在增量：公司在张兴储气库三期全部投产后，有望进一步增加20亿方库容建设，有 望于2030年实现50亿方库容水平。

2030年储气库有望贡献4.1亿元归母净利润增量

张兴储气库项目可于淡季从关联方中国石油稳定购买低价天然气，并在旺季以相对高价回售中国石油，我们假设该模 式实现毛差约0.6元/方，考虑张兴储气库项目当前规划的一、二、三期合计31亿方库容于2030年前全部投产，且根据 公司远期规划至2030年张兴储气库可额外新增约20亿方库容，我们测算截至2030年，公司储气库业务有望贡献10.8亿 元利润总额及4.1亿元归母净利润。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）