2025年牛市资金面专题研究：存款搬家如何演绎

纵向对比：存款搬家复盘

存款搬家本质是货币持有人结构的调整

大规模的存款搬家行为会使得M2同比增速与居民存款同比增速发生背离。存款搬家本质是人民币存款在主体之间的流动，居民或企业将自身银行存款转向理财产品、公募基金、债券、股票等其他金融工具或者房地产等实体资产，其资金路径常表现为居民存款同比增速下降 + 非银存款同比增速上升。历史上2007年、2009年、2014-2015年M2同比增速与居民存款同比增速发生较大背离，有大规模的存款搬家行为。

低利率环境是推动存款搬家的重要因素

低利率环境是推动存款搬家的重要因素，但并非充分必要条件。多个年份如2007年、2009年、2014–2015年、2021年及2023–2024年期间，新增居民存款下降，且新增居民存款占新增总存款的比重下降，表明资金有从居民存款向其他资产转移的现象。除了存款利率下行之外，股市或资管产品吸引力上升，监管政策调整等也会刺激居民财富的再配置，如2007年和2021年。

2007年：股改落地，存款流向股市

2007年股权分置改革全面落地，叠加宏观经济强劲、人民币升值预期持续，推动A股进入大牛市。居民风险偏好显著提升，资金从银行存款快速搬入股市、基金和券商保证金账户，形成开户热潮。当年新增开户数破千万，居民活期存款占比大幅上升、定期占比下降，银行理财市场尚未成熟，金融资金流动方向单一，搬家行为集中而剧烈。这一轮搬家以主动配置为特征，是中国首次由资本市场预期驱动的大规模居民存款迁移。

2009年：财政政策刺激，低利率驱动存款搬家

2009年，在四万亿财政刺激背景下，通胀预期快速抬升，低利率环境促使居民出于保值动机，将部分资金从银行存款中搬出至理财产品、房地产和股票一级市场等资产。2009年7月新股发行重启以来当年M2同比增速创出历史高位，银行理财产品规模放量增长，2009年11月商品房销售额累计同比增速达到极高点86.80%。

2014-2015年：双降周期叠加股市上涨

2014年起，央行启动“降息+降准”货币宽松周期，存款利率持续下行，叠加注册制改革预期与牛市启动，吸引大量居民资金从存款体系搬出，转入股票、基金等高收益资产。证券公司客户保证金大幅上涨，开放式基金申购量快速增长，非银存款成为吸纳搬家资金的主要通道。这一轮“存款搬家”成为2015年上半年A股加速上涨的重要资金基础。

2021年：监管政策主导的存款搬家

2021年存款搬家是一次由监管主导的结构性迁移。一方面，资管新规在2021年年末正式落地，结束银行理财刚性兑付模式，推动理财产品净值化管理，净值型理财产品和公募债券型基金成为资金新通道；另一方面，监管压降结构性存款，遏制高息揽储，居民资金寻找替代渠道。这两项政策共同促使居民资金从传统存款迁移至理财子公司净值型产品、公募基金等方向。

2023年-2024年：存款利率持续下行

2023年下半年-2024年存款搬家分为两个阶段。前期2023年H2-2024年H1是利率持续下行驱动的被动式搬家，搬向银行理财产品、债券基金等产品，后期2024年下半年是9·24一揽子政策提振与股市回暖引导下的主动式搬家，资金进入股票市场和ETF基金，风险偏好修复。

横向对比：美国和日本存款搬家经验

美国：居民存款搬家推动了股市上涨

美国自20世纪50年代以来出现过三轮居民存款搬家，均为股市上涨注入资金。第一轮始于1985年，主要由于股市持续上涨、共同基金快速发展，吸引资金转向高收益资产。同时，美联储前期大幅加息抗通胀，1985年后利率中枢趋势性下移，存款吸引力下降，叠加401(k)计划普及，推动资产配置结构性调整，资金从存款流向股票、基金和养老金账户。第二轮出现在2003–2006年房地产繁荣阶段，低利率政策降低房贷成本，刺激了房地产需求，居民通过抵押贷款将储蓄转向房产投资，形成加杠杆式搬家。第三轮发生于次贷危机后的2009-2014年，美联储实施零利率和量化宽松（QE），银行存款回报大幅下滑，居民存款被动搬家至股票等资产，强化了流动性推动的股市复苏。

日本：长期低利率环境下风险资产回报驱动存款搬家

在利率下行空间有限的背景下，日本居民的存款搬家更多依赖于风险资产回报的驱动。自1999年进入零利率时代以来，日本长期处于极低利率环境，叠加人口老龄化特征，居民风险偏好普遍偏低，现金及存款占比长期维持在50%左右，保险和养老金配置比例较高，导致搬家行为整体较为温和。在低利率长期化的背景下，只有当股市显著上涨、资产回报具备足够吸引力时，居民才会主动将部分存款转向股票、基金等风险资产。因此，日本的三轮存款搬家与股市行情密切相关。

这一轮存款搬家的影响

居民从2018年开始积累超额储蓄

根据M2货币总供给同比增速测算居民存款的公允值，居民从2018年开始持续累积超额储蓄。截至2025年6月，根据我们测算，居民存款实际值减去公允值，约有33.57万亿元居民存款属于超额储蓄。央行城镇储户问卷调查显示，从2018年开始居民倾向于更多储蓄的比例上升，消费与投资意愿持续走低。

居民超额储蓄将成为未来金融市场增量资金来源

居民超额储蓄资金的潜在流向主要包括最终消费、实物投资、现金持有及金融产品配置四大方向，其中金融产品中性估计可吸纳资金约1.84万亿元。2007年1月-2025年6月居民存款/万得全A总市值比值在[0.44, 1.84]区间，截至2025年6月，该比值为1.55仍处于历史高位，股市整体仍具备居民存款资金回流空间。当前消费需求逐步恢复，但地产市场仍较疲软，股票市场、债券市场、基金理财等金融资产承接存款搬家的可能性很大。

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编辑：火腿肠