2025年8月策略观点：波动放大如何应对？

7月市场运行状况小结

市场迎来年初以来最顺畅的主升段

7月以来指数震荡上行，综合风险收益比看，市场迎来年初至今最顺畅的主升段。1）6月末稳定币法案、7月初统一大市场建设，制造业企业 座谈会强调反内卷，市场风偏有所提振。2）7月初，“反内卷”行动相关政策频出，工信部于7月中旬发布十大重点行业稳增长、反内卷工 作方案，叠加雅下水电开工刺激，市场进一步加速，赚钱效应提升。整个7月，大盘上涨3.74%，最大回撤1.18%，夏普率、Calmar比均来到 年初以来最高单月水平，市场迎来顺畅主升段。

小微盘、成长、亏损股占优

7月以来，成长相对价值风格超额主要出现在7月中旬以后，其中7月15 日至29日，国证成长上涨5.52%，受银行拖累国证价值仅上涨0.33%， 成长相对价值最大超额一度超过5个百分点，月末市场调整，成长相对 价值超额有所收敛。 大小盘方面，7月整体延续6月的趋势，小盘相对大盘仍占优，7月以来 申万大盘、申万小盘分别上涨3.48%、5.54%，小盘相对大盘超额收益 达到2个百分点以上，万得微盘股指数上涨8.79%，国证2000、中证 2000亦上涨超过4.5%。 业绩因子方面，亏损股相对绩优股延续占优势头，仅在中报预告披露截 止前的最后一周超额有所收敛，全月维度亏损股跑赢绩优股2个百分点。

中国资产股东回报情况

A股分红+回购回报率为1.90%，部分企业2024年报分红落地叠加股价快速上涨后广义股东回报有所下降；港股分红+回购回报率为3.34%， 较2024年广义股东回报水平略有降低，近一个季度港股股价的快速上涨冲速回购数额的提升。

大势&风格：波动放大，均衡应对

近期赚钱效应有所松动

近一周最后两个交易日上证指数累计下跌超过1.5%，存量 筹码获利比率快速降至90%以下，为近一个月最低水平。从涨跌家数比看和涨停家数看，7月下旬市场赚钱效应有所 减弱，平均涨停家数从70+降至50家附近，尽管“一进二” 成功率在7月25日触底后有所提升，但七月中下旬一度跌破 10%的一进二成功率叠加不足60家的首板个股数量，市场点 快速切换。 3B、4B个股在本周五全部连板晋级失败，前期一致共识题 材出现松动，部分资金获利了结。

静态估值维度与指数位置层面看波动

从大盘静态估值看，大盘处于10-12倍PE时，往后一个月收益期 望显著为正，当大盘处于12-20倍PE区间时，大盘往后一个月收 益期望趋向0，当大盘处于20倍以上静态PE时，往后一个月跌多 涨少，站在当下，大盘PE估值15x左右，向后快速下跌压力不大。 从波动的角度看，大盘在静态估值与往后一个月的年化波动率 呈正相关，考虑到当前易上难下的估值水平，我们认为短期内 市场波动或有所加大。最后从ERP的角度看，中证500静态市盈率升至30.31倍，风险溢 价进一步下降，当前显著低于三年历史均值，行将触及均值-1 倍标准差，整体已运行至近10年相对低位。

领涨品种短期波动有所放大、资金流出

7月创新药加速上涨，中证创新药产业指数收涨超过16%，为2024年9月以来 的最大涨幅，7月9日以来，指数上涨同时振幅亦有所放大。资金面看，指 数挂钩ETF整体净流出达到17.66亿。 理解创新药本轮持续性强于新消费，要从两者估值逻辑的异同出发。共同 点而言，由于新品上市的销售放量路径和市场接受度存在不确定性，新消 费和创新药都是“估值先行”。不同点在于，对于新消费来说，股价随着 不断高于一致预期的收入/利润逐步攀升，股价或估值中枢最终位于销售收 入的计价区间内，即后续股价需要业绩的验证；而对创新药来说，年初相 对新消费位置更好，且经历多年调整后的估值水位极低，在快速上涨的过 程中投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金 流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置。因此本轮创新药的扩散效 应也更强。

分子端：景气偏弱延续，但预期略有转暖

7月制造业、非制造业PMI均有所放缓，尽管从过去5年日历效应看，7月整体 在软数据景气层面相对偏弱，但今年-0.4的环比滑落幅度大于过往10年日历 效应下的季节性水平。 具体看订单指数，新订单、新出口订单、在手订单全都出现不同程度下降， 量指标回落的同时，反内卷浪潮下价维度出现了一定的回暖，原材料购进价 格指数和出厂价格指数较上月均有所上升。 即期经营状况与预期方向劈叉，从BCI企业经营状况指数看，2月以来连续回 落，但本月企业利润前瞻企稳，与生产经营活动预期边际转暖呼应，后续仍 需积极关注反内卷政策能否支撑价格弹性，以及需求端是否出现回升。

分母端&风险偏好：以“稳”为主

政策基调上：存量落实与细化确定性更高。会议 指出，“当前我国经济运行依然面临不少风险挑 战，要正确把握形势，增强忧患意识，坚持底线 思维，用好发展机遇、潜力和优势，巩固拓展经 济回升向好势头”，因此对于下半年的经济工作， 会议强调要“保持政策连续性稳定性，增强灵活 性预见性，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预 期，有力促进国内国际双循环。“超常规”刺激 弱化，但托底信心坚决，相较4月末的“更积极 的财政政策和适度宽松的货币政策”表述，落实 与细化存量的确定性更高。 货币政策：3Q25双降概率较低，分母端整体以稳 为主。货币政策方面，三季度央行开展降准降息 的总量型政策操作概率有限。“落实落细”下半 年适度宽松的货币政策，核心在于：“流动性充 裕”+“综合融资成本下行”+“结构性货币政策 工具”，三者相辅相成。考虑到“降OMO→降LPR” 的传导过程中存款利率需要调整，在银行息差相 对刚性、存款利率较为逼仄的情况下存在约束。 当前降低综合融资成本的语境在于结构性降息， 即结合“结构性货币政策工具”实施好重点领域 的精准支持，科技创新、提振消费、小微企业、 稳定外贸是关键的方向。

行业比较：财报视角下的反内卷

行业比较：财报视角下的反内卷

脉冲超额：20个百分点大约是阶段性高点。2016年2月，煤炭、有色、钢铁行业分别发布化解产能过 剩实现脱困发展意见，板块风偏有所提振，短期内板块跑赢全A的过程短时间内完成，相对《发展意 见》亦存在一定抢跑，超额产生的路径包括大盘下跌过程中板块提前止跌，亦或是反弹过程中的展 现弹性。例如在2016年2月1日纲领性政策出台后，2月至4月初是主题驱动阶段，期间股价领先于煤 价，区间涨幅高于指数涨幅的个股并没有基本面优势，部分小市值样本依赖流动性驱动。

基本面驱动：“ROA→，PB↑”到“ROA↑，PB→”。不同于综合评价股东回报和企业估值水平校准 的PB-ROE框架，对重资产行业营运效率的分析可以观测ROA的变化路径，拉长时间看，行业在相关纾 困政策推出2个季度后迎来基本面修复，报表端确认相较于煤价反弹大约滞后一个季度左右，2016年 Q3往后，行业自身PB中枢维持相对稳定，ROA中枢快速提升，第二波超额由盈利驱动。

基本面驱动行情中：“仅亏利润”>“亏利润+亏现金流”

利润是“面子”，现金流是“里子”。考虑购进原材料的成本和应收账款的空档期，若现金流质量差，则企业抗风险能力存在挑战。对于优质企业， 通过高质量营运产生的自由现金流既可以增加投资实现高回报，也可以在产业成熟期回馈股东。中游内卷价格战本质上先损伤利润，在“卖得越多， 亏得越大”的语境下进一步损伤经营性现金流。

数据验证层面，“仅亏利润”强于“亏利润+亏现金”。我们基于2015年Q3、Q4的财报利润和经营性现金流量净额将煤炭、钢铁企业的截面运行状 态划分为“盈利”、“仅亏利润”和“亏利润+亏现金”，上一轮纾困政策实施期间，对于原本自身盈利的企业而言，实质性刺激相对较小，全周期 内波动率更低但无法跑出超额；钢铁和煤炭行业三组样本一致的节奏特征是，仅亏利润、不亏现金流的样本组合长期表现强于反内卷初始阶段既亏利 润又亏现金流的公司。

反内卷细分行业利润&现金流组合情况

建材领域水泥企业头部盈利，整体亏利润+亏现金流，玻璃整体亏损，玻纤头部企业盈利但现金流质量走弱，关注水泥行业内部亏利润但不亏现金流的企业；基础 化工方面，有机硅4Q24、1Q25全部盈利主要由龙一贡献，其余公司分化，部分仅亏利润不亏现金流；磷肥及磷化工整体盈利和现金流表现来到2021年以来低位， 但龙头有盈利且现金流质量强于2021年；纯碱整体产能利用率相对较高，头部企业利润和经营性现金流相对稳健，行业内部k型分化。

光伏包括硅料硅片、逆变器、电池组件、辅材、加工设备等行业，整体上看，除了逆变器、加工设备周期错位当前行业整体和龙头状态都是盈利外，硅料硅片、 电池、组件等都处于“亏利润+亏现金流”的状态，电池组件龙头单季度利润亏幅收窄，在供给端限制底部价格的情况下关注需求端边际变化情况。火电净利润周期性特征明显(Q4是季节性底部)，平滑后行业整体利润、现金流压力都不大，仅有部分两广企业亏损，行业自律叠加渠道商价格约束下，格局有望 进一步改善。

供给视角下的中观比较体系

供给能力方面我们从核心指标、增量变化、意愿校准三个维度进行考量，其中核心指标包括产能利用水平(固定资产周转率TTM）和存货增速水平(存货同比)，增量变化 考虑固定资产增速和资本开支增速两个偏领先的指标，固定资产快速累积后的高资本开支意味着斜率更高的潜在供给；意愿校准考虑现有的固定资产水平与资本开支、 在建工程的匹配度。需求端我们重点考虑收入增速(TTM)、存货周转率(TTM)、应收账款与合同负债增速的边际变化，基于行业当期最大弹性进行标准化实现横向可比， 最后从“紧供给+出清期”的纯供给端维度，以及供需边际变化匹配的维度进行行业筛选。

主题：“十五五”展望与生育补贴

“五年规划”时间脉络与产业重点

“五年规划”贯穿了新中国成立以来的各个发展阶段，2025 年是“十四五” 规划的收官之年，同时也是“十五五”规划编制之年。进 度上看，2024年发改委牵头统筹前期研究工作，征集两批重点课题，今年4月和7月分别就规划大纲展开细则的课题研究，将在2025年10 月至2026年2月形成《纲要建议》，并最终在2026年3月由人民代表大会讨论通过批准实施。

从规划课题方向看，科技产业聚焦新质生产力引领产业升级，聚焦核心技术与产业链自主可控，重点关注大数据、智能制造、工业互联 网、人工智能、生物技术等赛道。

“五年规划”特征演变展望后续产业规律

产业结构动态调整，服务业地位提升，十二五 期间以及结构调整为主线，明确“推动服务业 大发展为战略重点”，第三产业占比加速上升； 十三五至十四五重心转向制造业强国战略，提 出“保持制造业比重稳定”与“发展服务型制 造”，制造业占比降幅收窄，服务业增速放缓， 未来“十五五”预计生产性服务业信息技术、 租赁商服等）为先进制造与现代服务融合的关 键支撑，助力制造业核心竞争力提升，生活性 服务业将受益于消费升级与政策倾斜（如补贴 支持），实现较快发展。

产业布局主线将围绕新质生产力与绿色转型展 开。产业定位分层演进：重点培育高新技术产 业和战略性新兴产业，从“十二五”明确7大 战略性新兴产业到“十四五”超前布局6大未 来产业（人工智能、量子信息等），体现从 “技术追赶”向“开拓新优势”发展动能转变， 战略性新兴产业、数字经济逐步成为经济新引 擎；此外改造产业升级方向，推动高技术制造 向高端化、智能化、绿色化、服务化发展，传 统制造则侧重绿色改造与供给优化；钢铁、煤 炭、有色、化工、建筑等过剩行业持续调整， 产能不断优化。

同时，产业绿色低碳转型呈现出不断加速的态 势，从“十二五”将节能环保产业升至战略性 新兴产业首位，启动制造业绿色转型，到“十 三五至十四五”多维度构建绿色经济体系，在 碳达峰目标驱动下转型全面提速。

提振消费再落子，生育补贴强信心

当前生育补贴政策通过”现金直达+回溯补发“的模式实现广覆盖，即全国政策突破地方限制，将一孩纳入补贴范围，并对存量婴幼儿进行回溯 补发，因此补贴峰值出现在12月，政府在年末需支付全年累计金额，月度补贴梯度上升，体现按月龄递增的补发机制。 出生人口结构具有一定季节波动性，年末具有生育高峰，且年际间变化虽仍呈下降态势但速度有所放缓。虽然我国育儿补贴力度仍处于OECD 国家区间中位，与部分发达国家补贴政策力度仍有差距，但是该政策显著减缓了生育率下滑速度，发挥政策的杠杆效应，撬动母婴消费产业链 升级，提振国内消费效果显著。

报告节选：

编辑：火腿肠