2025年煤炭行业专题报告：煤炭供给政策复盘，查超产新政筑底，静待需求东风

1 三轮煤炭供给侧改革政策复盘

1.1 新一轮煤炭“供给侧改革”开启，制止无序竞争确认价格底部

各行业“反内卷”政策密集出台，有望调整产业结构并缓解内卷现状。“反内卷” 一词在国家层面最早于 2024 年 7 月 30 日提出，在当日召开的中共中央政治局会 议上，首次提出“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”。今年 7 月 1 日， 中央财经委员会第六次会议上明确强调，要“依法依规治理企业低价无序竞争， 引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。在政策号召下，汽车、光伏、 水泥、工程机械等多个行业均陆续出台相关“反内卷”文件，旨在通过调整产业 结构、减产等方式来缓解行业内部的内卷问题。

煤炭“反内卷”拉开序幕，旨在制止企业无序竞争。2025 年 7 月 10 日，《国家能 源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》（下 称《通知》）印发。《通知》提出，煤矿应当按照均衡生产原则来科学安排并合理 组织生产，其中要求年度原煤产量不得超过公告产能，月度原煤产量不得超过公 告产能的 10%。本次核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、 新疆等 8 省(区)的生产煤矿（含已进入联合试运转的煤矿），对超能力生产的煤 矿，《通知》要求一律责令停产整改。回顾近年历史，煤炭行业分别在 2016 年和 2021 年进行过两次供给侧改革，我们认为，2016 年的“276 政策”主要侧重于通 过压缩产能来解决行业产能过剩、开工率过低、库存积压等问题；2021 年的“超 产入刑政策”则延续此前 276 产能确定要求，旨在进一步抑制企业超产意愿，推 动规范安全生产；而最新 2025 年的“反内卷政策”则旨在制止煤炭企业无序竞 争，化解结构性过剩导致的企业“以量补价”现状。

1.2 三轮“供给侧改革”出台前后市场环境对比

我们认为，随着煤炭行业发展阶段与行业生态情况变化，2016、2021 和 2025 年 三轮煤炭“供给侧改革”政策出台前后的市场环境与政策效果均有所不同。

1）煤炭产能匹配情况： 从产能匹配角度来看，截至 2015 年底，我国煤矿生产与在建矿井总产能约 57 亿 吨/年，尽管当年我国原煤产量为 36.85 亿吨，但实际上存在着大量未能统计的 表外产量，因此导致当时煤炭供给严重过剩，煤价出现大幅下跌。2016 年 2 月， “276 政策”出台后煤炭去产能持续推进，截至 2020 年底，我国煤炭总产能约 45-47 亿吨，较 2015 年有了明显收缩，同年我国原煤产量为 38.44 亿吨，供给过 剩情况有所缓解，但不合规的表外产量问题依然存在。2021 年初，《中华人民共 和国刑法修正案（十一）》发布，其中新增的“超产入刑”进一步推动煤矿产能弹 性丧失，进而促进不合规的表外产能“清零”，推动实际供需趋向平衡。2024 年 三季度起，我国煤炭价格持续下跌，我们推测主要系煤炭企业内卷加剧导致开工 率提升但量增价减。

2）煤炭供需演变情况

从煤炭供需演变情况来看，以月度的动力煤供给（产量+进口量）以及消费量为 例，在 2016 年 276 政策出台之前，煤炭供给整体偏松，政策出台以后，通过主 动去产能来压缩大量过剩或老旧的产能与产量，同时恰逢当年房地产投资回升带 动钢铁、建材等行业用煤量增长，进而有效扭转供需形势。2020-2021 年初，尽 管统计显示供给宽松情况较2015年有所好转，但由于实际上存在大量表外产量， 因此导致煤炭实际供给还是偏松；超产入刑政策出台后，推动表外不合规产能清 零，通过安全约束限制产能弹性，同时经济温和复苏与迎峰度夏电力保供驱动煤 炭需求快速增长，带动供需偏松局面明显改善。2024 年 Q2 以来，企业内卷加剧 导致我国煤炭开工率提升但量增价减，2025 年反内卷新政有望纠偏超产，预计 Q3 迎峰度夏带来煤炭刚性需求，结合政策有望推动均衡供需。

3）煤炭企业利润率情况

从煤炭企业利润率的变化情况来看，2015 年 276 政策出台前煤企利润率相对较 低，政策出台后推动去产能，我们推测小型煤企受冲击较大或直接关停，中大型 煤企则受益于供需格局的改善，因此 2016-2017 年，大中型煤企的平均销售利润 率显著提升。2020 年，煤企利润率已降至历史低位；超产入刑政策出台后，不合 规的表外产能逐步清零，供需形势扭转带动煤价快速反弹，煤企利润率大幅提升， 其中我们推测大中型煤企或受合规限制问题影响较小，因此更显著的受益于煤价 上行。2023 年 H2 起煤价有所回落，我们预计其导致煤企利润率有所下滑；反内 卷政策出台后有望化解煤企无序竞争问题，核查停产+淘汰低效产能或改善内卷 争量局面，带动煤企利润率有所好转。

1.3 前两轮煤炭“供给侧改革”效果与需求情况

1）2016 年煤炭行业生态“供给侧改革”效果

我们认为，2016 年政策侧重于压缩产能来解决行业产能过剩、开工率过低、库存 积压等问题，该政策效果具有长期性，进而扭转行业基本面，提振煤价上行。2016 年煤炭供给侧改革效果主要表现为，1）大批产能退出，煤矿数量减少，2016-2020 年共退出产能超10亿吨，产能利用率由2016年的59.5%上升至2019年的70.6%， 煤矿数量由 2016 年的 1 万+降至 2020 年的 4700 处；2）煤炭生产的地区集中度 攀升，2016-2019 年，我国煤炭产量主要向山西、新疆、内蒙古、陕西等煤炭资 源丰富的区域集中。

2）2021 年煤炭行业生态“供给侧改革”效果

我们认为，2021 年政策侧重于安全生产，通过超产入刑来进一步削弱各煤炭企业 超产的意愿，进而在延续 2016 年 276 政策的基础上，强化其对于产能+产量的持 续性限制作用。 2021 年煤炭供给侧改革效果主要表现为，1）煤矿数量继续减 少：2020-2024 年煤矿数量继续减少，由 4700 处降至 4300 处，推动了不合规的 大量小矿进一步合并关停；2）煤炭企业利润显著修复，2021-2022 年煤炭企业利 润率与归母净利润均大幅提升。

3）煤炭“供给侧改革”出台前后煤价变化

三次煤炭“供给侧改革”政策发布后，煤价均快速止跌回升，但整体价格中枢逐 步上移。其中，276 政策驱动动力煤价由彼时低点的 349 元/吨反弹至 2016 年高 点 735 元/吨，2017 年度长协煤采取了“基准价+浮动价”的全新定价模式，全年 动力煤价格指数在 550 至 720 元/吨之间波动；超产入刑政策驱动动力煤价由彼 时低点的 564 元/吨反弹至 2022 年高点 1705 元/吨；反内卷政策出台时煤价低点 较前两次进一步抬升，且出台时间为 7 月，考虑到迎峰度夏对煤炭有刚性需求， 后续煤价有望筑底。

前两次煤价快速上涨离不开当时需求侧的配合。除了供给侧政策的实施以外，回 顾 2016 年和 2021 年两次供给侧政策出台后煤价的变化情况，我们认为后续煤价 上涨离不开需求侧的配合。2015-2016 年，全国房地产投资显著回升，带动建材、 钢铁等传统高耗能产业用电量快速攀升，进而显著提振煤炭需求。2021 年则是2020 年疫情爆发后经济复苏首年，当年 GDP 同比增加 8.4%，较 2020 年提升 6.1pct； 全社会用电量同比增长 10.3%，较 2020 年提升 7.2pct。其中，2021 年煤炭需求 快速增长，主要系当年经济复苏带动出口以及国内订单量激增，再叠加当年电力 保供刚需，导致煤炭供需格局快速扭转。展望 2025 年反内卷政策，我们认为 7 月 起正式进入迎峰度夏用电高峰，应当对于煤炭有刚性需求支撑，配合供给侧改革 有望推动煤价筑底并有所上涨。

2 2 近期煤炭高频数据跟踪及投资观点

2.2.1 动力煤：需求来自夏季高温催化，下游快速去库

供给端“以量换价”现象较明显，导致煤炭供给同比大增。其实 2024 年上半年 的安全检查导致我国原煤产量下降，而随着煤矿逐渐复产，2025 年煤炭产量同比 大幅提升。前文提到，本次煤炭反内卷的目的是制止企业无序竞争，因为随着煤 炭价格的下降，越来越多煤矿感受到压力，于是通过提高产能利用率的方式增加 利润，这也导致煤炭供给进一步增加。根据我们观测样本数据，2025 年上半年煤 矿日均产量维持高位，上半年原煤产量同比+5.4%，尤其是一季度煤炭产量同比 +8.1%，产量增量主要集中在山西和新疆，山西一季度产量+19.1%，二季度产量 +12.4%。

我们根据前文所述，我们认为在供给侧改革后，煤价的快速上涨离不开需求侧配 合。2025 年上半年煤炭需求较弱，本次反内卷如果希望看到煤价的快速上涨，依 然需要需求侧有改善，巧合的是，当前的高温天气给需求带来了催化。动力煤主 要需求来自电力，此外还有化工、建材、供热以及冶金。2025 年由于暖冬及绿电 挤压等影响，我国动力煤的需求出现下滑，尤其是一月电力用煤需求同比下滑 6.1%。但随着近期夏季高温来袭，我国电厂日耗不断攀升，随着后续工业对能源 需求逐步恢复，全年用煤量有望同比继续增加。

我国煤炭供大于求的局面也和进口煤有关。以往我国进口煤实行配额制，进口量 不超过 3 亿吨，而能源危机后我国放开了进口煤的限制，2024 年我国进口煤突破 5.4 亿吨，同比+14.4%，而 2025 年煤价开启下跌，在煤价较低的情况下，进口煤 利润较薄，因此海外煤炭出口至我国的积极性下降。2025 年上半年我国进口煤 2.2 亿吨，同比-11.1%。在反内卷背景下，煤价上涨或导致进口煤重新放量，因 此我们认为未来或将出台进口煤的限制政策。

2.2.2 焦煤：需求有韧性，价格提升预期下游开始累库

同动力煤一样，25 年年初焦煤开工率较高，炼焦煤产量同比提升，但随着焦煤企 业逐步陷入亏损境地，焦煤开工率大幅下滑，相比 2025 年焦煤煤矿开工率同比 较低，但部分能够盈利的焦煤矿产以量换价，4-5 月焦煤产量不降反升，25 年 1- 5 月焦煤产量 2.0 亿吨，同比+7.2%。进口也类似，1-6 月我国炼焦煤进口同比7.3%，主要减量来自蒙古。

利润因素驱动下钢厂开工率较高。由于上半年焦煤供给增加，导致钢厂 本下降， 我国钢铁利润较好，因此即使地产基建用钢需求并不强，但我国钢铁凭借价格优 势出口，铁水产量依旧居高不下。2025 年 4-7 月 247 家样本钢厂铁水产量一直维 持在 240 万吨/周附近，其中 7 月始终维持在 240 万吨以上，相比 2024 年同期还 有所增加，对焦煤需求有保障。根据钢联调研，我国钢厂高炉利润一度达到 196 元/吨。

2.3 库存演变是催化煤价的关键变量

库存演变是供需环境变动的体现，将决定价格走势。动力煤库存来看，由于 2025 年上半年煤炭供给增长、需求弱化，港口库存不断累库，5 月库存一度达到历史 高点。但随着高温来袭，下游对煤炭需求不断提升，我国电厂库存消耗速度加快， 因此电厂加大补库力度，港口库存进一步消化。当前北港库存合计 2511 万吨， 而 5 月库存高点则达到 3047 万吨。如果需求继续维持较高水平，而本次反内卷 带来煤炭产量下降，我们认为未来煤炭库存将继续下降。

反内卷对焦煤的库存演变较为复杂，港口、下游的库存走势截然相反。为了压降 焦煤价格，自 2022 年起我国下游焦煤库存一直维持低位，2025 年 Q1 下游焦煤库 存也并不高，但随着焦煤价格提升的预期增加，下游开始提前累库，其焦煤库存 开始提升。而由于产量受到限制，叠加下游抢购，港口库存快速去库，自年初港 口库存 495 万吨下降至当前 289 万吨。

对比动力煤和焦煤的库存演变情况，我们发现动力煤和焦煤库存出现了接近的走 势：中游的港口库存快速去库，而终端库存则加大补库力度，其中电厂库存始终 维持高位，由于日耗增加导致可用天数有所下滑；而钢厂、焦化厂绝对库存量和 可用天数均增加。我们分析造 这一现象的原因是 ：2025 年 7 月之前作为焦煤终 端客户的钢厂、焦化厂，为了压制焦煤价格，其炼焦煤采购节奏始终保持着刚需 采购，而随着炼焦煤价格预期上升，尤其是焦煤期货的快速上涨，下游焦化厂、 钢厂开始抢购低价焦煤，前期较低的库存给了下游客户抢煤的空间，导致炼焦煤 价格快速攀升，这也是焦煤价格弹性较大的原因。

编辑：火腿肠