2025年证券行业中期投资策略：政策护航，静待交投活跃新机遇

复盘:行情、市场与业绩回顾

指数涨跌幅排名103/124：2025H1，在申万二级行业124个指数中，证券Ⅱ指数跌幅3.6%（较沪深300超跌3.6pp，较上 证指数超跌6.4pp），位列第103位，表现不及平均； 指数成交额排名7/124：从成交额来看，上半年证券Ⅱ成交额达466亿元，申万二级行业中排名第7。

市场对并购重组概念有一定分歧：2025H1，湘财股份领涨A股券商，国盛金控和中国银河亦涨幅领先；相较之下，国联民 生领跌，市场对并购重组的预期和进度有一定分歧。

2025H1上交所A股新开户同比+33%。“924”政策组合拳实施以来，资本市场活跃度显著提升，2024年10月上交所新开A股账 户高达685万户，创下历史单月第三高点（前2次高点分别为2015年4月和6月的720万户和712万户），2025H1上交所A股新开 户累计1260万人，同比增长32.8%，在前期高基数的基础上继续保持高增长态势。

2025H1日均成交额同比+52%。A股2025H1日均成交额达1.39万亿元，同比大幅增长61%；A股日均换手率3.87%，同比 +0.74pp，既有效增强市场流动性，也反映投资者对市场前景的积极预期。

融资业务：截至2025H1末融资余额1.84万亿元，同比增长26.8%，市场活跃度提升也带动融资业务需求抬升；全市场平均维持 担保比例274.63%（预警线150%，平仓线130%），同比提升32.13pp。融券业务：截至2025H1末融券余额123.04亿元，同比大幅下降61%；转融券余额已于2024年9月30日降至零。从保证金比例上 调，到暂停限售股出借，再到暂停新增转融券，对融券效率进行限制，市场约束持续强化。 股票质押业务：截至2025H1末全市场股票质押股数3100亿股，占全市场总股本比3.79%；股票质押市值为2.7万亿元，同比提 升14%，约占沪深北交易所总市值3.0%。

股权融资家数和规模边际回暖：1）家数方面，IPO和再融资2025H1分别承销54家和118家，分别同比+4%和+26%； 2）规模 方面，IPO和再融资2025H1分别为355亿元和6326元，分别同比+17%和796%，其中再融资爆发式增长主要由于四家国有银行 于6月合计增发5200亿元所致（剔除极值后同比增速为59%）。

债权承销市场活跃：2025H1累计券商承销规模达7.5万亿元，同比增长22.3%；累计承销2.3万只，同比增长35%。市场火热一 方面来自于利率持续低位震荡下的企业融资需求激活，另一方面来自于过去几年以较高利率发行的地方债有较为强烈的置换需求。 现阶段中央的多次会议仍聚焦于化解债务风险，推动风险出清，我们认为在监管指引下的债券融资规模有望实现良性增长。

2025Q1上市券商归母净利润同比增长83%，主要由于资本市场回暖，推动经纪和自营业务分别大幅增长49%和45%，以及 国泰海通并表所致，剔除并表影响的扣非后归母净利润同比增长55%，利润集中度CR10进一步提升至74%。

财富管理:把握资本市场改革机遇

利率持续走低，同业产品竞争力减弱：10年期国债收益率持续走低，1年期定存利率长期维持在较低水平。截至2025年6月末，国 债收益率下跌至1.65%，定存利率保持在1.5%，持续低位的利率水平降低了传统储蓄产品收益。叠加地产投资收益的高波动与下 行趋势，居民存款持续流向权益类资产。

居民资产持续增长，资产配置需求旺盛：据招商银行《2023中国私人财富报告》显示，截至2022年末，中国高净值人数已增长至 316万，2008年以来CAGR达18%，预估2024年将达到393万。此外，高净值人群可投资规模也显著增长，由2008年的8万亿元 增长至2022年的101万亿元，CAGR达20%，预估2024年将达到127万亿元，资产配置需求旺盛，市场潜力较大。

市场活跃度提升，推动客户规模持续增长。在前述分析的上交所新开A股账户数大幅增长的背景下，上市公司客户数也持续提升， 推动APP月活增长和用户黏性增强，例如方正证券小方APP2024年月活峰值同比大幅提升37.7%，中泰证券2024年新开户同比 增长93.12%至105万户等。

托管资金规模同比提升。居民存款向权益类资产倾斜，也推动券商托管资金的快速扩容，例如申万宏源客户证券托管总市值 2024年为4.75万亿元，同比增长22%，近八年CAGR达10%；财通证券2024年客户托管资产规模增幅达11.3%等。

建立与业绩挂钩的浮动费率制度，强化业绩比较基准的约束作用。方案要 求对于符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现适用 差异化的管理费率，并要求未来一年内，引导头部机构发行此类基金数量 不低于其主动管理权益类基金发行数量的60%。

投资收益纳入考核体系，强化基金公司与投资者的利益绑定。方案要求将 业绩比较基准对比、基金利润率等直接关乎投资者利益的指标引入考核体 系，其中投资收益指标对高管和基金经理考核权重分别不低于50%和80%， 相应降低产品管理规模排名、基金公司收入利润等指标的考核权重。

全面实施三年以上长周期考核，并与薪酬制度挂钩以优化激励机制。方案 要求三年以上中长期收益考核权重不低于80%，并纳入基金公司评价指标 体系，构建以五年以上长周期业绩为核心的评价评奖体系，杜绝以短期业 绩排名为导向的不合理评价评奖活动。此外，方案督促基金公司建立健全 与基金投资收益相挂钩的薪酬管理机制，对三年以上产品业绩低于业绩比 较基准10bp的基金经理，要求绩效薪酬应当明显下降，而表现优异的基金 经理可以适度提高绩效薪酬。

股票型基金保有规模大幅增长，预计后续扩容趋势仍将持续。截至2024H2末，权益基金、非货币市场基金、股票型指数基金保 有规模较2024H1规模环比增长2.6%、7.6%和25.3%，其中股票型指数基金大幅增长，主要系股票ETF发行提速所致，这一趋 势与政策导向一致，证监会明确支持发展权益类基金，ETF因工具属性强、成本低成为资金流入主力，预计后续扩容趋势仍将持 续。

券商渠道占比逐步抬升，多元产品供给提升渠道重要性。分渠道来看，截至2024H2末，券商在权益基金、非货币市场基金、股 票型指数基金保有规模中的市占率分别为27.3%、20.0%和57.7%，分别较2024H1环比提升2.4pp、1.9pp和0.7pp。券商通过 “固收 +”、跨境 ETF 等产品丰富供给，满足投资者多元化需求，渠道重要性持续凸显。

自营投资:业绩弹性胜负手

从规模来看，43家上市券商金融投资资产总额从2018年的2.56万亿元持续增长至2024年的6.09万亿元，CAGR达15.55%， 展现出强劲的扩表动能。与此同时，金融投资资产占总资产比重始终维持在45%-52%的高位区间，2023年达到51.83%的峰值 后，2024年小幅回落至49.46%，凸显其在券商资产负债表中的核心地位。

从结构来看，交易性金融资产（FVTPL）始终保持主导地位，且其占比已从2018年的65.77%波动上升至2024年的68.63%， 期间在2021年达到77.72%的高点后持续回落；其他权益工具投资（OCI权益）的占比从3.74%显著提升至7.18%，特别是在 2023-2024年间实现翻倍增长，反映出头部券商加速向高股息战略持仓转型。固收类配置中，其他债权投资（OCI债权）占比 从2018年的14.62%进一步提高并稳定在19%-23%区间，而债权投资（AC债权）则从2.36%收缩至1.42%，凸显信用债配置 的持续审慎。2024年的显著特点是，在金融投资资产总额突破6.09万亿元的背景下，OCI权益占比的快速提升与FVTPL占比 的加速下滑形成鲜明对比，这一结构性调整体现了行业在规模扩张的同时，更加注重通过会计分类优化来提升收益稳定性。

以资本相关指标倒推测算，上市券商自营类金融投资占总金融投资资产的比重基本保持在90%以上，构成券商资产配置的核 心，2024年上市券商自营业务规模达4.94万亿元。

从配置结构来看，固收类资产持续占据主导地位，规模从2018年的1.86万亿元增长至2024年的4.54万亿元，在自营业务中 占比稳定在70-75%区间，这一配置偏好主要源于区间持续的利率债牛市。与此同时，权益类资产表现出明显的顺周期特征， 规模自2018年的2220亿元大幅增长（并非持续增长，中间有过回调），并在2020-2024年期间基本稳定在4000亿元左右， 占比在6%-9%区间波动，其配置节奏与股票市场行情呈现高度相关性。

2024年证券行业权益类资产配置呈现出“规模扩张但占比收缩”的显著特征。从总量来看，全行业自营权益资产规模达到3994 亿元，较2018年的2220亿元增长80%，但占自营总资产的比例却从10.64%持续下滑至8.09%，创下历史新低。这一变化在 2024年表现得尤为突出，虽然全年上证50上涨15.42%、沪深300上涨14.68%，但权益配置占比仍较上年下降0.51pp，反映出 在市场回暖的背景下，券商整体风险偏好仍保持谨慎态度。

从机构间的配置差异来看，权益配置比例与业绩稳定性总体呈现负相关关系。我们以2018-2024年净利润绝对值的均值（ β ）来 测算利润波动水平，数据显示权益平均占比（ α ）在10%-13%之间的头部券商，其净利润波动率整体维持在35%以下，表现出 良好的收益稳定性，例如中信证券（ α =13.09%、β=21.46%，下同）、国泰海通（12.65%、29.35%）、华泰证券（13.37%、 31.59%）等。相比之下，权益占比较高的中小券商往往面临更大的业绩波动，例如国联民生（19.69%、163.92%）、华林证券 （15.33%、184.26%）。但也应看到，部分采取低权益配置策略的中小券商同样未能有效控制业绩波动，如太平洋证券 （7.05%、342.52%），反映出“降低权益占比≠收益稳定”，背后的投资策略、风控体系与组合管理能力才是关键。

以行业龙头中信证券为例，其固收业务发展具有典型示范意义。公司通过持续优化资产配置结构，将主权及AAA级高信用等级债 券的配置占比从2023年的88.21%进一步提升至93.99%，同时对AA及以下评级债券的持仓规模进行了36.20%的大幅压缩。相 较之下，中小券商由于资本规模有限、融资渠道相对狭窄，在固收业务发展上面临诸多制约。一方面，较低杠杆水平限制了其业 务规模扩张和盈利能力提升；另一方面，在优质资产获取方面也处于相对劣势，难以像头部券商那样大规模配置高等级利率债。

这种发展差距使得行业马太效应持续强化，未来随着监管对资本充足率和风险管理要求的不断提高，行业分化格局可能将进一步 加剧。在此背景下，不同梯队券商需要根据自身特点，制定差异化的固收业务发展策略，头部机构可继续发挥规模优势深耕利率 债市场，而中小券商则需更加注重特色化、精细化发展路径的选择。

主题热点:并购重组、ROE提升和创新牌照展业

现阶段券商行业并购重组已有不少项目在同步推进，但类型与进度各异。类型上看既有头部券商向航母级投行整合，例如国 泰海通，也有区域券商之间的业务互补，例如浙商证券收购国都证券、国信证券收购万和证券等；进度上既有步入后周期的 业务整合，也有仍处初期的股权变更。

接下来监管与市场可能更关注现有券商“1+1”整合后的业绩成果，是否能够提升经营效率、推动业务协同、加速创新升级， 是检验券商并购成功与否的核心指标。若后续财报持续表明整合成果超预期，则有望加速推动板块间的并购节奏。

突出促进功能发挥导向，完善评价框架，优化资源配置。资本市场新“国九条”发布以来，发挥证券公司功能作用被屡次提 起，此次作为立法目的写入规定，明确了监管导向，一方面完善了评价框架，阐明功能发挥情况主要包括服务实体经济和国 家战略情况，同时，在业务加分指标和专项监管工作方面突出功能发挥；另一方面也以评价指标引导证券公司主动提升服务 实体经济质效，优化资源配置，实现功能发挥。

虚拟资产交易牌照获批提速：近期国泰君安国际（H）所持香港1号牌升级，升级后可通过综合账户提供虚拟资产交易服务，天 风国际随后也获批虚拟牌照升级；此外，HashKey Chain近期宣布广发证券（香港）全面接入HashKey Chain作为核心链上发 行网络，并发行首个每日可申赎代币化证券“GF Token”，供高净值个人专业投资者及机构专业投资者均可参与认购、交易。

通过统一监管标准、明确功能边界与鼓励持牌合规，香港虚拟资产监管体系正由试点探索阶段迈向制度成熟与市场常态化阶段。 统一监管标准不仅提升了市场透明度与投资者保护水平，也推动了机构在交易、资管、顾问等多个业务环节实现全链条持牌。未 来，持牌合规将成为行业准入门槛，功能导向监管则将成为推动虚拟资产业务高质量发展的核心抓手。虚拟资产交易牌照陆续获 批表明监管对业务的许可和支持态度，后续牌照的发放和业务的开展或将继续催化板块行情，建议关注相关主题的配置机遇。

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编辑：火腿肠