2025年中期宏观经济及资产配置展望：破浪前行

国内宏观经济回顾及展望

“抢出口”带动工业生产韧性。 政策效果明显。两新政策在社零以及制造业投资上的支撑作用较好。 地产投资拖累仍然较大。

2025年消费品以旧换新的范围扩容，资金支持规模翻倍，对社零相关品类的零售增速带动明显。 累计来看，1-5月经测算的以旧换新品类对整体社零增速的贡献率为24.3%；当月来看，5月的贡献率为31.8%，近3个月均 值为31.2%。 发改委表示7月将下达第三批消费品以旧换新资金。更加注重时序性和均衡性原则，分领域制定落实到每个月、每一周的国 补资金使用计划，有望熨平波动。

实物消费补贴政策可能有前置需求的影响，长期来看消费仍与居民收入增长和预期密切相关。2025一季度，居民消费倾向 63.1%，仍低于疫情前同期水平。 两会记者会上，商务部部长王文涛曾提到，商品消费上需求端是主要矛盾，服务消费主要矛盾是优质供给不足。 展望下半年，《提振消费专项行动方案》、《关于金融支持提振和扩大消费的指导意见》已印发，社零增速有望保持平稳， 服务消费增速或将提升。

固定资产稳中回落。制造业投资以及基建投资相对平稳，房地产投资拖累依然较深。 1-5月，扣除房地产开发投资的固定资产投资完成额累计同比7.7%，明显高于整体3.7%的增速水平。

设备更新政策驱动投资，2024年以来对整体固定资产投资的贡献率明显上升，目前维持在60%以上。 1-5月，设备工器具购置累计同比17.3%，已连续15个月维持在15%以上。 2000亿元超长期特别国债支持设备更新，其中第一批约1730亿元资金已按照“地方审核、国家复核”原则安排到16个领域 约7500个项目，第二批资金正在同步开展项目审核和筛选。

广义基建与狭义基建之间的增速差异，主要体现在公用事业相关投资增速的高增，此外也反应出地方政府投资约束仍存。 公用事业中电力、热力投资占比在70%以上，1-5月投资累计同比29.2%，对整体固定资产投资的贡献可能在34%左右。

石油沥青开工率与狭义基建投资相关性较强，近期呈现出回升的趋势，4月中旬以来持续高于去年同期水平。 领先指数表现较好。建筑业PMI高于荣枯线，但可能受地产拖累，低于去年同期水平。分项中，土木工程建筑业商务活动指 数4-6月分别为60.9%、62.3%、56.7%，景气度较高。

投资端土地成交面积仍然负增长。1-5月，百城成交土地占地面积2.46万平方米，同比-9.7%。上半年部分核心城市核心板块土拍有所回升，溢价率也有所回升，但从全国整体来看仍较为平淡，作为领先指标，或预示地 产投资仍有压力。

去年“924 ”以来，地产销售在新一轮政策的推动下有所回升。但目前政策效果边际弱化，商品房销售增速在2025年年初转 正后再度回落。下半年叠加基数的走高，地产销售或将面临压力。 从建筑工程投资以及土地购置两端来看，预计下半年地产投资增速可能仍将维持在-10%左右。 政策端关注收储进展。截至7月1日，年内用于土储的专项债已发行近2000亿元。

虽有贸易摩擦扰动，但受益于年初的“抢出口”，上半年出口整体表现仍强。1-5月，出口累计同比6.0%，累计顺差规模 4719亿美元，仍为历年同期最高。Q1货物和服务净出口对GDP的拉动为2.13%，贡献率为39.5%，预期Q2仍将维持相对 高位。

分地区对出口的拉动来看，东盟和其他地区是主要支撑项。对美国的出口拖累较大。 原因上：一是由于供应链优势下出口本身呈现多元化发展。二是贸易摩擦扰动下，存在“转出口”现象。三是由于美国贸易 摩擦并非仅针对中国，由此引发了“抢转口”的现象。 从产品上来看，中游设备明显支撑，这一线索贯穿至相应行业的工业增加值以及工业企业利润增速。

积极政策基调有望延续

发布会再现了去年“924”的高规格。 双降中全面降息超市场预期。结构性工具聚焦消费、科技、民生、外贸。

上半年新增专项债发行进度49.1%，快于去年同期（38.3%）。 年内用于化债的特殊再融资专项债已发行1.8万亿元。 专项债对于地产相关的支持比例提高，土地储备+棚户区改造+保障性安居工程合计占比21.1%，明显高于2024年的8.6%。

一般公共预算支出中，今年更注重于民生方面的支出。 今年整体财政发力节奏前置，1-5月，广义财政支出累计同比6.6%，明显高于去年同期以及全年水平。 赤字率目标4%“左右”，预留空间，若外部环境显著恶化，四季度或提高赤字率，增发国债的可能。

7月2日，发改委表示已安排超3000亿元支持2025年第三批“两重”建设项目，至此8000亿元“两重”建设项目清单已全 部下达完毕。 4月政治局会议提出设立新型政策性金融工具。4月28日，国家发改委表示，力争6月底前下达2025年“两重”建设和中央 预算内投资全部项目清单，同时设立新型政策性金融工具，解决项目建设资本金不足问题。预计工具近期将落地概率较大。 参考2022年7400亿元政策性金融工具支持项目资本金的经验来看，财政乘数理论上可能达8-10倍，5000亿元工具有望带 动4-5万亿元投资。同时支持范围相对此前或将扩容，向“两重”项目倾斜。

目前中长期流动性投放主要依靠降准（5月降准50bp，释放1万亿元）以及月度操作的买断式逆回、MLF（上半年合计净投 放1.96万亿元）。 二季度以来除了短期因素叠加期间，资金面宽松程度要好于一季度。 关注央行下半年重启国债买卖操作。央行在一季度货币政策执行报告专栏中指出，视市场供求状况择机恢复操作。

截至2025年5月，CPI同比连续4个月为负，此前几轮发生在亚洲金融危机、加入WTO初期、次贷危机、疫情等期间。 鲜菜鲜果的影响通常偏短期，猪价平稳震荡，相较此前周期对CPI的影响减弱。服务消费相对有韧性，拖累较多的是消费品。 政府工作报告下调CPI增长预期，3%的“上限”转为2%“目标”。年内2%虽难以达成，但呵护价格水平温和回升的政策基 调不会改变。下半年CPI可能会温和回升。

2025年5月以前，PPI曾连续17个月在-3%-0之间震荡。5月当月同比-3.3%。上游普遍价格更弱，主要仍受地产链拖累；下 游拖累主要来自于耐用品消费，或与部分产业“内卷式”竞争有较大关系。价格结构上看，依然利好中游利润。 同比基数抬高的影响可能持续到8月，PPI四季度降幅或有所收窄。供给侧政策或在一定程度上缓解下行压力，持续性的回 升仍有待总需求政策的加码。

展望下半年，三季度政府债发行量仍然较大，预计央行将继续加大中长期流动性投放，维护资金面的稳定，不排除有降准的 可能。 国内来看，5000亿元特别国债注资国有大行补充核心一级资本，有望在一定程度上缓解银行净息差压力。海外来看，美联 储或于9月开启降息。当前国内低通胀水平下，实际利率仍处相对高位。二季度货币政策例会提到目前经济仍面临国内需求 不足、物价持续低位运行、风险隐患较多等困难和挑战。我们认为下半年名义利率可能仍有下降空间。

海外不确定性仍存

美国一季度受关税战引发的“抢进口”效应影响，实际GDP环比增速被拖累至负区间，同时个人消费受天气和悲观预期而减弱。 美国二季度末期居民信心指数虽受中美贸易关系缓和而略有回升，但美国“朝令夕改”的政策依然让需求端信心承压。

一季度美国主要是批发业以及制造业囤积库存，零售业库存增速反而呈现负增长趋势。 结合美国疲软的个人消费支出数据，或是零售端和需求端更加悲观的预期削弱了下游小微企业加库存的意愿。

美国关税尚未带来物价上涨：主要原因其一是传导链上被出口商以及制造业上下游企业分摊；其二是需求减弱抑制物价上行。 采用各联储调研的制造业成品价格指数均值做前瞻性预测：显示美国通胀或在后续6个月逐步上行。

高频指标—红皮书商店零售显示：美国商品类通胀或受需求疲软影响，继续维持温和下行态势。 领先指标—曼海姆二手车价格指数显示：美国二手车市场或受夏季假期季节性影响，在后续两月升温。

移民流失对就业影响可分为两个阶段：(1)前期为本土非自愿失业劳动力提高就业机会，此时由于劳动力分母端下降，就业 新增被本土劳动力填补，失业率和非农新增均保持较好水平；(2)后续待本土劳动力均衡后，拖累新增就业以及失业率。

美国上半年以“关税”和“联邦裁员”为主线进行“开源节流”，下半年或将紧缩财政转向宽松财政，转而以“发债”和“减税”为主线。 美国2024年强制性财政支出加上债务利息约占总体支出73%，下半年随着财政政策转向宽松，或将突破法定债务上限。

食品方面：受下半年高温影响，预计日本食品类通胀或继续保持高位增长，同时或使能源服务价格上涨。 服务业方面：强劲服务业支撑起核心通胀数据；以服务销售数据来看，互联网和信息服务等高新技术类为主要贡献项。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）