2025年医药行业中期策略：创新出海引领投资主线，复苏改善接踵而

创新药引领医药板块行情,估值有望持续修复

2025Q1医药板块业绩有所承压，期待后续修复

医药行业整体业绩：根据我们系统性优化过的国投证券医药板块分类：2024年度，医药板块（剔除次新股及ST股） 整体营收同比下滑1.73%，归母净利润同比下滑14.06%，扣非净利润同比下滑14.86%；2025Q1单季度来看，医药 板块（剔除次新股及ST股）整体营收同比下滑4.34%，归母净利润同比下滑8.87%，扣非净利润同比下滑10.86%。

创新药行情有望驱动医药板块估值持续修复

受益于AI医疗及创新药行情的驱动，2025年年初至今SW医药指数涨幅7.45%，跑赢沪深300指数9.09pct，子板块 中，SW化学制药指数涨幅21.88%，位居第一。

2015年至今，申万医药生物板块PE估值的中位值为33.42倍，虽然年初至今在AI医疗以及创新药行情的带动下医 药板块估值上行，但整体仍处于近十年历史的偏低位置，后续持续修复值得期待。

公募基金医药持仓回升，但仍处于历史较低水平

2025Q1公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配2.80pct，非药基金低配2.62pct。2025Q1，全部公募基金对医 药板块的持仓比例为9.05%，环比上升0.47pct。剔除医药主题基金后的持仓比例为3.63%，环比上升0.05pct；同 期医药股在A股总市值中占比为6.25%，环比上升0.18pct。2025Q1，公募基金医药持仓比例上升，全部基金超配 2.80pct，非药基金低配2.62pct。

2025Q1创新药板块持仓环比大幅提升

根据最新披露的基金2025年第一季度报告，我们统计分析了所有基金截止2025年3月31日对于创新药板块的最新 重仓持仓情况（注：在此仅统计了A股、港股Biotech创新药公司的基金重仓持仓，对于以恒瑞医药为首的传统转 型创新药企业未纳入统计；此外由于基金季报仅披露重仓持仓情况，因此可能无法完全体现基金对创新药板块的 持仓情况）。

从重仓持仓占比来看：2025Q1所有基金对Biotech创新药的重仓持仓占对全市场重仓持仓的比重为1.90%，环比增 加0.79pp；所有基金对Biotech创新药的重仓持仓占对医药行业重仓持仓的比重为19.43%，环比增加6.37pp；从 2025Q1创新药持仓在全市场以及医药行业比重的大幅提升来看，2025年Q1机构对于医药行业中创新药子板块的偏 好有了大幅提升，我们认为这一偏好提升主要基于创新药公司在海外授权、国内营收与利润的持续兑现，以及学 术会议的催化。

创新出海趋势加速，有望持续引领主线行情

商业化放量步入正轨，营收持续增长

根据最新披露的2024年年报，我们统计分析了69家A股、港股Biotech创新药公司2018年至2024的营业收入、归母 净利润、货币资金等的变化情况，总体来看目前国内Biotech创新药公司商业化已逐渐进入正轨，亏损开始收窄。

营业收入：国内Biotech创新药企业商业化步入正轨，开始进入加速放量阶段。一方面已上市产品放量开始加速， 2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的营业收入，同比增长36%。另一方面整体营收＞1亿 元的公司数量也呈现持续增长态势，至2024年共有50家公司实现营收＞1亿元，数量同比增长22%。

板块整体有望于2026年扭亏

归母净利润：国内Biotech创新药企业亏损大幅收窄，按照从2021年起每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内 Biotech企业合计归母净利润有望于2026年扭亏。2024年69家A股、港股Biotech创新药公司总体归母净利润为193.6亿元，相对2023年的-325.8亿元实现大幅减亏，且延续了从2021年起每年减亏100+亿元的趋势。我们认为 这一变化主要由三方面因素驱动，一是随商业化进入正轨带动总体营收的上升，二是研发投入端费用增长放缓， 三是部分公司（如百利天恒）海外授权收入激增。预计随未来产品放量趋势的放大，Biotech创新药公司的净利 润将进一步改善；按照每年减亏100+亿元的趋势推算，预计国内Biotech创新药企业合计归母净利润有望于2026 年扭亏。

核心Biotech公司现金储备充足

货币资金：国内Biotech创新药企业现金储备呈小幅下滑态势，核心Biotech公司储备充足。2024年69家A股、港 股Biotech创新药公司总体货币资金为818.7亿元，同比减少13%；整体来看，目前Biotech创新药公司现金储备呈 小幅下滑态势；截止2024年12月31日，货币资金＞10亿元Biotech创新药公司共有23家，核心Biotech公司现金储 备充足。

国内市场：2030年创新药销售规模有望达4460亿元

国内市场2030年创新药销售规模有望达4460亿元。2024年69家A股、港股Biotech创新药公司共实现924.3亿元的 营业收入，同比增长36%；考虑到近年来创新药进入到产品上市销售兑现阶段，假设未来6年板块营收复合增速 30%，则到2030年板块有望实现约4460亿元的营业收入，仅占2024基本医疗保险支出的15%。

海外市场：现有BD交易销售分成有望达145亿美元

海外市场现有BD交易分成有望达到145亿美元。根据药渡数据，从海外授权交易累计合同总金额来看（不含未披 露合同金额的交易），截止2025年6月国内创新药领域海外授权交易累计合同总金额已达1938亿美元（其合同总 金额可近似看作海外买方对相关产品保守的峰值预测），保守假设其中仅有50%的项目成功，按照15%分成计算， 则有望贡献145亿美元销售分成。

部分细分边际改善，有望逐步迎来修复机会

GLP-1和ADC药物研发和销售持续火热，有望推动相关CDMO 公司经营边际改善

通过复盘CDMO上市公司历年营收情况，我们认为：新药研发需求和销售情况显著影响CDMO公司收入增速。当前GLP-1 和ADC药物研发持续投入，替尔博肽等GLP-1药物销售持续快速放量，相关CDMO需求有望持续提振，看好CDMO公司经 营边际改善。

2018-2022年：得益于免疫疗法、基因疗法、新冠药物等研发蓬勃兴起，创新药研发持续投入，相关CDMO需求得 以提振，药明康德、凯莱英、康龙化成、九洲药业、博腾股份等相关上市公司收入均实现快速增长。

2023-2024年：创新药研发需求较为低迷（根据Crunchbase数据，全球VC&PE投融资金额从2022年的710亿美元下 降至2024年的517亿美元），叠加需要消化新冠后的冗余资源，相关CDMO公司收入同比增速出现回落。

2025Q1：得益于GLP-1和ADC领域相关外包订单的提振，相关CDMO公司收入同比增速边际改善。

GLP-1药物销售快速放量，显著提振生产服务外包需求

GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求。其中，根据公司公告，替尔博肽销售从2022年 的4.83亿美元快速增长至2024年的164.66亿美元，CAGR高达484%；根据Evaluate预测，预计2030年Orforglipron 和玛仕度肽的全球销售额分别有望高达127亿美元和13亿美元。

GLP-1重磅药物销售有望快速放量，显著提振生产服务外包需求。根据Polypeptide的数据，多肽原料药服务外包 率高达65%，GLP-1重磅品种销售的快速增长，有望持续推动肽类CDMO需求提升。根据Frost & Sullivan的数据， 预计2025年全球肽类CDMO市场规模为44亿美元，2030年其市场规模有望进一步增长至79亿美元。从竞争格局上分 析，国内肽类CDMO服务商具备稳定的大规模生产能力和端到端一体化服务能力，在全球范围内具备竞争优势。

药明康德积极布局多肽业务，TIDES业务持续快速发展

药明康德凭借着自身丰富的客户资源和稳定的大规模生产能力，积极承接多肽等相关业务订单，驱动TIDES业务 持续快速增长。公司TIDES业务收入从2022年的20.4亿元快速增长至2024年的58亿元，CAGR高达68.74%。其中， 在手订单方面，截止2024年末，TIDES在手订单同比增长103.9%；生产能力方面，公司多肽固相合成反应釜总体 积从2023年的3.2万升快速提升至2025年的10万升，公司生产能力全球领先。

凯莱英积极参与全球范围内各阶段多肽项目

凯莱英积极参与全球范围内各阶段多肽项目，2025年有望实现首个多肽项目商业化供货。其中，项目方面，全球 范围内参与减重领域从早期到中后期的多个多肽项目，国内助力核心客户GLP-1多肽项目通过动态核查，2025年 有望实现首个多肽项目商业化供货；产能方面，公司积极建设相关产能，提升多肽领域大规模供应能力，其多肽 固相合成总产能从2023年的1.03万升开始扩张至2025年的3万升。

ADC研发投入和商业化放量驱动相关生产服务外包需求增长

得益于ADC药物研发持续投入和商业化快速放量，ADC生产服务外包需求快速增长。其中，研发投入方面，2024H1 ADC/XDC全球市场融资金额高达21.5亿美元，ADC研发持续高景气；商业化放量方面，根据Frost & Sullivan的数 据，预计ADC市场规模从2025年的187亿美元快速增长至2030年的647亿美元，CAGR高达28.18%。

药明合联ADC领域相关订单持续快速增长

受益于ADC领域旺盛的生产服务外包需求，药明合联相关订单持续快速增长。公司未完成订单总额从2022年的 3.18亿美元快速增长至2024年的9.91亿美元，CAGR高达76.53%。此外，公司各阶段项目数量均实现快速增长，其 中临床II期至商业化项目数量从2023H1的16个增长至2024年的34个。

报告节选：

编辑：火腿肠