2025年轻工行业中期投资策略：把握新型烟草潮玩布局节奏，重视传统轻工结构性机会

策略：新消费重视布局节奏，关注传统轻工阶段性布局价值

板块回顾：2025年H1娱乐用品领涨，传统轻工板块估值已处历史底部

涨跌幅回顾：年初以来，娱乐用品整体表现优于轻工其他板块，主因新消费 高景气推动。轻工子行业中，塑料包装、纸包袋、瓷砖地板、成品家居、卫 浴制品、娱乐用品和其他家居用品实现正收益。

估值分位：目前相关新消费相关板块估值分位处历史高位，而传统轻工多数 板块估值分位基本均处于历史底部，以三级行业来看，其中成品家居、定制 家居、两轮车和金属包装行业PE分位处于30%以下。

布局方向：新消费继续优选新型烟草+潮玩，红利+底部反转型方向需逐步重视

整体布局方向：新消费板块虽然整体景气度仍 然较高，但目前估值分位相对较高，我们认为 需优选布局方向，把握布局节奏。一方面根据 我们提出的新消费筛选框架（结合行业壁垒、 发展成熟度等指标）选择赛道成长确定性强与 天花板较高的板块，另一方面结合目前相关细 分板块、龙头标的的估值分位，建议H2依然优 选新型烟草+潮玩板块，其次轻工个护、AI眼镜、 宠物食品等。此外，我们建议Q3起逐步增加估 值处于低位的传统轻工板块布局，重点建议关 注红利型与底部反转型标的布局机遇。

轻工新消费：两条主线，优选细分方向，重视布局节奏

轻工个护：产品创新+新渠道，构建爆发曲线

25H1起，国货老树新芽、产品创新借助更高效拉新的抖音渠道快速爆发的趋势显著，这背后是传统消费品牌从认知到组织变化带来的后发式追 赶。 

关注产品创新突围、细分行业产品属性具备差异性：部分优秀的快消品国货主动推出差异化&功能性创新品策略，深度挖局健康细分功能需求， 高效触达C端消费者，积极提升份额。格局变化来看：25Q1线上卫生巾/牙膏TO5品牌国产化率分别为16.5%/23.0%，相较2024年分别3.9/+6.7pct。从细分产品属性角度（功效差异度、品类使用粘性）对比来看：牙膏>卫生巾>生活纸。

AI+眼镜：行业扩容在即，镜片制造看头部客户卡位

AI拍摄眼镜快速放量代表产业链成熟度提升，镜片从卡扣到贴合路线，围绕镜片产业链进行积极布局。 产业趋势：AI拍摄眼镜快速崛起，稳定供货的品牌占据潮头。2024年，全球智能眼镜市场取得重要突破，出货量达到156.8万副，同比大幅增长 119%。根据洛图科技（RUNTO）线上监测数据显示，2025年第一季度，智能眼镜（包含AR）在线上市场的销量达11.6万副，同比增长117%。 从产品技术难点来看，主要聚焦在变薄+减重。1）精度要求的提升（毫米级上升至微米级）；2）性能方面：耐高温高湿、远小于视光产品的超 薄、功能性膜层配方/工艺等的优化；3）从原料磨具到固化打磨全流程的改进等。 技术路线： 1）AI眼镜-普通视光学：对镜片环节要求的技术壁垒低，合作对象更注重镜片/镜框品牌力（例如meta合作雷朋（镜架品牌）/依视路（镜片品牌）） 2）带显AI+AR眼镜：方案①：卡扣式；方案②:外部螺丝贴合，参考rokid；方案③：三合一路线（软贴硬）路线，现在看下来具有一定优势，但未 有量产。

新型烟草——雾化电子烟：全球延续增长态势，BAT 24H2美国市场恢复增长

全球雾化电子烟市场规模延续增长态势，新兴市场增长较快。2024年全球雾化电子烟市场规模为230.4亿美元，同比+8.9%，继续延续较快增 长趋势。分区域来看，北美/西欧/亚太/东欧/中东及非洲/拉丁美洲地区雾化电子烟市场规模分别同比 +3.2%/+15.2%/+1.1%/+13.6%/+5.4%/+20.4%至83.7/86.7/14.3/22.3/16.0/4.1亿美元。北美雾化电子烟市场近年来增长趋缓，而西欧受 益于一次性电子烟销售的快速提升，2024年整体雾化电子烟实现较快增长，已超越美国成为全球第一大市场。2024年亚太地区雾化电子烟整 体市场规模已趋于平稳，中东及非洲作为新兴市场有较大程度同比增长。从国家规模占比来看，美国、英国、加拿大为雾化电子烟全球前三大 市场，2024年占比分别为26.2%/17.1%/10.0%。

英美烟草：非法产品冲击有所减弱，24H2美国市场销量恢复增长 。英美烟草雾化电子烟业务2024年营收达到17.65亿英镑（固定汇率），同 比减少2.6%，整体销量达6.16亿，同比下降5.8%。分地区来看，美国市场依然是英美烟草雾化电子烟销售主战场，由于受到去库及非法产品冲 击影响，2024年美国市场雾化电子烟销量为2.87亿，同比降低3.7%，而在美国政府加大对非法产品打击的背景下，24H2销量同比恢复增长， 改善趋势逐步显现。

潮玩板块：渗透率快速提升的新兴赛道

潮玩板块：首推业绩高度确定的龙头，积极挖掘新模式/新业态、传统龙头转型带动估值 跃迁。 1）龙头围绕IP持续运营与推新，有利于消费者实现个人情感需求与IP世界观的共振，从而 实现客户粘性的提升和客单价的提高。 2）新公司/新渠道运营模式持续涌现，关注传统公司积极转型（晨光等）。 ①新公司涌现、IP推新迭代&运营能力提升，例如泡泡labubu3.0/饰品店POPOP落地、量 子之歌Wakuku2.0的发布、名创史迪仔IP的发布等，带动行业渗透率加速提升。 ②产业链上下游的扩散标的还在挖掘中：积木/卡牌/毛绒玩具等品类高增长浪潮下，上游IP 发行/中游工厂类供应链/下游IP渠道等，仍有不断标的涌现，优选各环节稀缺卡位的标的。

宠物：景气度横向比较具备稀缺性

宠物板块：国产品牌强消费者洞察下的产品迭代能力优于外资、OEM 凭借海外优质产能布局份额抗风险能力强。 1）品牌格局展望：国产替代趋势不变，24年或是品牌集中度提升新【元 年】。渠道快速变化的趋势有所弱化，头部品牌体量已形成一定规模，强 者 恒 强 带 动 头 部 集 中 度 提 升 ， 线 上 23/24/25Q1 TOP5 国产化率 13.5%/16.4%/17.1%。 2）一线/准一线公司进入毛销差提升期，后续品牌势能分化来源是产品力： ①乖宝等宠食头部公司在品牌力表达、产品力升级已呈现快速提升趋势， 消费趋势洞察能力领先，逐步进入到基础研究赋能研发，能力断层式领先 确定性强；中宠24Q3起重整三大品牌，主品牌顽皮借助小金盾大单品系 列快速突破，品牌营销运作能力在迭代过程中，加速成长态势突出。 ②产品力&产品策略：短期是内容卖点洞察&表达，中长期是底层研发实 力。宠物主产品需求从简单的高营养转化为细分化健康功效（美毛/肠胃类 /黑下巴等），供应链保障的基础上，差异化卖点从简单的品类进阶（膨化 /烘焙等）升级至配方类，重点观察重点大单品产品力进阶情况。

造纸&包装：关注格局优化，优选红利方向

板块回顾：纸浆价格处于下行通道，纸价短期保持企稳态势

25H1纸浆价格处于下行通道。回顾24年及25Q1造纸板块表现，由于下游需求修复趋势和节奏弱于预期，大部分纸种库存基于渠道较低的预 期处于低位，纸浆价格自24年初以来不断攀升至前期高点后，6月起开始逐步下行，24年7月以来受供给端产能投放/欧洲补库结束影响进入 下行通道。纸浆价格于25年初期保持上涨后在3月以来持续下跌，整体呈现先升后降的态势，预计主因国际浆厂进入密集检修转产期使短期供 给受限，且纸浆港口库存仍处较高分位，内需疲软的同时因美国关税影响外需预期走弱，市场采购意愿不高，多重因素压制下浆价呈下跌趋 势。虽然部分纸企发布涨价函以期改善盈利表现，但大部分纸种价格仍处较低分位，涨价函实际落地效果仍有待观察。头部纸企前期已规划 产能集中投放，市场整体处于供大于求的竞争格局，叠加下游需求不振使企业订单减少，对企业盈利表现造成较大影响，大部分纸企 24Q4&25Q1盈利能力环比显著收窄。

5月以来，国际浆厂持续下调纸浆外盘报价。巴西对中国发运纸浆量同比大幅提升，预计7-8月集中到港。且国内纸浆主流港口样本库存水平 环比累计明显，纸浆供给压力较为突出。6月上旬起，多数纸厂促涨意愿仍较强烈，涨价幅度在20-50元/吨之间。上游纸浆库存压力仍在，传 统淡季下下游需求支撑作用有限，预计纸价短期将保持企稳态势。

后续研判：由于造纸下游需求以广谱性消费为主，整体景气度与整体社零消费相关性较强，后续盈利修复弹性关键在价格，背后是内需消费 支撑。在经营活动环比改善预期下，叠加25年以来行业资本开支节奏明显放缓，市场供需矛盾得到一定缓解，预计中期纸价温和修复下支撑 纸企盈利稳健修复。

板块展望：供需结构优化是支撑头部企业盈利改善的关键因素

新产能投放+海外浆厂停产检修，纸浆价格预计短期仍在低位徘徊。2024年国内纸浆新增产能较多，新增产能集中投放使市场整体 供过于求。欧洲港口进入被动补库，自24H2以来木浆港口库存保持高位运行。国内需求相对疲软，海外需求在美国加征关税不确 定的背景下存在一定衰退预期。外盘报价下调使国内进口纸浆成本降低，库存水平持续累计，且国内淡季需求仍偏弱，预计纸浆价 格仍偏弱震荡运行。中期角度，由于25-27年全球没有新增商品阔叶浆产能投放，中期我们维持纸浆价格中长期向上的判断。

后续需求修复预期或成短期稳价关键要素，纸企盈利表现取决于细分赛道格局差异。成本控制能力强的大宗纸企、具备前瞻性木浆 储备能力、在薄型特种纸等细分赛道（如装饰原纸、格拉辛纸、热转印纸等）布局领先的特种纸企业有望具备更强的盈利能力。华 旺科技、太阳纸业为代表的企业后续资本开支进入稳健成熟期，关注后续加大分红力度，提高投资者回报。

长期看市场供需优化是支撑头部企业盈利改善的关键因素。伴随着头部纸业扩充的相应产能在2023与2024年集中投放市场，在下 游需求相对刚性的背景下，整体呈现供大于求的市场格局。新增产能需要一定的爬坡期，市场也需要一定时间以消化这些新增产能， 在此期间相应纸种的产能利用率与吨纸利润持续走低。预计未来随着原有新增产能逐步被市场消化，且新投放产能规模可控，头部 企业的盈利表现有望迎来进一步改善。

两轮车：国补催化短期景气度，新国标仍存预期差，新产品力带动新成长

板块回顾：以旧换新驱动景气高增，头部显著受益

25Q1起，以旧换新政策细则更加明确、各省落地加快，叠加行业季 节性由淡转旺，板块公司收入端普遍呈现快速回暖趋势，收入增速 环比加快，量价拆分来看，头部上市公司凭借优质产品&终端渠道 规模性，普遍受益于以旧换新对量的拉动，政策补贴也加快产品升 级、头部品牌加快用户获取，整体量价齐升趋势显著。

我们统计的6家两轮车重点上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。从盈利角度，我们观察到普遍呈现利润加 速态势，6家两轮车重点上市公司，24H1/24H2/25Q1收入增速 +1.5%/+3.6%/+19.6%。

板块展望：估值优势尽显，优选行业龙头+新势力

短期行业景气度受全国部分地区受补贴资金阶段性使用完毕影响边际有所放缓；H2仍值得期待，H2伴随新国标正式实施、新产品发布以及 与以旧换新政策的结合等，对推升行业景气度、格局优化等仍有催化。中期视角加速市场份额的抢夺的支撑点更多来自供给门槛约束、头 部产品力提升（三电、智能化、电摩品类）、供应链集约管理带来的成本优势。

内销家居：优选零售能力突出的大家居企业

板块回顾：以旧换新政策拉动短期需求，地产政策平稳中期需求

家具和家电类社零增速明显加快，政策补贴效果已开始显现。与家具类补贴相比，各地针对家电类产品的补贴细则出台更早。家电类消费补贴 落地相对较早，相关效果已显现。2025年以来，家居类社零当月增速明显加快。5月全国家用电器和音像器材类社零金额同比增长53.0%，较 上月提升14.2pct，而家具类同比增速为25.6%，较上月下降1.3pct。

多数定制家居企业25Q1终端接单情况有一定改善，部分定制家居企业预收款（合同负债）同比、环比均有上升。此指标相对较为明显地反应 出行业目前终端需求逐步回暖。

板块展望：行业集中度仍较低，以旧换新政策有望加速集中

近年来，虽然由于消费需求承压，外部经营难度加大，家居行业内中小企业逐 步退出，头部品牌收入增长持续领先社零增速，行业稳步集中，但家居行业整 体目前仍较为分散，根据我们测算，2023年衣柜行业CR4为26.07%，市场集中 度仍有较大提升空间。

本轮补贴政策或将加速行业集中度提升。与中小品牌相比，头部企业在新一轮 补贴政策下更能迅速做出反应、在部分省市对参与补贴的厂商设置门槛的条件 下更能积极争取补贴指标，行业集中度有望进一步提高。

展望后续，在行业流量整体承压、流量碎片化、消费者一站式采购需求等背景 下，我们认为头部家居品牌在整装渠道加速开拓、多品类加速融合的两大趋势 推动下，市场份额有望迎来加速提升，进一步奠定业绩增长韧性。

出口＆出海：风险与机遇并存

板块回顾：出口景气度有所走弱，出口企业业绩分化已初显

出口景气度边际有所走弱，企业业绩分化开始：1）24年Q4和 25年Q1外销家居板块整体同比增速为24.24%/17.34%，边际增 长有所放缓；2）25Q1轻工出口企业收入端表现已开始分化， 部分企业增长出现放缓；3）根据历史复盘来看，美国家居行 业库存见底后迎来的补库周期持续性普遍为6-12个月，若考虑 此轮补库周期此前从23Q4开启，那此轮补库周期或已基本结束。 后续将重新回归关注企业自身成长逻辑。

板块展望：关税风险仍存，把握α及边际改善型标的

关税风险确存，具备海外产能前瞻布局的企业优势有望显现：后续仍存美国对中国乃至东南亚加征关税可能性，若税率较高，或确将 对出口企业造成实质性影响。在此背景下，具备前瞻海外多地产能布局的企业优势将逐步显现，把握具备自身α及边际改善型标的。

中期期待美国进一步降息拉动家具需求：历史上来看，美联储降息通常将推动美国成屋销售改善，进而拉动家具需求。根据CME跟踪， 25年9月议息会议降息25BP的概率为58%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）