2025年有色行业中期策略：稀缺性裂变时代，供应瓶颈主导价格新秩序

工业金属：供应短缺之始

202501全球主流铜矿企业供应同比负增长，矿端供应收缩持续兑现。我们统计全球主流19家铜矿企业，202501产量合计同比-04%。智利矿区受2月停电事件及品位下滑影响影响，产量出现大幅下滑，印尼矿区(自由港PT-F及阿曼矿业的BatuHiau)由于冶炼厂建设延期等影响出现大幅下滑。

2025年国内主流冶炼厂依然保持较快增速，主流冶炼厂2025年指引合计增长84万吨，同比增长据SMM数据，国内1家主流冶炼厂2025年产量指引合计增长84万吨，同比保持高速增长，但受制于矿端供应，我们预计国内非主流冶治炼厂及海外冶炼厂将出现减产。

铜矿供需失衡，铜冶炼加工费正大幅下行。全球铜矿供应202501早现负增长，全年供应预计将更为悲观，在此背景下，国内冶炼厂增量依然显著，铜矿供需矛盾愈发激烈，铜治炼加工费大幅下行，创下历史新低。而随着2025H2新长单价格的签订，我们预计2025下半年铜冶炼减产的概率大幅增加。

根据铜的物质流模型，中国前4月铜表需表现强劲，其中出口拉动明显。据我们测算，2025年前4月国内铜表需550.8万吨，同比增长%。单4月来看，国内需求改善明显，静待国内需求转暖。4国内表需同比大幅增长17%，国内实际需求同比增长3%。据SMM,5月精铜杆、铜管、铜电线电缆等需求表现优异，国内铜需求逐步转暖，期待抢出口后，国内需求的接续表现。

美国前4月铜表需表现强劲，其中3月抢进口拉动明显。据我们测算，2025年前3月美国铜表需58万吨，同比增长%。单3月来看，美国表需同比13%，快速增长，主要来自电解铜抢进口。3月美国终端进口产品抢出口速度提升，主要进口产品为电线电缆及汽车。

供给宽松:25 年1-4月，中国铝土矿累计进口 6768万吨(当前进口依赖度77%),累计同比增长 34% 增长的主要来源是几内亚，同期中国从几内亚累计进口铝土矿5302万吨，累计同比增长42%,去年有扰动的几内亚铝土矿投产项目和发运较为顺利。根据SMM，国产矿在24 年低基数下，产量也同比增长1%。截至月底，铝土矿社会库存4417万吨，港口库存256万吨，合计6573万吨，较年初上升1268万吨，也印证矿端供给的过剩。

由于铝土矿过剩叠加氧化铝价格的快速回落,氧化铝厂商在亏损压力下对矿也进行相应压价，因此海内外铝土矿价格均出现松动。5月12日，ste发布的几内亚标准品位基准价格已从叫的加美元/吨的长协下跌至加美金/吨，接近65美元/吨的成本支撑(边际成本较高的中小型矿到中国的完全成本)。即便铝土矿供给侧扰动加剧，目前情况下仍然不改铝土矿供应相对宽松的格局，基于此，预计25H2矿价中枢 70-75 美金/吨。

25年是氧化铝产能扩张的大年，25 年 1-4月,氧化铝累计产量 292 万吨,累计同比增长 17%,随着新产能投建截至5月底，中国冶金级氧化铝的建成产能为 1082 万吨，,开工率从年初的8,3%下降到77.3%，供应过剩。新投产能主要集中在上半年，项目投产进度较快，下半年新投项目主要集中在年底，目前进展相对缓慢。

供应过剩现实叠加未来新投产能较多的预期，氧化铝价格快速回落。氧化铝价格下跌到厂商亏损从而减产，价格若上涨也会复产，这意味着氧化铝价格或将围绕盈亏平衡点波动,回归成本定价,参考铝土矿价格,预计H2价格中枢2900-3000元/吨。

铝线缆开工维持景气态势，铝箔开工好于去年同期但4月环比下滑较多，铝型材开工承压。得益于电网交货看加光伏抢装机需求的带动，铝线缆开工持续向好，后续特高压项目订单饱满支撑景延续预计5传统旺季支撑效应逐步消退，叠加海外贸易摩擦频发，铝箔企业开工率逐步由高位往下调整月延续这一趋势:25年4月，建筑型材开工率环比下滑至42.%，地产基建的旧消费继续拖累工业型材开工率环比下滑3%至55.2%，随着光伏"531"抢装时点临近，5月组件排产已走弱。

需求进入淡季，且受到光伏抢装结束和出口订单下滑影响，需求整体的预期在下移市场对于需求走弱的预期较浓。市场担忧光伏抢装、抢出口、汽车等以旧换新对未来消费的透支需进一步观测淡季的需求成色，等待风险测试完成。

金：亚洲力量崛起

黄金F大幅流入，成为推动金价上涨的关键动力。全球央行净购入黄金24吨，购金力度虽较上一季度有所减弱但仍符合近三年季度购金量的常态水平。全球黄金流入强势反弹，推动黄金投资总需求同比增长 超一倍(+I7%)，达到552吨，创2022年一季度以来新高。在金价屡创新高的背景之下，金饰需求骤降，一季度需求跌至自2020年公共卫生事件以来的最低水平;但金饰消费金额却同比增长了9%至350亿美元。

分地区看，北美及亚洲地区为EF流入主力。欧洲。2025年前四月，全球黄金EF净流入1153吨，其中亚洲6.8吨，北美44.2吨，欧洲未有流入。分产品看，主要新增持仓量在中国黄金EF。2025年前4月，前15大流入EF中，中国地区黄金EF净流入57.7吨，美国地区黄金EF流入39.2吨。本轮金价上行，中国地区黄金E贡献主要力量。

中国EF黄金为推动年内黄金上涨的主要动力。截至2025年6月1旧，国内主要黄金ETF持有黄金196吨，相较年初的104吨大幅上行，国内黄金[T的购买者来自民间及部分机构。

亚洲地区发展中国家央行为购金主力。2025年前4月，全球黄金净购入金66.94吨。主要购金央行来自波兰、中国、伊拉克、土耳其等，除波兰外，多为亚洲地区发展中国家。主要售金央行为哈萨克斯坦。相较于其他发达国家，中国央行购金比例仍低，具备较大提升空间。随着金价上行，各国黄金储备占官方资产储备比重上行。截至2025年4月，中国央行黄金资产储备占官方储备比重仅为6.8%，相较其他国家仍有较大提升空间。

稀土磁材：出口管制叠加供改催化，板块全面看

25年4月贸易战加剧，对中重稀土进行出口管制，对含镝、铽等元素所有相关品种(包括含镇、铽的钕铁硼材料，因而对轻稀土错钕亦产生管制效果进行出口管制。

海外价格迅速上涨，欧洲镝、铽价格，较国内溢价率近200%。

对比锑，稀土:

1)直接出口比例，锑(41%)>稀土(18%);美国出口占比，锑(31%)>稀土(15%)，因此出口管制带来内盘价格压制小;近期商务部表示:将依法依规不断加快对稀土相关出口许可申请的审查，我们认为随着出口修复，内盘价格有望持续走强。

2)进口矿占比，稀土>锑;目前进口矿大头美国矿、缅甸矿均收到显著影响，因此进口矿走弱提前兑现，内盘价格预计很快上涨。

3)纯海外供给，锑>稀土，因此出口管制，稀土海外价格弹性>锑海外价格弹性。

小金属：首推锑见底回升，钼 价稳健向上

自2024年9月我国实施出口管制以来，呈现外盘大涨、内盘小幅下跌局面;2025年3-4月，锑呈现内外同涨局面，内外锑价均创历史新高;目前外盘锑价较国内价格仍高一倍左右。

内盘价格近期有所下跌，主因系4月至今出口收紧(打击走私);目前冶炼厂出现较大面积亏损、大厂挺价心态浓厚;近期下游阻燃母粒出口开始松动，我们认为出口预期有望修复;海外战略性备库持续，新增备库需求和增加贸易流通成本，第二波内外同涨有望兑现。

2023年初-2024年年中，在产能周期驱动下，锑锭库存持续去化，接近2021年锑价起点水平。2024年7月-9月，由于需求边际走弱，锑锭呈现小幅累库情况，但仍处历史较低水平。氧化锑库存自2024年初从高位下降至历史相对低位，仅略高于2021年，低于2022年和2023年水平。

2024年11月15日，我国发布《两用物项出口管制清单》，统一总结了包含《关于对锑等物项实施出口管制的公告》对锑矿及原料、金属锑及制品，锑的氧化物(纯度大于等于99.99%)等物项进行出口管制，而绝大多数的氧化锑远远达不到99.99%以上的纯度;实际符合两用物项概念的锑品占比总出口较低。

24年12月我国对美国加强锑相关两用物项审查;美国占比我国总出口近31%。

出口管制实施之后，24年10月至25年1-2月份出口量分别为正常月份的0%/20%/40%/55/41%;3-4月打击走私加码，出口量降至历史同期28%/36%分位。

海外高溢价下，长协大部分执行完毕，进口量于25年2月开始显著下降，25年3月出口当月同比53%;25年4月由于执行历史订单进口环比有所回升。

能源金属：产能出清孕 育反转机会

经过近三年时间的调整，碳酸锂价格已进入6万区间。进入2025年碳酸锂价格进一步探底，经过O1的震荡，4月出现美国关税事件影响，发生超预期下跌，价格平台进一步下滑至6万/吨。年内下跌20%，Q2下跌19%

而锂精矿价格也应声而落，从800美元/吨的价格平台，快速下跌至600美元/吨的水平，年内下跌23%，Q2下跌24%。进一步打压了澳洲锂矿项目的盈利水平。

随着本轮价格周期的结束，全球主要锂资源成本已出现明显拾升。伴随着资源项目的不断开发，锂项目的成本近几年来整体呈现抬升态势，其中主要影响因素包括:开采深度的上升、可开采资源品位的下滑、伴随全球大通胀而提高的人力和物力成本等。以全球最大单体盐湖项目Atacama为例，其成本中有部分与锂价正相关，但随着锂价的回落，吨锂盐成本并未下降到过往水平。和19年同价格下成本相比，有1000美元/吨LCE显著提高。而澳洲四大锂矿项目，除Greenbushes外，也均呈现上升态势。整体成本曲线较上一轮价格周期有显著抬升。

钴需求端主要集中在锂电池应用，伴随着新能源汽车的蓬勃发展，近五年钴需求量也快速增长，从2020年14.3万吨增长至20204年22.2万吨，CAGR为12%。2024年下游整体需求结构中，电动车占比已经达到43%，便携式设备占比达到30%，合金应用达到12%。未来钴的需求有望随着三元锂电池占比的增长、便携式设备的更新周期、合金应用的增长等，整体呈现稳步抬升的态势。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）