2025年可选纺服与美护行业中期策略：拥抱美护破局者、重视服饰新变革

板块表现复盘

纺织服饰板块2025年年初至今品牌服饰好于上游制造。截至2025年6月14日，纺织服饰板块指数较年初上涨5.22%；按细分板块，上 游纺织制造板块指数较年初下跌4.75%，下游服装家纺板块上涨0.67%。行业指数表现与基本面趋势基本相符，上游纺织制造受关 税影响股价有所回调。

珠宝板块25H1呈现高增速态势，行业内部分化明显。截止2025年6月14日，饰品板块较年初上涨36.41%，但内部表现为传统品牌 承压、新兴品牌崛起。其中传统品牌虽然毛利率受益于金价高位运行，但收入端承压；定位年轻群体的新兴品牌受益于产 品、渠道结构变动实现利润高速增长。

美容护理板块25H1整体表现强劲。截止2025年6月14日，美护板块较年初上涨11.26%，其中化妆品板块上涨13.41%，大幅跑赢沪深 300指数15.21pct，其中国货美妆品牌凭借性价比优势和创新营销策略表现突出。

2025Q1纺服板块基金持股比例为1.60%，相比2024年末环比下降2.2pct；美护板块持股占比例为1.80%，相比2024年末环比下降 2.14pct；饰品板块持股比例为0.87%，较24Q4环比下降1.76pct，25Q1纺服、美护、珠宝版块处于低配区间，随着新消费赛道热 度持续走高，25Q2三个赛道基金持股比例预计显著提升。

赛道选择框架： 景气度×格局变化

景气度加速——源于金价上涨，带来消费+投资双重属性。2025Q1珠宝行业整体呈现强复苏态势，2025年1-4月珠宝零售累计增 速为10.4%，高于社零整体增速5.7pct，4月单月增速为25.3%，环比上升9.7pct。25年以来金价持续提升，强设计属性品牌表现突 出。

景气度加速——金价与需求呈现U型，连涨预期下黄金的投资属性驱动需求回升。2024年下半年金价低基数下急涨，黄金珠 宝社零急降后持续回升。经测算2025年1-5月黄金珠宝消费量同比-18.2%，假设下半年消费量增速不变，金饰价为761.33元/克 （根据6/16日金价加权），预计2025年6-12月黄金珠宝社零总和为2101.92亿，同比+14.13%。

格局变化大——Z世代逐渐成为黄金消费市场新主力人群。虽然中年消费者由于其更高的收入、礼赠需求和对黄金的传统 偏好，因此在各年龄段中黄金消费占比最高，但18至34岁的消费者仍贡献了超过三分之一的金饰零售额，且对零售商利 润贡献最高的品类（硬足金产品），主要由年轻消费者购买。此类产品设计新颖、单价低、轻量化的特性吸引了年轻消 费群体。

格局变化大——黄金受众年轻化趋势导致消费者关注点变化，由贵重保值向情绪价值切换。本质是代际切换下的需求重 构。年轻一代在消费黄金饰品时主要存在四大心理：①稳健投资：黄金仍作为传统保值投资工具；②工艺升级：工艺技 术和材质升级，东方美学与现代极简融合符合年轻审美；③社媒潮流：年轻用户通过各大社交平台创建黄金相关话题， 通过参与话题构建时尚人设、寻找归属感，以黄金饰品为媒介进行社交；④个性化定制：通过联动IP、二次元文化、星 座等非传统元素，实现个人情感和文化认同。

景气度平稳——前几年国内彩妆、护肤品增长较快，内容电商渠道红利已经释放较为充分，增量主要来自于抖音渠道。

景气度平稳——2025年1-4月化妆品零售累计增速为4%，低于零售整体增速0.7pct，但4月单月增速高于社零增速2pct，零售增长提 速。618大促下一线品牌表现突出。

格局变化大——新的成分带动需求增长，医美>个护>彩妆，产品的研发壁垒越高新成分带来的边际变化越大（医美胶原蛋白蚕 食玻尿酸市场，胶原蛋白市场规模从2017年的10亿元人民币增长至2021年的32亿元人民币，复合年增长率为33.5%，2020年中国医 疗美容类玻尿酸终端产品的市场规模达到57.7亿元人民币，2016-2020年复合增长率为24.0%）。

格局变化大——个护产品原先较为传统，从现在趋势来看品牌商加大了新概念推出，比如若羽臣香氛洗衣液等等，本质 上是解决了消费者更多的痛点，从数据上来看若羽臣近两年取得加速发展，营收分别同比增长12.25%/29.26%。

景气度平稳——25Q1服装零售同比增长3.4%，其中4月服装零售同比增长2.2%，表现弱于整体消费大盘，主要因为4月部分 地区天气异常，对板块主要公司春装流水形成影响，5月服装零售同比增长4.0%，环比有所改善，受益于618大促提前以 及天气情况恢复，整体来看我们认为服装消费处于弱复苏过程，板块复苏的潜在弹性和改善空间较大。

格局稳定——服装需求在过去的10年中逐渐完成重构，运动/户外服饰逐步取代部分男/女装市场，目前鞋服的科技创新 都在末期，以运动鞋为例，一般周期为20年左右，自阿迪2013年推出超临界发泡中底后产品科技没有重大变化。

公司选择框架： 产品×渠道×品牌

近年整体消费趋势：供给扩张趋于同质化。因此在选择需求端高景气赛道后首选赛道内产品/渠道/品牌建设较强的 公司，即通过供给的差异化获得更大的行业份额。

产品驱动型：产品持续迭代，新的爆品不断涌现。①首选在某个赛道具备研发壁垒，拥有非常差异化的产品从而推动 需求变革，比如注射胶原蛋白赛道的【锦波生物】，全球重组胶原蛋白年产能最大企业【巨子生物】；②顺应消费风 格，推出符合消费者需求的产品，比如黄金珠宝赛道中选品的年轻化程度最高、上新的频次最快的【潮宏基】。

渠道驱动型：在渠道端塑造差异性。①线上为主：通过一套有效的营销打法，不断重复打造爆品的【若羽臣】，能够 迅速洞察主要流量阵地变化，能够最快调整打法的【上美股份】；在流量从搜索变成推荐后快速适应并重新打造差异 性的【南极电商】 。②线下为主，开设竞品难以复制业态的【海澜之家】以及【安踏体育】。

新消费估值： 终局+景气度

新消费的标的一般估值随着景气度走，不能按照其所处的原有行业估值去看待。 由于业绩会多次上修，也不能简单按照PEG给估值。

实际上新消费标的的估值是快速动态变化的，我们认为在三个阶段公司的估值会快速抬升： 1）从缓慢增长进入市占率快速爬升阶段，往往是通过：新爆品的打造（比如若羽臣的绽家）、品牌力沉淀完成，开始快 速破圈（老铺黄金）； 2）推出第二个快速增长的品牌/单品，验证公司的管理能力、复制能力；比如若羽臣的斐萃，这个阶段标的往往在二级 市场会经历快速的价值发现，估值抬升剧烈。因为新消费估值整体参考终局+斜率，终局就是最终的空间，景气度就是达 成空间的速度，多一个品类/子品牌时既可以上修远期空间也可以上修短期斜率。 3）持续推新、保持胜率的同时，ROI提升，边际费用递减。这个阶段估值会稳定在高位。

如果未能继续推新，且营销费用率持续增加，则无法到达第三阶段会经历一波杀估值。 某公司在爆品a\b\c\d不断推出时期peg曾达到2，但后续没有新的大单品且营销费用持续增加，估值大幅下降。

报告节选：

编辑：火腿肠