2025年下半年投资策略：下半年的A股，三种猜想

1.近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周主要美股三大指数涨跌不一。截至 2025 年 6 月 20 日星期五，纳指累涨 0.21%，标普 500 累跌 0.15%，道指累涨 0.02%。盘面上，标普 500 一级行业中仅能源、信息技术和金融涨幅三 个行业温和上涨，涨幅分别为 1.10%、0.88%和 0.81%。医疗保健、通讯服务和材料跌幅较大， 分别下跌 2.66%、1.73%和 1.21%，其余板块跌幅均小于 1%。 由于地缘冲突上周五美股低开低走，本周一较上周高开后周内震荡下跌，消息面上看：一、 5 月零售数据环比增长-0.9%，低于预期，经济放缓限制美元在反弹后进一步走强。二、美联 储周三维持利率不变符合市场预期，点阵图虽仍指示年内两次降息但投票较 3 月偏鹰，同时 ESP 预测和鲍威尔发言均释放年内通胀走高和经济放缓的信号。三、尽管美方出场威胁，中 俄双方呼吁停战，但以伊冲突事态并未缓和，双边仍进行军事袭击。 欧股各国股指普遍收跌。欧元区 STOXX50（欧元）收跌 1.08%，德国 DAX 收跌 0.70%，法国 CAC40 收跌 1.24%，英国富时 100 收跌 0.86%。本周欧股自周二起连续大幅下跌，主要原因是 中东与俄乌局势的持续升级，油价飙升引发对增长受损和通胀回升的担忧。 本周港股普遍收跌。恒生指数累跌 1.52%，恒生科技指数累跌 2.03%。行业上，仅咨询科技业 以 0.20%的温和涨幅上升。医疗保健业、能源业和原材料业分别大幅下跌 7.78%、4.39%和 3.15%，跌幅紧随其后的是非必须性消费 2.88%、必需性消费 2.87%、电讯业 1.70%、地产建 筑业 1.64%、公用事业 1.61%、工业 1.26%。综合企业和金融业分别小幅下跌 0.79%和 0.26%。

第一，本周上证指数跌 0.51%，沪深 300 跌 0.45%，中证 500 跌 1.75%，创业板指跌 1.66%， 恒生指数跌 1.52%。价值风格表现强于成长风格，小盘股跌幅较大，行业方面锂电正极、油气开采行业领涨。本周全 A 日均交易额 12150 亿，环比上周有所下降。

第二，增量资金层面，南向资金在 6 月份恢复流入：5 月 12 日中美日内瓦会谈联合声明落 地，全球风险资产迎来一轮集中的 risk-on，而人民币资产（尤其是 A 股市场）由于早早开 启“填坑”，本轮弹性相对较弱，相较于继续定价风险偏好提升，资金的走向更像是认为利好 落地应该兑现。人民币资产的兑现倾向，可以从南向资金的表现得到印证，5 月 12 日是联合 声明发布的第一个交易日，南向资金大规模流出 171 亿元，事实上从 4 月底开始南向资金的持续流入趋势就已经放缓，5 月南向资金实际净流入下降至 419 亿元（今年 3 月和 4 月分别 净流入 1200 亿元和 1400 亿元）。 6 月以来，南向资金维持小幅净流入态势，6 月至今净流入已经达到 427 亿元，相较 5 月份 南向资金全面流入高股息而言，在结构上除了港股高股息依然是重要流入方向以外，港股创 新药、部分港股互联网（美团）、汽车和能源股成为南向新的边际流入方向。集中卖出港股 科技股，尤其是腾讯、小米和中芯国际依然维持了 5 月的净流出趋势。 ETF 资金方面：本周市场出现走弱迹象，ETF 资金则转而流入，为市场提供了资金支撑。沪深 300ETF 扭转净流出趋势，本周小幅流入 1 亿元，中小盘领域的中证 500ETF 和中证 1000ETF 分别获得 22 亿元和 23 亿元的净流入，而科创板 ETF 和港股互联网 ETF 获得 35 亿元和 40 亿 元的净流入。可以看到的是，在当前沪深 300ETF 为代表的被动指数资金大规模净流入，叠加 市场不断缩量，出现了类似 2024 年初市场环境，而在主动和被动资金的此消彼长之下，银行 板块再次获得了较为明显的超额收益。我们计算了 2024 年初至今沪深 300ETF 累计净流入额 和银行指数的走势，两者相关系数高达 88%，在此侧面说明了银行板块独立于红利资产的超 额表现，本质来自于增量资金的助力，并和微盘股一样，在存量博弈下成为场内资金自发抱 团的主要领域，而银行板块的上涨也是上证指数实现黄金坑行情“填坑”的主要贡献者。

第三，本周值得关注的一个交易特征是随着今年港股表现持续强于 A 股，当前 AH 股溢价已 经下降至近五年最低水平，本周反弹至 130 点，当前已经跌回到 2020 年 6 月的水平。AH 股 溢价指数反映的是在中国内地和中国香港两地同时上市公司的股票价格差异，自 2025 年以 来，AH 股溢价指数总体不断下跌，并于 3 月 19 日跌至 128.31 点，随后一度回升到 144 点。 但从 4 月 9 日以来，该指数持续下滑，并在 6 月 11 日再度刷新低点。相较之下，2024 年 2 月，AH 股溢价指数一度超过 160 点。 从定价逻辑上看，正如我们此前周报反复强调的，当前包括标普 500 指数在内的美股虽已接 近新高附近，但美债利率维持高位的同时美元指数跌破 100 后在本周再度破前低，一度跌至 97 点，目前美股主要是由散户主导力代表情绪和筹码，推动世界秩序深刻变革的核心力量依 然会压制美元，“弱美元”底色使得美-非美资产回摆的信号依然明确。而这种美元走弱导致全 球资金流向非美元资产的配置特征，是本轮港股行情的核心驱动因素。叠加近期大量公司选 择“A+H”上市的模式，赴港上市热潮也进一步提振了全球资本对于港股市场的信心。 我们认为目前 AH 溢价触及近五年新低，代表着 A 股和港股的分化也到了相对极致的水平， 提示 A 股相对 H 股估值吸引力回升，结合近期南向资金向港股的大规模流入有所放缓，且流 入结构也发生变化来看，A 股和港股的分化可能将会在均值反转的作用下发生收敛。

而从流动性上看，本周 AH 溢价的反弹和美元指数的回升是同步的，这进一步引发了我们对 于港股流动性的思考，因为本轮港股的持续上涨，尤其是明显强于 A 股的上涨，本质上是国 际资本流动的结果。而 5 月以来港币汇率大幅升值后又大幅贬值，其实是一个非常典型的联 系汇率制度下资本流动波动与套利交易交织的结果，具体而言： 1.特朗普对等关税落地后，“美国例外论”摇摇欲坠引发股债汇三杀，并且带动套息交易（Carry Trade 平仓），大量国际资本流出美元资产，流向香港、日本和欧洲股市，导致港币迅速升 值触发强方保证，这一过程中，港股市场获得了大量外资的持续流入。 2.根据香港的联系汇率制度，在美元兑港币汇率触及 7.75 时，被动触发了香港金管局投放 大量流动性，HIBOR 隔夜利率降至 0.02%，香港银行间流动性和货币投放量明显增加。最终过 剩的流动性成为持续流入港股市场的重要增量资金，再一次推动港股上涨。 3.当前面临的挑战是，套息交易的踩踏式平仓使得银行间利率变得极低，相对美债的利差超 过 400BP，这使得套息交易再度成为可能。套利资金再度将港币汇率推低至 7.85 附近，即接 近弱方保证的位置。根据联系汇率制，为了控制汇率，香港金管局或将收紧银行间流动性， 从而使得此前的交易逻辑反转，并使港股市场承压。

第四，对于大势判断的核心来自于我们认为虽然短期问题（国内对冲政策、基本面以及中美 关税问题）有不确定性，但对于一系列中长期悲观问题的认知已出现乐观改善预期。当中国 地产+建筑占 GDP 比重稳定，新经济进一步提升占比，对应中国 GDP 增速维持稳定，那么某种 程度上中国经济完成房地产到制造业的叙事变化，这个变化有可能在未来的某个时刻发生。 尤其在近期各领域利好不断涌现的过程中，市场逐渐意识到“年初 AI 科技 DeepSeek1.0”+“5 月军工科技 Deepseek2.0 时刻”+“出口出海大潮不可阻挡”+“房地产对经济拖累接近尾声 ”，那 么中国经济将推动新旧动能转换定价，在这种背景下大盘指数震荡中枢实现不断上移，这种 信心会持续支撑市场比预想得要强。

第五，在行业结构层面，基于宏观事件催化的交易告一段落后，资金重新聚焦中长期拥有显 著产业趋势优势的方向，尤其是新旧动能转换的定价，在年初 DeepSeek 掀起的 AI 产业浪潮 之外，更有以港股消费为代表的新消费产业趋势。回顾年初以来，代表“新动能”的新消费板 块，例如以消费电子、智能家居、化妆品、宠物经济为代表的A股新消费指数今年上涨13.46%， 和以潮玩、茶饮、珠宝为代表的港股通消费指数今年上涨 21.32%，相较市场都有较为突出的 表现，相对而言，代表传统消费的消费 50 指数年初至今还下跌-6.89%，对比明显。从消费属 性的视角看，我们反复强调的服务消费也有明显超额收益。当前服务消费和商品消费仍然呈 现出分叉的现象，服务消费修复至 4.7 对等关税前的水平，今年以来涨幅达到 23%，且部分 个股（如泡泡玛特、老铺黄金等）创出历史新高。但从传统商品消费指数来看，仍然处于底 部震荡的状态。 另一条代表“新动能”的科技板块，例如以互联网大厂为代表的恒生互联网指数今年上涨 18.35%，而 A 股科技板块两条主线 DeepSeek 概念和人形机器人，今年分别上涨 34.89%和 22.31%，相对而言，代表传统经济的沪深 300 和老经济指数今年分别下跌 1.79%和 2.11%。

第六，对于 A 股新旧动能转换的叙事，我们可以参考 2012 年前后的日本，我们总结出新旧动 能转换的四阶段定价规律：

第一阶段，新旧交织——新旧板块轮动，杠铃策略有效（2005-2008 年）： 日本新旧动能转换的背景是经济泡沫破灭后的日本在 2003-2007 年期间依靠全球化和企业出 海，使得经济逐步修复，尤其是房价下跌趋势得到有效控制，可以看到的是东证房地产指数 在对应时间段有明显超额收益，这是房地产板块上涨的第一轮，出现在房价并未上涨但跌幅 连续缩小出现企稳迹象。随后在次贷危机的冲击之下，旧经济板块再度受到重创，基于预期 而非现实的新经济占优。整体而言，新旧交织阶段的经济体处于旧动能在逐步退坡但仍然有 阶段性机会，同时在新经济未能行为明确产业主线的阶段，新旧板块存在轮动或同步上涨， 且小微盘+高股息的杠铃策略有效。

第二阶段，新胜于旧——经济低迷使旧板块受损，产业趋势下新板块占优，杠铃策略仍然有 效（2009-2012 年）： 2008 年的次贷危机后使得正在修复进程中的日本经济再度陷入低谷，房地产板块回吐此前涨 幅后在底部长期徘徊。这一阶段的宏观背景是，经济受冲击后在底部企稳，一方面暂时看不 到基本面趋势性好转的迹象，另一方面科技、高端制造业等新经济开始崛起。对应的交易特 征是：第一，旧经济板块底部横盘，新经济板块占优但存在分化，对于当时的日本而言在新 经济内部是硬件和高端制造业更早崛起，随后呈现出新板块内部交织轮动上涨的特征；第二， 这一阶段市场会出现较为散乱的主线，新经济尚未形成共识，拥有确定性或高弹性的杠铃策 略仍然有效。 第三阶段，旧的绝唱——旧板块完成出清，迎来预期和估值的反转，杠铃策略再次有效（2012- 2014 年）： 2012 年后新上台的安倍政府下定决心进行大刀阔斧的改革，推动经济体进行产业转型和新旧 动能转换，安倍晋三上台后推出了一系列超常规的货币政策。日本央行大量购买国债和其他 金融资产，实行量化质化宽松（QQE）政策，还引入了负利率和收益率曲线控制（YCC）等手 段。财政政策方面实施了大规模的财政刺激计划，加大了对基础设施建设等领域的投资。安 倍经济学的刺激下，日本经济逐渐走出长期低增长和通缩的困境，实际 GDP 年均增速有所 提高，失业率持续下降，居民收入稳步提升，社会消费回暖，企业的经营状况和盈利能力也 得到改善。也正是在 2012 年前后，日本产业层面的新旧动能转换反映到了资本市场。在转换 的第一阶段，财政和货币的双宽松首先带动长期低迷的楼市回暖，对应的是居民对于未来的 预期由悲观转向乐观，在此背景下，东证房地产指数迎来第二轮上涨。这一过程中，新经济 相对表现疲软，没有明显超额。

第四阶段，新的时代——旧板块完成出清，迎来预期和估值的反转，杠铃策略逐渐失效（2015- 2021 年）： 旧板块预期反转之后市场逐步意识到，尽管房价企稳上涨，想要重现 80 年代的辉煌并不现 实，日本经济已发生结构性变化，房地产市场在经济中的重要性明显下降，消费、科技和制 造才是政府希望扶持的核心产业。因此尽管房价在 2014 年以后继续稳步回暖，但房地产指 数的超额收益止步于 2014 年。同时，超额收益出现在了科技+出海两大领域，大盘指数也在 这一过程中不断震荡上移。而旧经济的定价则在通胀短暂上升后出现回光返照，随后彻底结 束。 2016 年以后随着日本新经济产业的动能不断增强，市场风格开始全面转向科技和高端制造业， 主要是以精密仪器为代表的硬科技高端制造业和以 IT 服务为代表的软科技行业，在 2016 年 -2021 年疫情期间都有较为出色的表现，这标志着日本产业新旧动能转换的基本实现：房地 产作为旧动能逐步退居幕后，消费板块作为中流砥柱提供底层支撑，高科技+高端制造业相 互赋能成为经济主要增长极。

总结而言，基于新旧产业的角度，我们参考 2005-2021 年日本宏观经济与日股的定价经验， 在这个过程中，我们会发现四个阶段：一阶段 2005-2008 年新旧交织，精密仪器指数、信息 和电信指数和房地产指数各有亮点，宏观经济或存在阶段性复苏；二阶段是 2009-2012 年“新 胜于旧”，随着对旧动能彻底失去幻想且经济依然偏弱，新旧分化加剧，形成新产业胜于旧 产业和杠铃策略占优；三阶段是旧的绝唱，2012 年之后房价企稳，房地产+建筑占 GDP 比重 基本稳定，旧经济完成出清迎来估值修复，杠铃策略在此阶段失效；四阶段是新的时代，此 时新动能已经完全形成压制性产业定价趋势，而旧动能在估值修复后基本丧失投资价值。这 一过程中，由于杠铃策略有效性本质上建立在缺乏基本面牛和产业牛的基础上，因此在新旧 动能转换到后期（从“旧的绝唱”到“新的时代”），杠铃策略会失效。 对应到当前 A 股市场，可以明显的看到新旧交织发生在 2019-2023 年这个阶段，旧经济领域 包括传统消费（白酒、家电）和顺周期行业（煤炭），新经济领域包括新能源、半导体等高 景气赛道。这一阶段的特征与日本对应阶段类似：新旧领域各有亮点、且经济有阶段性复苏； 而从 2024 年开始，新胜于旧的趋势逐步凸显，主要的催化是新经济领域的产业趋势逐步明 确，在政策支持和产业生态的演化下，以人工智能和大模型为代表的科技领域、以情绪消费 和服务消费为代表的新消费领域成为新经济的两大增长极，而传统消费和顺周期资源品行业 随着宏观基本面的持续走弱而相对跑输。

第七，中期来看，对于后续市场的三类预判：类比 2020 年（核心是由意外事件导致中美欧政策 步入同频共振政策周期，结构是以大盘成长为代表的核心资产占优），类比 2024 年（存在明确 二次探底形成双底，结构是高股息为核心的杠铃策略），类比 2019 年（核心是新旧动能转换下 大盘震荡呈现“俯卧撑”，结构上呈现消费+科技“跷跷板”双轮动）。 目前看“年初AI新科技DeepSeek1.0”+“5月军工科技Deepseek2.0时刻”+“创新药Deepseek3.0 时刻”使得市场逐渐意识到“新胜于旧”的定价思路，那么 A 股真有点像 2019 年了。这种震荡 环境中，结构性行情是尤为明显的，2019 年是消费（代表是白酒）+科技（代表是消费电子）， 而对应到 2025 年则是新消费（情绪消费）+新科技（人工智能）。我们用 2019 年-2020 年消 费相对科技的走势，对比年初以来新消费和新科技的相对走势，两者均呈现出明显的轮动规 律，且市场背景同样是震荡市，我们认为这是值得重视的轮动信号。

第八，对于本轮新消费行情，我们在中长期维度强调基于新旧动能转换的“新胜于旧”产业叙 事的同时，也关注到当前类似 2019 年的新消费+AI 科技双轮驱动的结构性震荡行情特征。尤 其是当我们关注当前主流新消费指数展现出一定的交易拥挤现象，例如港股通消费 50 指数， 包含潮玩、黄金饰品、汽车等主流新消费方向的龙头港股标的，在当前出现显著的量价相关 性回落的迹象。量价相关性和股价的背离在历史上往往是阶段性顶部的重要领先指标，这展 现出股价仍处于高位但成交量开始缩小的资金交易特征。 而从我们的新消费 50 组合成交额占比来观察，在历史上占比 2%是区间底部，2024 年 9 月以 前的顶部是在 4%，2024 年 9 月以后随着港股行情的火热，成交额占比一度突破至 5%-6%，此 前几周仍在 4%以上（6 月 20 日回落至 3.8%），这在历史上仍然处于较高水平，这意味着当 前资金持续涌入新消费板块的程度维持在历史较高水平。

第九，对于本轮科技股行情，我们此前周报《准备好！高切低》中明确强调，2 月底 TMT 指 数以及其相对沪深 300 和红利的相对收益都已经达到历史高位，距离 2015 年牛市顶部也十 分接近。进一步从本轮科技股行情的交易情绪来看，观察科技板块的交易拥挤度可以发现， 由于春节前市场成交量萎缩并且科技主题催化密集，TMT 指数成交额占比从 2025 年初开始持 续提升，一度达到 48%的高位，距 2023 年的高点 51%极为接近，这提示在 2 月下旬 TMT 交易 已经进入较为拥挤的阶段，3 月以来在科技板块高位震荡下，资金向低位板块扩散，3 月底成 交额占比回落至 27.5%（2 月底维持在 45%以上），拥挤度下降至 2 月高位的一半左右，回到 2024 年 8 月左右水平。而 5 月份在银行和小微盘有所表现后，科技板块的交易额占比下滑至 当前的 25.8%，再次接近 2023 年和 2024 年低位水平，可以认为科技板块的交易拥挤度已经 较为充分地下降，“科技第二波”在交易层面存在基础。6 月以来，科技板块的热度有所回升， 当前成交额占比回升至 29.06%，可以看到科技板块内部经历了一轮分化和轮动：外需敞口高 和业绩兑现度高的板块（算力、光模块、果链）从超跌到反弹，内需敞口高的科技板块从领 涨到震荡。整体而言，科技板块随着关税冲击逐步缓和，情绪正在逐步修复。

从产业趋势的角度看，当前科技产业投资出现高位震荡，基于科技产业投资的“N”字型走势， 站在全年的维度上，当前更多走过的是从 A-B 的过程，在经历回调之后以 AI、智能驾驶为代 表的科技产业有可能在今年下半年逐步进入到从 1-100 的过程，开启 C-D 的第二波行情。可 以明确的是，科技投资最终收益回过头来看，关键点在于 C 点敢于重仓，担心的是在 C-D 过 程中逐渐高位加仓。总结来说： 1、A-B 坚定介入的条件：科技演化满足巨头+爆款+产业链三要素。 2、B-C 逆势敢增配的条件：规模经济下成本下行+范围经济下产品兼容性+商业模式可复制 下订单爆发；C 才是科技投资最终胜负手。 3、D 点：PE 透支业绩增长的极限是 5 年。 A—B—C—D 过程按照我们独家四阶段处理：1、爆款出现买巨头—2、巨头开启巨额资本开 支买基础设施—3、产业链形成，定价产业链关键环节—4、1-100 的是时候定价供需缺口+应 用端。

第十，对于高股息策略，考虑到当前全球避险情绪仍然处于高位，且市场持续缩量，叠加外 需不确定性和可能存在的进一步关税冲突或技术封锁等因素，风险偏好敏感的方向持续反弹 存在约束。我们继续强调高股息策略的底仓价值，核心择时指标还是看中美利差，在美债面 临展期压力、联储仍然偏鹰、美国贸易政策不确定性动摇市场信心等多重因素影响下，美债 利率走高。反观国内利率，在外需冲击下国内货币宽松预期升温，长债利率持续回落。中美 利差再度走阔，为高股息策略的跑赢提供了较好的条件。另一方面，以沪深 300ETF 为代表的 长期资金持续流入稳定市场，首选也是权重高且分红稳定的高股息板块（银行、保险等）， 在当前存量资金博弈的背景下，增量资金的持续流入对于红利资产的上涨起到支撑作用。

美国 3 个月国债收益率报收 4.39%，前值 4.45%；10 年期国债收益率报收 4.38%，上周前值 4.41%。主要影响因素如下：一、本周 20 年期美债拍卖需求良好，得标利率为 4.942%，较上 次的 5.047%下降，本次拍卖的投标倍数是自 3 月以来的最高水平。二、美国对伊朗采取暂缓 态度，美国白宫就伊朗问题表示，美国总统特朗普将在两周内决定是否对伊朗采取军事行动， 美国与伊朗的沟通仍在继续。三、本周美联储维持利率不变符合市场预期，点阵图中年内两 次降息指引未变。四、6 月 17 日，美国参议院高票通过《GENIUS 法案》，美元稳定币将成为 全球资金流入美国的新管道。 我们认为，本周前两日美债收益率的大幅震荡来自于以伊冲突带来的油价通胀担忧，以及市 场逐渐计价伊朗不会关闭霍尔木兹海峡情景的回调。年内来看美联储降息仍是影响美债收益 率的直接因素，当前宏观数据并不支持美联储立刻降息。后续美国债务上限问题与减税法案 通过仍对美债具有重大下行威胁。

本周美元指数震荡上行，截至6月20日本周五，美元指数报收98.7639，上周前值为98.1450。 主要影响因素如下：一、以色列-伊朗冲突升级，避险资金涌入推动周前美元指数大幅上涨。 二、美联储周三按市场预期维持关键利率不变，点阵图维持两次降息的预测，但支持不降息 的票数增至 7 人，同时 ESP 预测再次上调年内通胀预期。三、5 月零售数据环比增长-0.9%， 低于预期，经济放缓限制美元在反弹后进一步走强。 受影响于特朗普介入以伊冲突的表态和局势升级，避险资金流入美元，但观察金价可以发现 黄金作为避险属性的反应远快于美元，本周一黄金资金因获利了结而回落后才进入美元。我 们认为，去美元化和经济走弱仍是美元走弱的主要拉力。

COMEX 黄金期货最新价格为 3363.20 美元/盎司，相较于上周前值 3432.60 美元/盎司走弱， 伦敦金现 IDC 最新价格 3367.64，相较于上周前 3383.62 走弱。本周以伊冲突激化且美国释 放军事介入的信号，但黄金作为避险资产价格不升反降。一方面是因为上周受以伊冲突黄金 的上涨引发资金在周一获利了结引发抛售，另一方面或因市场对特朗普产生“狼来了”效应， 认为越公开的信号越可能被视为谈判中获取筹码的手段，此外国际各方发声均敦促双边停火， 黄金的避险属性溢价回落。

原油整体呈现震荡上行的走势。WTI 均价 73.84 美元/桶，一周前值 72.98 美元/桶。IPE 布 油本周收盘价 77.32 美元/桶，上周前值 75.18 美元/桶。消息面上本周中东地缘危机持续发 酵，6 月 16 日傍晚以色列对伊朗首都伊斯兰共和国广播电视台（IRIB）总部大楼发动空袭。 6 月 19 日以军出动 40 架战机对德黑兰及其他地区的数十个军事目标发动空袭，共投下 100 多枚弹药，同日以色列遭到伊朗三轮导弹报复袭击，导致至少 130 人受伤。伊拉克什叶派武 装组织“真主旅”19 日威胁称，如果美国介入以色列与伊朗的冲突，该组织将封锁霍尔木兹 海峡和曼德海峡。此外，OPEC+发布月度报告，此前虽然宣布 5 月增产 41.1 万桶/日，但实际 仅环比增产 15.4 万桶，远不及预期，主要源于伊拉克、阿联酋和俄罗斯为弥补此前超产被要 求“补偿减产”。

本周以伊冲突持续发酵，原油价格随着事态冲突升级而大幅上升，次日则立刻回调，当前油 价随地缘冲突事件变化极度敏感。值得关注的是，霍尔木兹海峡涉及到东亚、南亚等多国能 源输送，对美供给反倒较少，伊朗关闭海峡难以对对手造成有效掣肘，市场预计关闭海峡概 率较低。

当前铜价维持震荡走弱。截止本周五，LME 铜本周报收 9633.5 美元/吨，上周报收 9645.0 美 元/吨，本周铜价小幅走弱。消息面上，LME 铜库存小幅下跌，LME 铜库存 103,325 吨，较月 初下跌 31.06%，为铜做底部支撑。美联储周三维持利率不变符合市场预期，点阵图虽仍指示 年内两次降息但投票较 3 月偏鹰，同时 ESP 预测和鲍威尔发言均释放年内通胀走高和经济放 缓的信号。 我们认为，铜的供应危机影响仍存作为支撑铜价，短期内特朗普关税政策及地缘政治不确定 性是铜价波动的主要因素。铜作为工业链条的核心原材料，地缘政治冲突对全球经济的负面 冲击将抑制工业需求，并干扰部分铜生产地区的供应。中长期来看，全球经济复苏态势将主 导铜价走向。

2.内部因素：二季度经济减速相对温和，政策支持下尾部风险可控

近期主要公布了 5 月工增、社零、商品房销售等主要经济数据，值得注意的是在以旧换新政 策支持下，社零持续超预期，但目前部分地区暂停国补，后续可能面临一定程度的回落。关 税冲击下，工业生产增速缓慢走低。地产面临量价收缩窘境，销售动能走弱后，价格下滑， 一线城市二手房连续两个月走低，由此带来的信贷增长放缓引发关注。物价方面出现分化特 征，核心 CPI 企稳，服务类表现优异，但 PPI 降幅超预期。不过考虑到关税谈判的积极进展、 与稳增长政策的出台，预计 6 月经济减速的幅度相对温和，经济失速的风险可控。宏观层面 需要留意低通胀环境对企业盈利的侵蚀。具体来看：

工业增加值数据方面，5 月份全国规模以上工业增加值同比增长 5.8%，连续三个月保持 加速态势，环比增长 0.61%，剔除季节因素，印证工业生产扩张动能持续巩固。1-5 月累 计同比增速达 6.3%，显著高于全年 5%左右的增长目标，为经济复苏提供坚实支撑。此 外，增长引擎呈现鲜明结构性特征，制造业增加值同比增长 6.2%，对整体工业增长贡献 率达 83%，拉动 4.8 个百分点，其核心地位在政策聚焦新质生产力的背景下持续强化。 装备制造业增长 9.0%，高技术制造业增长 8.6%，分别领先行业平均水平 3.2 和 2.8 个 百分点，直接反映"大规模设备更新"政策对智能装备、绿色技术的需求释放效应。微观 层面创新动能喷涌，3D 打印设备、工业机器人、新能源汽车产量分别飙升 40.0%、35.5% 和 31.7%，凸显中国制造向技术密集型转型的加速。

社零数据方面，5 月份社会消费品零售总额同比增长 6.4%，创 2024 年以来新高，环比增 长 0.93%，增速较上月提升 1.3 个百分点。限额以上家用电器增长 53.0%、通讯器材增长 33.0%、文化办公用品增长 30.5%，三类商品零售额增速均突破 30%，其中家电增速较上 月跃升 14.2 个百分点，反映中央与地方财政补贴的杠杆放大作用，以京东、抖音为代表 的电商平台将"国补+优惠券"作为"618"预售核心策略，推动政策红利提前释放。此外， 占社会消费品零售总额约 11%的餐饮收入，在 5 月份实现了 5.9%的同比增长，比上月增 长了 0.7 个百分点。这主要得益于“五一”和“端午”假期期间居民旅游出行活动显著增加， 以及各地积极探索文化旅游消费的新模式，为餐饮消费注入了新的活力。

商品房数据方面，单月销售面积 7053 万平方米、销售额 7056 亿元，环比分别增长 10.32% 和 13.13%，反映政策刺激下部分需求释放；但同比仍下降 4.56%和 7.13%，1-5 月累计销 售面积和销售额同比降幅扩大至 2.9%和 3.8%，显示市场动能仍弱，仅一线及核心二线 城市保持韧性。5 月新开工面积 5348 万平方米，同比降幅收窄至 19.3%，1-5 月累计降 幅亦持续收窄，主要受益于优质房企聚焦高品质住宅加速开工及融资政策支持。投资端 压力仍突出，5 月开发投资 8504 亿元同比降 12%，1-5 月累计投资 3.62 万亿元同比降 10.7%，房企受制于销售回款疲软及库存压力，投资策略持续收缩至核心城市优质项目。 此外，施工面积 1-5 月降幅收窄至 9.2%，表明在建项目推进加速；竣工面积 5 月环比增 6%至 2737 万㎡，但同比仍降 19%，1-5 月累计竣工降幅达 17.3%，保交付压力尚未根本 缓解。

失业率数据方面，5 月全国城镇调查失业率录得 5.0%，较 4 月下降 0.1 个百分点，连续 第三个月回落，且 1-5 月平均值稳定在 5.2%，表明就业市场在政策发力与经济内生修复 的双重支撑下延续企稳态势。政策面上，各地通过企业扩岗补贴和职业技能培训激活用 工需求，尤其装备制造业和服务业的扩张直接拉动岗位增长。另外，结构优化特征显著， 本地户籍与外来户籍失业率均稳定在 5.0%，而外来农业户籍失业率更低至 4.9%，反映 基建投资加速带动农民工就业回暖；31 个大城市失业率同步下降 0.1 个百分点至 5.0%， 呼应核心城市经济活力提升；全国企业就业人员周平均工作时间达 48.5 小时，环比上 升 0.2 小时，表明企业生产饱和度提高，叠加 5 月制造业 PMI 从业人员指数回升 0.4 个 百分点，指向用工需求边际改善。

3.外部因素：6 月 FOMC 会议如预期未调整利率；消费者未雨绸缪降低 支出，尤其耐用品领域

美联储 6 月 FOMC 会议维持不降息，联储内部分歧加大

6 月 19 日星期四，美国联邦储备委员会结束货币政策会议后发布公告，决定维持基准利率在 4.25%-4.5%区间不变，符合市场预期。 美联储在会后发布的声明中称，尽管净出口波动影响数据，但经济继续稳健扩张、劳动力市 场仍具韧性，通胀水平依然偏高。声明删除了此前“通胀与失业风险双升”的表述，并将对失 业率的评价简化为“仍处于低位”。美联储确认将进一步放缓缩表节奏。即，将美国国债每月 赎回上限 50 亿美元，同时维持机构债务和机构 MBS 每月 350 亿美元的赎回上限不变。 从利率点阵图看，美联储官员仍预期今年降息两次，与此前 3 月份的预期一致，但预期不降 息的官员人数有所增多。在 19 名美联储官员中，有 8 人支持年内降息两次，有 7 人认为今 年可能不会降息，双方人数基本持平。这或预示着美联储内部的分歧加大，呈现出“要么零 降息，要么两次降息”的极端化趋势。

被称为“美联储传声筒”的《华尔街日报》经济记者 Nick Timiraos 发文称，在特朗普关税 政策引发通胀隐忧的背景下，美联储正面临独特政策困局：一方面，通胀虽有缓和，但关税 政策可能在未来几个月推高物价；另一方面，就业市场虽有疲软迹象，但失业率仍维持在较 低的 4.2%。鲍威尔在记者会上表示，目前关税的总体影响存不确定性，加征关税或增加通胀 压力。他对就业市场满意，称“劳动力市场并没有在呼吁降息。”但是美联储理事 Waller 预 计关税不会显著推高通胀，因此美联储应该开始慢慢行动，最早应该考虑在下个月降低利率。 他强调美联储应该降息以避免劳动力市场可能出现的放缓。 会后公布的经济展望显示，参与者大幅下调了 GDP 增长预期，同时上调了通胀和失业率预测。 2025 年实际 GDP 增长预测降 0.3 个百分点至 1.4%，2026 年降 0.2 个百分点至 1.6%；PCE 通 胀预测大幅上调 0.3 个百分点至 3.0%，核心 PCE 通胀预测升至 3.1%。失业率方面，2025、 2026 年均预计达到 4.5%，呈现“通胀上行、增长下行”的滞胀特征。 各国央行陆续下调政策利率：瑞士央行将基准利率下调 25 个基点至 0.00%，并暗示可能重返 负利率时代；挪威央行将政策利率下调 25 个基点至 4.25%；瑞典央行也在本周将利率由 2.25% 下调至 2.00%。 综合来看，美联储可能会选择“走一步看一步”，根据数据动态调整政策的模式。一方面， 紧盯关税落地后通胀传导节奏、就业市场边际变化；另一方面，平衡滞胀风险与政策滞后性， 以 “渐进式、条件化” 的操作，在抑制通胀韧性与托底经济增长间寻找微妙平衡，政策路 径将高度依赖高频数据与地缘冲击的实时反馈。

以伊冲突持续发酵，美国介入成关键变量

以伊冲突持续发酵，最新一轮冲突自 6 月 13 日开始后，双方持续交火，并都发出强硬言论。 6 月 17 日下午，特朗普在白宫召集国家安全团队开会，考虑是否加入以色列对伊朗的空袭， 打击伊朗的核设施。这场冲突在以色列对伊朗的核设施与军事目标发动攻击后开始，伊朗随 后以瞄准以色列的空袭报复。据伊朗卫生部称，截至目前已有超过 220 人在以色列空袭中丧 生；以色列方面则称，伊朗的攻击已造成 24 人死亡。 6 月 20 日伊朗外长与英、法、德外长于日内瓦举行会晤，这是本轮冲突爆发以来伊朗与西方 国家高级官员的首次面对面会谈。尽管会谈未能打破僵局，伊朗表示若以色列停止侵略行为，愿意考虑通过外交手段解决危机；欧方则强调必须确保伊朗永远无法拥有核武器，法国总统 马克龙更直言伊朗不应被允许进行任何核浓缩活动。 中俄呼吁两国尽快停火并避免军事干预。6 月 18 日，外交部长王毅表示，目前局势的是非曲 直一目了然。以色列的行为违反国际法和国际关系准则，侵害伊朗主权和安全，破坏了地区 和平稳定。冲突还打断了来之不易的伊朗核问题间接谈判进程，使阿曼为此做出的斡旋努力 付之东流。中方一贯主张和平解决所有争端，反对使用或威胁使用武力。普京也表示，俄希 望尽快结束冲突，并且“最好以和平方式结束”。 从行动目标看，以色列官员明确表示，其重点在于摧毁伊朗的核设施而非推翻政权。但若要 对伊朗庞大的核计划造成决定性打击，以色列就必须对其防护最严密的核设施“福尔多”造 成重大破坏。该设施深藏山体，仅凭以军现有能力难以实现，而美国空军拥有能穿透其防御 的“巨型钻地弹”。因此，美国的参与，已成为决定战争走向的关键变量，美方参与实质性打 击，或引发更大规模的军事升级与系统性动荡。

美国 5 月零售超预期下滑，机动车销售负增长拉低零售数据

6 月 17 日本周二，美国人口调查局公布 5 月零售销售数据。美国 5 月零售额环增长-0.9%， 低于预期-0.6%，前值下修为-0.1%，同比增长 3.3%，前值下修为 5.0%。 具体来看，5 月美国除汽车外零售销售环比下降 0.3%，前值增长 0.0%，同比增长 3.5%，前值 4.1%；5 月核心零售（除汽车和加油站后零售）销售环比下降 0.1%，前值上涨 0.1%，同比上 升 4.6%，前值 5.3%。在该数据统计涉及的 13 个类别中，本月有 7 个类别环比下跌。其中， 机动车环比下跌 3.5%，前值为下跌 0.6%，同比增长 2.5%，前值为 8.9%；建材和园艺用品商 店环比下跌 2.7%，前值为增长 0.3%，同比下跌 1.1%，前值为增长 2.1%。两者为环比下跌最 严重组分。值得注意的是，作为零售报告中唯一的服务业类别，餐厅和酒吧的消费支出也创 下了 2023 年初以来的最大降幅，环比下跌 0.9%，前值为增长 0.8%，同比上升 5.3%，前值为 6.9%。杂项商店（如礼品、办公用品等）环比增长 2.9%，前值下跌 3.7%，同比增长 7.5%， 前值为 3.4%，是 4 月零售环比上升最大分项。 美国 5 月零售数据超预期下滑，反映出“对等关税”政策对消费支出的显著抑制作用，其中 汽车消费领域受挫尤为明显。综合来看，当前市场对于关税政策的忧虑叠加高物价、高利率 环境，美国消费前景面临下行风险。

编辑：火腿肠