2025年食品饮料行业下半年投资策略：成长中枢下沉，渠道和产品创新推动发展

1. 食饮行业当下的特征

2020 年以来，食品饮料行业的基本面发生了深刻的变化：行业以往的高增长显著回落， 行业从高增长行进至合理增长阶段，2024 年该增长进一步收窄。此外，基于增长收窄以及产 品结构升级滞缓，食品资产的股东回报率较历史水平下降。 尽管如此，行业中不乏有新兴市场的崛起和繁荣，比如预制菜、烘焙、保健品、茶饮等， 小市场代表了居民消费升级的大趋势，也体现了食饮消费向享有和娱乐迈进的发展特征。

1.1. 收入增长普遍放缓

2020 年以来，食饮板块的收入增长普遍放缓。我们希望考察在 2020 至 2024 年期间，食 饮板块的收入增长是否普遍放缓。通过将 2016 至 2019 年期间的收入增长与 2020 至 2024 年 的相比较，我们发现情况确实如此。 具体地，2016 至 2019 年期间，食品饮料板块的营收年均增长 13.67%，而 2020 至 2024 年期间的年均增长为 7.61%，后者增幅较前者削减了 6.06 个百分点。也即，2020 年以来，食 品饮料上市公司的营收增长较之前大幅放缓。其中，除了啤酒和软饮料外，各子板块的期间营 收增长均较之前放缓。 其中，可选与必选品类的收入增长均大幅收窄。比如，保健品减少 13.81 个百分点，白酒 减少 8.39 个百分点，零食减少 10.96 个百分点，烘焙减少 7.65 个百分点，熟食减少 12.5 个百 分点。即使对于肉制品、预制食品和调味品这种具有刚需属性的品类，其营收增长也出现了分 野：肉制品减少 15.23 个百分点，预制食品减少 3.08 个百分点，调味品减少 4.99 个百分点。 啤酒和软饮料受益于产品结构的升级换代，价格上涨部分抵消了消费量的减少。

2024 年及 2025 年一季度，食品饮料上市公司的营收增长进一步下探。2024 年以及 2025 年一季度，食品饮料板块分别录得 3.92%和 2.54%的营收增长，增幅较之前进一步收窄。其中， 量价之间形成了相互促成的螺旋式的下行：销售疲弱导致销售价格下降，销售价格下降加快了 收入增长的下探。2025 年一季度，除肉制品、啤酒和乳品受到价格因素的额外影响，多数子项 的收入增长情况均有所恶化：正增长的增幅进一步收窄，负增长的降幅进一步加深。

如果与 2019 年相比，食品饮料上市公司销售增长恶化这一情形将会更加明晰。 具体地，2019 年仅其它酒的收入负增长，其它子项均录得正增长。在增长子项中，仅保健 品和软饮料录得个位数的较低增长，其余子项均录得双位数的较高增长。 到了 2024 年，仅白酒、软饮料、调味品、零食实现收入的正增长，其它子项的收入均较 2023 年减少。在增长子项中，仅零食和软饮料两项获双位数增长。 从增长的普遍性和增长的幅度来看，2024 年食品饮料的收入增长情况远不及 2019 年。

1.2. 盈利指标上升

2025 年以来，在 PPI 下行的背景下行业的成本优势凸显，推动多数食饮子项的毛利率抬 升。但是鉴于销售增长持续下行，我们认为 2025 年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要 来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级，是外力所致而非内功。 此外，食品饮料板块的销售、管理和财务等各项费率长期下行。由于毛利率抬升以及费率 下降，尽管销售增长恶化，但食品饮料上市公司的 ROE 水平于 2023、2024 年仍得以显著上 升。

1.2.1. 成本向下，毛利率上升

2025 年以来，在 PPI 下行的背景下行业的成本优势凸显，推动多数食饮子项的毛利率抬 升。 PPI 自 2022 年 10 月以来已经连续 31 个月同比负增长，生产资料价格长期下跌带来各行 业生产要素成本的下行。

具体地，食品饮料板块 2024 年的毛利率相比 2023 年升高 1.21 个百分点至 50.27%，2025 年一季度再升高 4.06 个百分点至 54.33%。2025 年一季度，除白酒、零食和烘焙的毛利率较 2024 年下滑外，其它子项的毛利率均上升。其中，调味品、乳制品、肉制品和保健品的盈利改 善较多，2025 年一季度的毛利率较 2024 年分别上升 2.64、2.89、1.00 和 3.16 个百分点，其 余子项的毛利率也有不同幅度的上行。 但是鉴于销售增长持续下行，我们认为 2025 年以来食品饮料板块的盈利普遍上升，主要 来自于上游价格的下降而非自身产品结构的升级 ，是外力所致而非内功。

1.2.2. 费率下行，ROE 上行

除研发投入保持稳定外，食品饮料板块的销售、管理和财务等各项费率长期下行。 相比 2016 年，2024 年食品饮料板块的销售、管理、财务和研发费率分别下降 4.42、1.67、 0.71 和 0.36 个百分点。其中销售费用的边际下降幅度最大，其次是管理费用。 各项费率的显著下行始于 2020 年。2020 年之后，随着消费疲弱，项目回报率降低以及经 营风险加大，食品饮料上市公司在广告和促销领域的投入意愿降低，同时后者能够带来的收入 增长能力也在弱化，推动了销售费率大幅走低。对内，上市公司收紧管理支出，严控包括会展、 差旅、活动等各项管理费用。此外，贷款利率下行以及融资便利性增强带动了上市公司财务费 率下行。 相比 2023 年，2024 年食品饮料上市公司的销售、财务和研发费率基本持平，但管理费率 继续下降，体现出以节约为主导的内控管理水平进一步提升。相比 2023 年，2024 年食品饮料 板块的销售、管理、财务和研发费率分别上升 0.02、-0.19、-0.01 和 0.00 个百分点。

尽管销售增长恶化，但由于毛利率抬升以及费率下降，食品饮料上市公司的 ROE 水平于 2023、2024 年仍得以显著上升。 2024 年，食品饮料板块录得 20.69%的 ROE 水平，虽较 2023 年微降 0.18 个百分点（主 要由于收入增长较 2023 年进一步放缓），但仍高于 2016 年以来的平均水平。

但是，如果剔除白酒和啤酒，食品饮料的净资产回报率整体下降。拆分子项来看：长期以 来，仅白酒和啤酒的股东回报率大幅抬升，食品子项的股东回报率却长期下行。 我们将 2016 至 2019 年、2020 至 2024 年分别划分为前后两个阶段，用 2020 至 2024 的年均 ROE 与 2016 至 2019 的年均 ROE 相比较，发现白酒的股东回报率跃升 3.59 个百分点，啤酒跃升 6.09 个百分点；而食品项下的肉制品、调味品、休闲食品、乳品、软饮料分别下行了 6.41、3.88、3.61、 1.94 和 1.87 个百分点。 值得一提的是，食品项下的保健品和预制食品的股东回报率抬升：前后两个阶段相比，保 健品 ROE 升高 0.27 个百分点，预制食品升高 1.30 个百分点。 股东回报率长期上行的子项多为市场相对集中、竞争格局相对友好的行业，如白酒、啤酒 和保健品，经过多年发展这些行业的格局趋于稳定，头部公司掌握着较大的市场份额；股东回 报率持续下行的子项多为市场高度竞争的行业，如软饮料、休闲食品等。此外，有些子项回报 率下行是价格因素所导致，如肉制品和乳品；有些是经营管理因素所导致，如调味品。

1.2.3. 净资产回报率下降的原因

我们认为，消费市场增长放缓以及局部价格体系下沉导致了食品类资产回报率的持续下滑。 对于食品类资产回报率的明显下行，成本波动、市场竞争、消费增长和产品结构都是较为 合理的解释维度。但是，由于原料价格和经营成本呈周期波动的形态，因而成本波动很难解释 盈利较长时间内系统性的下滑。趋于激烈的市场竞争将会导致参与企业的盈利长期下滑，但是 疫情期间大量企业已经被挤出了市场，上市公司的头部地位获得了巩固，因而市场竞争也不能 解释盈利的系统性恶化。我们认为，消费市场增长无力以及局部价格体系下沉导致了食品类资 产回报率的持续下滑。 价格体系的变化较难估量，我们从啤酒、饮料、肉制品、乳制品、预制食品、零食、烘焙、 熟食和调味品等各板块中抽取上市公司作为样本，观察其自 2016 年以来的量价变化，以此了 解各类食品在产品结构方面的变动方向。各品类的价格体系并没有出现一致上升或下沉的情况， 具体地，预制食品、乳制品、烘焙、熟食、蛋白饮料、保健品等符合消费新趋势的品类，其产 品价格以上涨为主，产品结构呈现提升迹象，而肉制品、调味品、功能饮料、预调酒、零食等 传统品类的价格体系有所下沉。

2. 市场表现是基本面的反映

2.1. 二级市场表现

食品饮料板块已经连续四年收跌。食品饮料板块在 2021、2022、2023、2024 年已经连续 四年收跌。2021 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 16 日期间，板块累计下跌 48.57%；自 2021 年达 到的阶段高点至 2025 年 6 月 16 日，板块累计下跌 55.76%。 食饮板块在二级市场的表现是对基本面的反映。多数子项的资产回报率趋势性下行，多数 品类销售增长不振，产品结构普遍下沉，价格中枢一再下探，这些基本面因素共同导致了板块 在二级市场的弱表现。

2021 年以来，食品饮料中仅软饮料、保健品和零食板块录得二级市场正收益，其余子项 均录得负收益。2021 年 1 月 1 日至 2025 年 6 月 16 日期间，肉制品、预加工食品、乳品、烘 焙食品、熟食、调味品、白酒、啤酒和其它酒类在二级市场分别累计下跌 28.10%、26.53%、 20.11%、2.67%、59.61%、50.90%、31.84%、2.25%和 7.78%，其中熟食、调味品、白酒、 肉制品、预加工食品和烘焙的跌幅均较大。 2025 年以来，食品饮料板块的跌幅收窄，上涨的子项增加，行情回暖明显。2025 年 1 月 1 日至2025 年6月 16日期间，上涨的子项包括保健品（31.15%）、其它酒（14.48%）、软饮料（25.17%）、 乳品（7.47%）、零食（42.04%）、烘焙（2.99%）和熟食（1.81%），上涨子板块的数量增加。此 外，上涨板块多属于新兴消费领域，受众市场以新生代为主力军，品类创新空间大并具有鲜明 的年轻化特征。但是，白酒（-9.51%）、啤酒（-2.68%）、调味品（-7.37%）和肉制品（-1.54%） 继续下跌，传统蓝筹的价值重估仍未结束。

2.2. 估值

食品饮料板块的估值降至阶段低位，估值中枢下沉是对业绩增长变化的提前适应和调整。 由于基本消费品市场的增长正在放缓，食品饮料板块的估值中枢将会寻找新的合理位置，该位 置应低于过往时期形成的中枢。 2025 年 1 月至 5 月期间，食品饮料板块的估值经历了微幅反弹，之后再次回落。截至 2025 年 6 月 16 日，食品饮料板块的估值为 20.30 倍，处于十年历史以来的低位。长期来看，食品 饮料板块的估值将会维持低位震荡，短期利好下或有阶段反弹，权重较大的传统蓝筹经历的价 值重估是板块估值趋势下行的主要原因。 长期看，市场偏好有望从基本消费品向娱乐及服务型消费切换。在这一进程中，食饮、家 电等基础消费品类的估值将会长期维持低位，而旅游、户外、服饰、教育、医美等服务型消费 的估值有望抬升。

编辑：火腿肠