2025年银行业银行股半年度投资策略（下篇）：时间的玫瑰

如何考虑股东回报

短期视角：银行股息率水平

上市银行股息率显著高于市场利率。①当前股价对应上市行2024年股息率为4.14%，显著高于市场利率（2025年以来10年期国债 到期收益率均值为1.69%）。②各类来看，国有行股息率最高。当前股价对应国有行、股份行、城商行、农商行股息率分别为 4.60%、4.48%、4.00%、3.78%。

中期视角：中期回报率水平

测算上市银行平均的中期回报率在11%以上。 与上篇的测算方法相类似，在ROE与分红比 例不变的静态假设下，我们测算上市银行平 均的中期回报率为11.6%。若考虑大行补资 本、中小行转债转股的摊薄作用，中期回报 率的平均水平仍有11.1%。 进一步来看，各类银行中，经调整后的城商 行 、 农 商 行 中 期 收 益 率 分 别 为 11.3% 、 11.2%，均高于上市银行的平均水平；个股 银行中，成都、杭州、江苏、宁波、招行、 长沙的调整后中期收益率较高，均在13%以 上，其中成都银行中期收益率达17%。

长期视角：长期回报与ROE水平相关

回归DDM估值模型后，除市场无风险利率、市场风险偏好和风险评价等外部因素影响外，银行中长期估值和ROE水平密切相关。

如何考察真实盈利

盈利拆解-财务维度：真实ROE和杜邦拆解

盈利拆解：ROE=利润/净资产=RORWA*RWA/净资产=RORWA/CET1=ROA/权重系数/CET1。 ①ROA：反映银行资产利用效率。②权重系数：反映资本消耗情况，资本新规后权重系数趋于稳定。资本计量方法也将影响资本 消耗程度，高级法银行更具优势。③CET1：反映监管对银行核充率的底线要求以及银行扩表能力。从各类银行来看，国有行的真 实ROE为9.1%，显著高于上市银行平均（8.7%），主要得益于较高的ROA水平和较低的权重系数，后者可能得益于高级法的使用； 股份行、农商行的真实ROE水平较低，主要是ROA低。

盈利拆解-财务维度：扩表能力影响杠杆

杠杆倍数核心与资本底线、扩表能力有关。资本底线：外部约束，关注高级法申请情况。2024年11月1日，国家金融监督管理总局发布《商业银行实施资本计量高级方法 申请及验收规定》，而执行高级法的银行，风险加权系数有望下降，加杠杆空间有望打开，目前邮储银行、兴业银行、中信银 行已公告披露正在申请资本高级法，后续需关注审批进展。扩表能力：与经济环境、银行寻找资产能力相关。当前信贷需求偏弱制约下，银行扩表能力出现分化。使用【银行贷款增速-市 场贷款增速】来衡量银行扩表能力强弱。国有行、城商行普遍扩表能力强，股份行、农商行则面临压力。主要是目前信贷需求 集中在政府部门和政府支持领域，同时银行本地化优势仍在增强，因此【本地银行】代表国有行和城商行占据较强的信贷资源。

盈利拆解-业务维度：四个维度拆解盈利

ROA是银行业务经营的结果。我们将银行业务，拆分为四个维度进行对比和拆解： （1）客户粘性：客户粘性强→表内外找资金的能力越强。表现为：①表内存款付息率较主动负债利率的优势大。②表外中间业务收入贡献大。 （2）贷款能力：贷款能力强→银行贷款综合收益率越高。表现为扣除不良生成和资金成本后的贷款收益率高。 （3）金市能力：金市能力强→债券利息和交易贡献越大。表现为金融投资利息收入（含免税、扣除资金成本）和金融投资交易性收入贡献高。 （4）经营效率：经营效率高→银行经营成本控制得越好。表现为风险调整后的存贷、中收成本收入比低（金市成本一般较低，仅包含人员成本）。 整体来看：优质城商行和全国性银行实质盈利能力较强。①优质城商行：主要依靠贷款定价能力强。②优质全国性银行：整体客户粘性较强，同 时大行经营效率高、股份行则金市收益能力突出。

盈利拆解-业务维度：时间序列变化情况

时间序列来看，对公型银行综合收益能力韧性较强，如部分城投特色的城商行等。 零售型银行、普惠布局多的银行综合收益能力承压，如部分股份行和农商行。

盈利拆解-业务维度：客户粘性

使用“CD利率-存款付息率+中收率”（下称负债收益）来衡量银行负债能力和客户粘性，其中：中收率=中间业务收入/存款规模。 （1）过去趋势：银行负债收益均显著下行。2024A上市银行负债收益为0.39%，较2020A下降137bp，主要原因为存款成本相较 CD利率保持刚性（CD-存款利差贡献113bp），以及减费让利政策导致中收附加收入下降（中收率贡献23bp）。 （2）未来展望：预计负债收益将有所回升。主要考虑：①理财、AIC牌照颁发，银行综合化经营趋势明确；②减费让利政策趋近 尾声；③本轮存款利率调降幅度超预期，随着长期限高利率存款到期重做，存款较CD的利差优势可能扩大。 （3）各类银行：各类银行负债差距或缩窄。从历史情况来看，国股行客户粘性贡献收益较优，其中，股份行得益于综合化经营带 来的中收贡献显著，国有行得益于客群基础牢固，带来存款优势显著；城农商行客户粘性贡献较弱，主要由于存款成本偏高以及 业务结构单一。展望未来：①股份行、城商行牌照优势有望扩大。继国有行后，兴业、招行、中信获批AIC牌照，预计股份行市场 化、综合化经营的优势有望进一步加强。多家城商行积极申请理财子牌照，若后续理财子牌照获批，有望带动AUM快速提升。新 增牌照获批的银行客户粘性有望进一步加强。 ②股份行、城商行存款收益改善空间较大。2024A股份行、城商行存款付息率分别 为1.92%和2.05%，均高于CD利率，未来存款成本仍有较大优化空间。

盈利拆解-业务维度：金市能力

我们用“利息收入率+交易性收入率+免税收入率-CD利率“（下称金市收益）衡量银行金融市场业务能力。具体来看： （1）整体情况：金市收益率整体震荡上行。24A样本上市行金市收益较20A提升93bp至2.03%。展望未来，在利率水平较低 且波动较小的环境下，我们预计债券投资收益率的上行趋势难以为继。 （2）各类银行：国有行交易行为较为克制。2020年以来，受市场利率下行影响，上市银行普遍面临金融投资的交易性收入贡 献提升、利息收入贡献下降的情况，但我们观察到，国有行的浮盈兑现行为较为克制，交易性收入率波动有限，而利息收入率 韧性较强。展望未来，在利率低波动环境下，上市银行交易性收入面临较大下行压力，国有行金市贡献稳定性有望好于行业。

如何考察真实估值

如何考察估值：真实PB

各类银行来看，农商行还原超额拨备后的PB最低。考虑部分银行积累了较多的非信贷减值，因此我们把超过不良贷款和三阶段金 融投资余额（75%的比例）的减值还原到净资产中。市值对应2024年末国有行、股份行、城商行、农商行还原超额拨备的PB依次 是0.61x、0.61x、0.66x、0.60x（账面PB分别是0.69x、0.66x、0.75x、0.68x）。

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