2025年家电行业半年度策略报告：价值稳舵，新消费破浪

25H1分板块股价复盘

年初以来行情复盘：家电指数跑输大盘0.5pct，家电零部件、黑 电、小家电子板块表现较好

年初至6.6，上证指数累计涨幅1.6%，家用电器（申万）累计涨幅1.1%，家电指数跑输大盘0.5pct。分子板块来看，白电/黑电/厨电/小家 电/家电零部件年初至今累计涨跌幅分别为-1.3%/5.4%/2.5%/5.1%/16.0%。 具体复盘各子板块涨跌幅： 白电： Q1白电小幅下跌主要受到关税影响+白电内销1-2月表现相对较弱影响，进入Q2后随着关税压力缓释+国补影响下内销持续放量， 白电行情有所回升。黑电： Q1 MiniLED渗透率走高，龙头24Q4业绩超预期验证利润率改善逻辑。Q2关税影响下整体走弱，5-6月旺季备货催化板块向上。 厨电：Q1涨幅较好主要得益于Q4收入数据验证以旧换新成效+市场博弈内需政策加码，Q2有所走弱主要受一季报龙头业绩低于预期影响。小家电：2-3月行情由于扫地机赛道机器人板块情绪催化，4月受关税担忧走弱，5-6月部分个股受益新消费情绪催化+618数据向上催化。 家电零部件：机器人相关标的春节后表现较好拉动。

25H1三大白电收益率复盘：关税政策和现金回报影响较大

复盘25H1三大白股价，影响三大白绝对收益的因素是关税政策、红利风格、国补动销，影响三大白电之间相对收益的是对美 敞口、股东现金回报率（分红）、业绩增速。总体来看，造成股价波动自上而下的因素更多。

25H1黑电收益率复盘：景气度得到验证，利润和估值共振

24Q4黑电利润弹性释放，国补期间Mini LED对利润率改善的逻辑得到确认，并且面板价格不会出现大规模提价，国内行业竞 争格局改善。影响黑电股PE值的因素是利润率，在黑电利润率提升的预期下，黑电公司PE估值均有所提升。  黑电企业积极布局AR眼镜等新领域，A/VR、AI等主题行情阶段性催化黑电股价上涨。

高股息、高ROE仍是主线， 白电业绩稳定性无虞

国补释放量增弹性，价格弹性环比24Q4收窄

25Q1空调行业线上价格带相比2024全年整体上移，2100~2700元成为主力价格带。1）根据奥维云网数据，25Q1期间空调行 业线上零售均价为2920元，相比2024年2754元提升6%，但同比24Q1下滑2%。2）分价格带看，2700元以下价格带仍然占主 导，销量占比从2024年的69.3%下降3.2 pct至66.1%，如果再细分2700元价格带看，占比最大的部分从1500~2100元上升到 2100~2700元价格带。说明国补有效拉动了行业均价水平。

本轮国补补贴政策有所调整，空调释放销量弹性，但预计价格弹性不大。1）本轮国补期间，冰箱、洗衣机、空调线上销量同 比-7%、+1%、+6%，空调销量增速明显快于冰洗，主要原因是本轮国补空调可以一个消费者补贴三台，预计接下来随着空调 进入动销旺季，预计空调销量增长提速（去年国补8-9月份开始，覆盖空调旺季尾部）。2）从价盘上看，空调行业25Q1线上 零售均价同比-2%，我们认为主要原因是在本轮国补政策下一次性购买三台空调的消费者明显增加，而当下消费力仍然偏弱、 消费者整体预算有限，国补对空调的拉动作用变成了“以价换量”。

市场担忧空调价格竞争加剧，但目前低端SKU定价已趋于稳定

4月以来线上空调价格竞争逐渐激烈，主要集中于线上入门机型。国补年初接续、大促提前+抑制竞对抢占先机导致空调行业在 4月开始就迎来低端SKU的环比降价，部分子品牌的最低端入门机型在国补+以旧换新后的到手价甚至低于1000元。市场担忧 空调价格竞争加剧。

目前来看，618以来主要品牌低端SKU价格已经趋于稳定。从我们的高频监测数据来看，随着5月13日618大促开启，主要品牌 的低端SKU价格已经趋于稳定，变化不大，5.30后进入618第二阶段，仅部分次低端SKU略有调价。我们预计后续低端SKU价 格进一步下探的空间不大。

对比19年的价格竞争：我们认为本轮不会导致均价的大幅下挫

从目的来看，2019年的价格竞争主要是能效新标下龙头的去库存行为，且是传统家电品牌之间的竞争，意味着全渠道全机型 的竞争；而我们认为本轮价格竞争主要是龙头为了抑制新兴的小米家电的崛起，并限制全球白电产能的无序扩张，因此线上为 主，线下被动跟随。当前白电龙头经历多轮改革之后，实际并没有较高的库存压力，因此我们预计全面降价的可能性小。 

从表现来看，2019年的价格竞争带来的是全面的价格下行，而目前的价格竞争集中于中低端SKU的竞争，对均价的影响有限。

从历史来看，即便经历了价格竞争，白电业绩稳定性仍然很强

我国白电龙头在多元化方面卓有成效，且链主地位稳固，议价能力强，同时致力于积极变革，持续优化效率，因此即便在 2019-2020年相对激烈的价格竞争时期，仍然能保持业绩的稳定释放。2019年从报表端来看，空调激烈的价格竞争没有影响到 美的和海尔的业绩增长。虽然由于业务相对集中，格力的业绩会受到行业均价大幅下挫的影响，但从此轮来看，格力的均价的 变动较美的、海尔都更温和，线上5月均价甚至逆势提升，因此预计对业绩的影响也会相对可控。

国补下空调销量韧性显现，目前来看主动的龙头受益

目前来看，国补支撑空调弹性释放，需求并未走弱。空调销售进入低基数区间，叠加国补延续，5月我国空调销售量额增速均 环比提升，需求仍然维持景气。

阶段性来看，美的、海尔的进攻是有成效的，收获了份额的提升。从5月的周度累计数据来看，在价格竞争中较为主动的美的、 海尔的份额提升，格力虽然份额略有下降，但均价同比提升，而二线白电品牌份额下降且均价下滑，有所承压。

考虑到小米的份额仍然在提升，预计价格竞争还会持续一段时间。5月周度累计数据来看，小米销额份额同比仍提升1pct，均 价也在提升。考虑到龙头主动发起价格竞争的原因实际上是“防小米，抑产能”，因此预计价格竞争可能还将持续一段时间。

公募新规的出台和红利主题基金的增长可能带来资金面催化

我国红利被动基金指数规模持续增长，规模从2024Q1的815亿元提升至2025Q1的1665亿元。跟踪指数角度，截止2025Q1， 中证红利和红利低波是被动基金规模最大的指数，跟踪规模分别为301亿元和278亿元。

当前只有格力电器是中证红利的成分股，权重为1.2%；未来可能有更多白电股进入红利指数成分股。而按2024年现金分红总 额/6月10日总市值计算，美的集团（4.6%）、海尔智家（3.9%）、海信家电（4.4%）的股息率水平已经高于中证红利的部分 成分股，未来不排除被纳入成分；如果行情后续波动性下降，白电分红率继续上升，亦不排除纳入红利低波指数的可能性（当 前四家主要白电企业均未纳入），有望吸引更多被动资金流入。

家电企业布局海外产能， 关注关税预期差解决

外销来看，我国白电龙头全球布局充足，有能力抵御风险

我国占据全球白电生产主导权，有能力向下游顺价。根据产业在线，截至2024年，我国掌握了全球67%的白电生产。其中， 空调/冰箱冷柜/洗衣机的中国生产占全球市场比例分别为80%/59%/56%。我国占据全球白电生产主导权，有能力向下游顺价。 

我国白电龙头加速全球产能布局，有能力抵御政策不确定性风险。我国白电龙头出海早，全球布局成熟。2025年来面对关税 风险，美的、海尔持续加快泰国、埃及等地的产能布局，进一步强化海外风险抵御能力。自主品牌端口来看，我们预计龙头已 经在北美等市场储备了Q2库存，关税提升对短期业绩的影响相对有限。

小家电海外需求依旧稳健，关注海外产能布局充分标的&谈判进展

从海关总署数据来看，3月或有一定抢出口现象，4月加征关 税政策落地后小家电出口增速环比有明显回落。下游需求仍然稳健，海外小家电公司Q1收入增速良好，各公 司正通过向东南亚转移代工产能应对北美关税，收入及业绩 指引未有下调，4-5月各公司发布Q1业绩后仍维持或上调。

新宝股份：海外产能积极布局，外销拓展新兴领域

海外产能建设情况：北美占外销收入的30%-40%（2024年公司外销占比78%），公司印尼一期去年销售额6.7亿元，印尼二 期今年预计开始量产，有望逐步覆盖北美敞口。

经营看点：1）外销拓品类：公司于2024年设立了电器研究院，未来会扩展核心研究领域，增加公司产品品类丰富度，在巩 固提升现有厨房电器、家居电器等优势产品的基础上，向商用机领域、个人护理领域、宠物电器领域、高智能园林工具领域 等产品品类拓展。2）内销受益国补有望逐步修复。

长期景气度确认，黑电 从反转到成长

景气度确认1：国内黑电竞争格局在改善，海信、TCL 享受Mini LED红利

小米品牌更加注重产品结构升级，在Mini LED领域产品迭代放缓。1）根据奥维云网，25Q1小米电视线上零售均价为4323元，同 比增长82%，而行业均价同比增长12%，小米电视的价格指数从24Q1的89提升至25Q1的145。2）但是从尺寸段和Mini LED细分 市场上看，小米品牌的市场份额在下降。根据奥维云网数据，小米电视25Q1在60-70寸、70-80寸、80-90寸销量份额分别相比 2024年下降5.3 pct、6.3 pct、2.0 pct。在Mini LED细分市场，小米电视25Q1零售量市场份额为19.4%，相比2024年下降2.2 pct。 Mini LED与LCD价差收窄，渗透率提升带来利润率提振。与LCD产品价差收窄是Mini LED渗透率提升的条件，电子模组降本和国 补是实现价差收窄的必要条件。根据奥维云网数据，23M12~24M12期间，Mini LED与LCD电视价差从5021元收窄到2549元。

景气度确认2：中国黑电企业在海外抢夺日韩企业份额

全球来看，韩系和中系品牌包揽前五，韩企份额降低，中国品牌崛起。2023年，全球TV市场CR5提升到62%。其中韩国品牌三星 和LG稳居市场前两位，市场份额分别从2016年的34%，下降到2023年的30%。而中国品牌通过产业链一体化的优势以及出海极 致性价比实现份额持续提升。其中，海信+TCL则实现了全球份额的迅速提升，从2016年的12%，提升至2023年的分别26%左右， 与头部韩企的差距进一步缩窄。 中国品牌的崛起来自于：1）面板产能的集中；2）押注MiniLED技术实现性价比弯道超车。由于中国逆周期面板投资，导致面板 盈利能力下滑，三星、LG等大厂为保利润LCD面板产能持续清退。整机方面，韩国品牌的竞争策略主要以聚焦中高端市场为主， 出让中低端市场份额。中国品牌依靠极致的性价比，大力推广MiniLED技术，用好的产品、更低的价格、更快的产品迭代承接韩 国品牌出让的份额。韩企方面则选择保利润，调整供应链，押注OLED高端新技术。

景气度确认3：面板波动趋缓

面板产能供需差收缩最直接的表现就是面板周期缩短，基于这种判断，那么面板周期对彩电股中长期定价的影响力度会降低。1） 2022年以来，面板价格的环比正负增长相差的时间不超过1年，说明面板价格反应需求变化的速度更加灵敏，并且从面板价格涨 跌幅来看，上下波动的幅度也在降低。2）如果面板价格向上或向下的时间和幅度都在收窄，说明面板的周期性在减弱，那么面板 周期作为中长期定价因子的逻辑在被削弱。 预计2027年面板供需缺口收窄到10%上下，我们预计彩电企业的毛利率可预测性提升。假设面板供需缺口收窄到10%以下，那么 海信视像的毛利率中枢在15.57%，上下1 pct左右波动（排除2个季度的个别情况）。

把握高爆发、高稀缺、 低渗透的家电新消费

掘金新消费：挖掘具有打造爆品能力的公司，关注北鼎股份

爆品是如何养成的：产品+营销实力。 以北鼎股份为例：1）硬核产品力 （硬核材质+高颜值+痛点解决）；2） 营销实力（线下推广+内容种草树立 品牌心智）。

2025年新消费投资——影石创新

新消费区别于传统消费，重点在于情绪价值所带来的附加价值。 1）传统消费是注重物质消费，新兴消费更加重视精神消费。2）传统消费曾经的逻辑 依赖人口总量增长、人均消费水平提升，随着经济增速放缓，行业集中度提升，传统消费的增长承压。3）新消费带来了消费增量市场，最典型的特征 就是“短期爆发+长期成长” 。 影石创新产品具有情绪价值与IP效应，有稀缺性，符合短期爆发+长期成长的特征：产品通过技术创新（如弱光拍摄、动态追踪）提升用户创作自由度， 形成差异化体验，并打造了“Insta360影石”这一全球知名品牌。其爆款产品（如X5、Ace Pro 2）在亚马逊多国登顶销冠，具备“现象级产品”的传 播效应。

运动和全景相机符合低渗透、高爆发的新消费定义

短视频时代下，创作者通过智能设备，将自己的生活点滴、兴趣爱好、旅行经历等以视频的形式记录下来并分享给大众。拟合手持式智能影像设 备与出货量与短视频用户人数，相关性极高。以过去的拟合数据来看，每增加1亿用户量，手持式智能设备出货量有望增加506万台。

手持智能影像设备的目标群体主要是运动人群，以及vlog用户：1）运动人群：记录骑行、滑雪、潜水、冲浪、攀岩、跳伞。2）vlog用户记录生 活：生活记录、旅拍，创作者。因此，行业驱动因素主要来源于两方面：一是人群基数的扩大，二是智能影像设备的渗透率提升。根据我们测算， 当前全球vlog用户数5.2亿人，户外运动消费人数（假设认为参与户外运动人数）2.2亿人，年出货量4657万台，则当前渗透率仅为6%。

手持式智能影像设备的渗透率提升依赖：1）消费者教育，行业各个品牌营销的投流，全景、运动相机当前的认知度还不足，很多用户还在使用 手机或者专业传统相机在记录。2）技术迭代更新，早期的运动相机画质类似家庭监控，拍摄效果远不及传统影像设备以及手机，复盘技术迭代 的周期，我们认为当前运动相机行业还处于渗透率水平较低，产品力方面仍有大量优化空间的阶段。

报告节选：

 

编辑：火腿肠