2025年医药生物行业深度报告：创新药投资手册，从盈利到BD爆发，创新药如何投资？

商业模式得到广泛认可，龙头创新药公司进入盈利阶段

创新药商业模式获市场广泛认可，进入系统性提估值阶段。我们认为本轮医药行业热情提升的最大助力即是来自创新药商业模式的广泛认可，从趋势 上看，龙头创新药公司正在逐步进入扭亏为盈的阶段，打破市场对于创新药公司持续融资烧钱的固有认知，同时BD项目收款也进入常态化兑现阶段， 如恒瑞医药Q1财报利润的大幅增长即来自于BD首付款的计入，带来了对于创新管线估值的系统性提升。

（1）百济神州：2024Q4，全球总收入达11亿美元，同比增长78%，全年全球总收入达38亿美元，同比增长55%，公司2025年全年收入指引为49亿至 53亿美元，同时重申预计GAAP经营利润为正且经营活动产生现金流为正。2025Q1，公司总收入达11亿美元，同比增长49%，同时，公司本季度实现 按照美国公认会计原则（GAAP）的盈利，经营性现金流显著改善。

（2）信达生物：公司2024年总收入94.2亿，同比增长51.8%，产品收入82.3亿，同比增长43.6%首次实现Non-IFRS净利润和EBITDA转正：净利润 3.3亿元; EBITDA (息税折旧摊销前利润) 4.1亿元。2027年200亿销售目标。

（3）康方生物：2024年，康方生物产品销售收入再创历史新高，超过20亿元，同比增长约25%。经营性亏损持续收窄，2024年息税折旧摊销前利 润（EBITDA)为-2亿元，公司整体向实现商业化盈利再近一大步。同时，卡度尼利和依沃西在2024年的国家医保谈判作为明星产品，均成功被纳入 国家医保目录。

不止是 “Deepseek”时刻，BD中国资产是长期趋势

中国license-out交易数量与交易金额持续上升，2024年，中国企业license-out交易数量94笔（+6%），总交易金额达519亿美元（+26%），总 首付款达41亿美元（+16%），数量和金额再创新高；中国医药企业一级市场融资金额在2021年达到峰值，之后开始大幅下降；license-out交 易首付款整体呈上升趋势，2024年license-out交易首付款无限趋近于一级市场融资金额。根据医药魔方数据库统计，2025年截至6月8日，国 内对外合作与许可的交易首付款已超过25亿美金，总金额已超过500亿美金。

MNC在手现金较多，但多数利润承压，需要补充新的管线。在通过对全球大药的专利分析后我们发现，全球2024年全球销售超50亿美金的大药 中，2030年前专利已到期或临近到期的产品销售总额接近2000亿美金，巨大的专利悬崖缺口也导致了MNC的BD热情。

中国创新药研发爆发，新进临床创新药数量快速增长

中国创新药大爆发，近10年，各国家地区企业首次进入临床的原研创新药数量：中国4382个、美国4009个、欧洲2084个、日本460个。中美 是近10年新药研发的主要地区，中国近年新进临床的药品数量快速增长，2024年704款原研创新药首次进入临床，数量已位居全球第一。

2015-2024年首次进入临床的创新药中，中国企业原研药品数量超过美国，排名第一。中国企业自主研发进入临床后期（3期临床-申请上市） 的创新药数量与美国相当，预计未来有更多可及产品。

ADC领先：新靶点新机制不断进化

抗体药物偶联物（Antibody-Drug Conjugates， ADC）是一种创新的抗癌药物，由单克隆抗体、 细胞毒性药物（载荷）和化学连接子组成。其设 计原理是利用单克隆抗体的高特异性，将细胞毒 性药物精准递送至肿瘤细胞，从而在杀伤癌细胞 的同时，最大限度地减少对正常组织的毒性。

ADC项目是近3年中国企业license-out的热点。 2024年，中国ADC license-out交易数量20笔， 与上年持平，总交易金额达102.4亿美元，在中 国license-out总交易金额中占比20%，共有5笔 交易总金额超过10亿美元。 资料来源：医药魔方，方正证券研究所 图表 国产ADC获批适应症

康方带动二代IO热潮，多家创新药公司布局

2022年，康方生物与Summit就依沃西单抗达成的总交易额高达50亿美元的产品授权协议，PD-(L)1/VEGF双抗赛道开始备受关注。2024年康方公 布的HARMONi-2研究，依沃西单抗以显著优势击败K药（帕博利珠单抗），资本市场的热情被点燃，PD-(L)1/VEGF双抗项目随即成为热门BD标的。 数据驱动下，PD-(L)1/VEGF双抗赛道热度飙升，跨境许可交易数量已经明显增加。全球临床在研PD-(L)1/VEGF双抗均来自中国药企，其中5款药 物已达成license-out交易，总交易额高达177亿美元。目前有多个产品进入二期临床。

精准狙击免疫失衡，TCE领域有望成为新的增长点

TCE通常是一种双特异性抗体，具有两个不同的抗原结合位点：一个端结合T细胞上的CD3分子（T细胞激活的核心复合物之一）；另一个端结 合靶细胞表面抗原（如自身免疫相关的B细胞、病理性效应细胞等）。通过这个结构，TCE可以：招募T细胞靠近靶细胞；激活T细胞，使其释 放穿孔素和颗粒酶，杀伤靶细胞；不依赖MHC呈递或抗原识别（跳过TCR特异性限制）。

TCE在自身免疫病治疗中，主要作用在调节或清除异常活化的免疫细胞，比如自身反应性B细胞或T细胞。TCE治疗自身免疫的潜在优势。1） 靶向精准：可通过设计抗原特异性来精确定位病理性细胞。2）精准调控CD3等共刺激信号，降低毒性（如CRS）；3）可工程化调整活性：如 延长半衰期（如IgG-like结构）、降低免疫原性（人源化/全人源抗体设计减少抗药物抗体（ADA）产生，维持长期疗效；片段优化（如纳米 抗体、scFv）可能减少非特异性结合，降低器官毒性）等。

2024年以来，自免领域的TCE技术受到全球药企高度关注，成为中国创新药出海的热点。2024年以来，国内多家Biotech公司达成高价值TCE 交易。国际大药企（如默沙东、BMS）持续投资自免TCE领域，视其为继ADC（抗体药物偶联物）和核药后的新增长点。

大单品销售极具爆发力，GLP-1减重赛道仍旧火热

2024年GLP-1(R)类药物累计销售额超过500亿美元；以产品划分，司美格鲁肽累计销售超过250亿美元（50%），替尔泊肽累计160亿美元；以适应症划 分，降糖产品累计销售超过380亿美元，减重为140亿美元。近三年肥胖相关重磅交易：国内企业陆续参与到肥胖相关的全球合作，包括big pharma、 biotech企业，主要围绕基于GLP-1R的多靶点长效制剂、口服小分子进行布局。重磅交易中不乏MNC的身影，除了继续布局GLP-1R相关的迭代产品，也 在积极探索新兴的减重靶点，如CALCR、AMYR、ACSL5等。

GLP-1减重赛道：向多靶点、口服药、减脂不减肌等方向进化

GLP-1相关管线主要为小分子和多肽，新兴技术类型百花齐放。相较于多肽类药物，小分子类药物生产工艺成熟、口服依从性更好，但设计合 成的小分子面临肝毒性、脱靶等安全性问题的挑战。通过特殊技术改造的多肽口服药物，以及小分子口服药物均面临生物利用度较低的问题。 新兴减脂不减肌靶点也是临床开发得重点，当前仍处于早期概念验证阶段，点公布临床结果较少，已公布数据验证了相关靶点可带来减重效果。

报告节选：

编辑：火腿肠