2025年房地产行业中期策略报告：星火燎原，走向复苏

开年重点城市基本面稳中向好，一线带动效应明显

重点城市基本面超预期修复。25年1-4月，重点100城新建商品住宅月均成交面积同比下滑3%(统计局全国数据为-2.8%)。

926新政之后，统计局全国数据行业单月数据连续5样本同比变化在正负5%之间。累计降幅收窄趋势比较明显。

1-4M市场供需数据好于预期。其中销售面积>新开工面积≈竣工面积≈土地购置建面(重点300城)。考虑2024年销售面积接近9亿平，2024年竣工面积7亿平。判断2H竣工降幅收窄。去库存背景下，新开工总量低于销售总量。

后阶段判断

我们认为，伴随产能收缩和市场持续去化，行业库存问题已经处于改善趋势。我们选取35个样本城市追踪库存周期情况。截至2025年4月，35城月度可售面积为3.12亿平，较前期2022年1月高点减少0.55亿平，库存出清周期为20.33月，较前期2024年9月高点缩短3.39个月。分线城市来看，截至2025年4月，一线城市库存出清周期、二线代表城市库存出清周期、三四线代表城市库存出清周期分别为12.12个月、22.08个月、24.94个月。

我们认为，供给侧改革带来新开工持续下降，总量缺口靠开发商资金较难补齐，行业持续去库存。自2021年起我国重点城市土地成交开始持续紧缩，2023年、2024年土地成交面积不足2020年的一半水平，同比分别下行-19%、-17%。同时2024年全国新开工量接近2006年水平。我们认为以上因素或造成25年开始持续供给收缩。我们认为，供给缩量和政策本身导向已发生改变，从经济角度看股价、地产、宏观经济、消费，股价启动对地产信心修复会有拉动。

一线城市新房供需已经存在错配。4Q2024，强调2H25一线新房涨价能力。目前进入验证。-线城市后续供货存在不足，年未销售翘尾势头强劲，销售库存压力向下趋势明显。2H2025前后有带动市场复苏能力，对一线房价的乐观、中性、悲观预测增速分别为5%、3%、0%。

购房成本和租售比:目前居民购房的综合资金成本大约在2.6%-2.8%之间。我们认为，降息推动资金成本下降(2024年10月新发放个人住房贷款利率约为3.15%)，进一步缩小其与租售比的差距，有助于促进房价企稳。根据央行数据，部分城市公积金贷款利率下降到2.6%左右，100万上下贷款时月供水平和月租金类似。我们认为，以上背景下对刚需购房会有明显支撑。

海外地产修复周期经验

我们选择实际房价指数在过去5年至少上涨35%或过去3年至少上涨20%，而后10年内下跌超过20%的区间作为地产下跌周期的识别方式，后续房价上修至下跌前高点的区间作为地产修复周期的识别方式。我们将下跌周期与修复周期并称为地产周期。

我们统计了15个国家的17个地产周期，下跌周期均值为6年，极小V极大值分别为3年/11年，修复周期均值为9年，极小V/极大值分别为4年/17年。我们将修复期的房价指数进行中位数拟合，可得房价触及底部后即实现匀速反弹修复，年均复合增速为4.27%。

样本价量关系总结:1)所有样本中销售较价格更早或同时实现触底反弹;2)如果修复期价格上能够修复至下跌前高点，样本销售有1/3的概率无法修复至下跌前高点;3)价格修复时间与销售修复时间没有特定关联。

我们以美国为例，将加利福尼亚、德克萨斯州、纽约州视作高能级城市组，密西西比州、阿肯色州、阿拉巴马州视作低能级城市组，根据次贷危机前后房价表现可得出以下结论:1)低能级城市组修复周期均长于下跌周期，高能级城市组中德克萨斯州、纽约州修复周期短于下跌周期;2)两组城市群房价均已创新高，德克萨斯州房价已翻倍增长。

我们将地产下跌周期内城镇化率的均值与地产修复周期时长进行拟合分析，可得城镇化率越低，海外地产修复周期越短。城镇化率小于75%时修复周期为4-8年，城镇化率大于75%时修复周期为5-15年。我们将地产周期内M2的年均复合增速与地产修复周期时长进行拟合分析，可得M2增速越高，海外地产修复周期越短。地产周期内M2的年均复合增速小于8%时修复周期为5-17年，地产周期内M2的年均复合增速大于8%时修复周期为4-10年。

我们将地产周期内人口的年均复合增速与地产修复周期时长进行拟合分析，可得人口增速越高，海外地产修复周期越短。地产周期内人口的年均复合增速小于0.8%时修复周期为4-15年，地产周期内人口的年均复合增速大于0.8%时修复周期为7-10年。我们将地产周期内实际GDP的年均复合增速与地产修复周期时长进行拟合分析，可得实际GDP增速越高，海外地产修复周期越短。地产周期内实际GDP的年均复合增速小于2%时修复周期为5-17年，地产周期内实际GDP的年均复合增速大于2%时修复周期为4-10年。

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