2025年宏观专题报告：关税影响暂缓带动PMI小幅回升，对5月PMI和高频的思考及未来经济展望

1. 5 月 PMI 超季节性回升

5 月 PMI 综合指数为 49.5%，较上月（49.0%）回升 0.5 个百分点。季节性调整 后，5 月 PMI 综合指数小幅上行，较上月回升 0.2 个百分点。 从结构上来看，大企业与小企业景气度在上月的回落后都有明显回升，且大型企 业 PMI 已经重回景气区间。 从主要分项指数来看，5 月供需相关的分项指数均有所回升，其中外贸相关指数 大幅改善，或表明 5 月上旬特朗普政府暂停实施部分关税后，外需压力有所缓解。制 造业企业表现出“被动去库存”的迹象，显示企业信心边际改善。此外，由于原材料、 产成品价格指数进一步回落且位于荣枯线以下，5 月 PPI 或仍面临环比下滑的压力。

1.15 月 PMI 环比小幅上行

5 月 PMI 综合指数为 49.5%，较上月（49.0%）反弹 0.5 个百分点，符合 Wind 一 致预测（49.5%）。 5 月 PMI 表现整体强于季节性。对比 2016-2019 年及 2024 年，5 月 PMI 综合指 数平均较 4 月下滑 0.2 个百分点，今年 5 月 PMI 指数（回升 0.5 个百分点）表现明 显好于历史可比年份。季节性调整后的数据也显示，5 月 PMI 综合指数环比回升 0.2 个百分点。

1.2大企业景气度重回荣枯线以上

不同规模企业的景气度有所分化，其中大企业与小企业景气度在上月的回落后 明显回升，且大型企业 PMI 已经重回景气区间。 季节性调整后，5 月大型企业 PMI 为 50.7%，较上月回升 1.0 个百分点且重回荣 枯线以上；中型企业 PMI 为 48.3%，较上月下降 0.4 个百分点；小型企业 PMI 为 49.2%， 较上月回升 1.1 个百分点。

1.3供需均有改善，外贸相关指数明显回升

从供需相关的分项指数来看，5 月需求表现受新出口订单拉动而改善，供给也有 所反弹。这可能表明，5 月上旬特朗普政府暂停实施部分关税（期限 90 天）1后，外 需压力有所缓解，并带动生产回升。 需求相关的分项指数均有所改善。季节性调整后，5 月新订单子指数为 50.2%， 较上月回升 0.6 个百分点。其中，外贸相关的分项指数大幅回升，新出口订单指数为 47.5%，环比上行 3.0 个百分点（前值-2.6pct）；进口子指数为 47.4%，环比回升 3.9 个百分点（前值-3.8pct）。 供给相关指数出现反弹。季节性调整后，5 月生产子指数为 51.1%，较上月回升 0.9 个百分点（前值-1.6pct）。

从库存相关的指标来看，5 月制造业企业表现出一些“被动去库存”的特征。季 节性调整后，5 月产成品库存子指数为 46.7%，较上月下滑 0.2 个百分点；原材料库 存子指数为 47.5%，较上月回升 0.4 个百分点。这表明制造业企业信心有所改善，与 生产经营活动预期分项指数的回升相一致（52.5%，前值 52.1%）。

1.4 5 月 PPI 或继续面临下行压力

5 月原材料与产成品价格指数均进一步回落，且持续位于荣枯线以下。季节性调 整后，5 月原材料购进价格子指数为 47.2%，较上月下滑 0.2 个百分点；产成品价格 子指数为 44.8%，较上月下滑 0.4 个百分点。

从历史走势看，PPI 环比主要是与 PMI 原材料和产成品价格子指数到荣枯线的距离高度正相关。参考对应的计量模型，分别根据原材料购进价格指数、产成品价格指 数推断，5 月 PPI 或仍将环比回落（预测结果分别为-0.5%、-0.6%）。

2. 实体相关高频指标延续分化

5 月实体相关高频指标延续分化：上游工业行业表现较弱，中下游行业则不乏亮 点。 具体来看，上游工业行业中，发电耗煤量与粗钢产量均有所回落；中游工业行业 中，纺织行业与全钢胎开工有所回升，PTA 开工稍有放缓，半钢胎开工也继续回落； 对下游行业而言，基建相关高频指标进一步回升，新房销售面积同比明显回升，道路 拥堵加重，不过地铁客流下降。此外，集装箱运价整体表现较强，干散货运价在上月 的大幅回落后有所企稳。

2.1上游发电、钢铁生产回落

上游工业行业中，发电耗煤量较上月有所回落，粗钢产量有所下滑。 发电耗煤水平有所回落。5 月，主要发电企业平均日耗煤量同比增长 0.8%，较 4 月下降 2.3 个百分点。

钢铁产量有所下滑。5 月中上旬粗钢产量同比增长 0.4%，较 4 月下滑 2.6 个百 分点。

2.2中游行业景气持续分化

中游工业行业生产分化较大。其中，纺织行业的开工率同比有所回升，PTA 开工 率同比稍有回落，半钢胎与全钢胎生产有所分化。

纺织行业开工率回升。5 月江浙涤纶长丝开工率同比增长 4.7%，较 4 月回升 0.3 个百分点。

PTA 生产稍有回落。5 月 PTA 开工率的同比增速为 4.5%，较 4 月回落 0.8 个百分 点。

轮胎生产有所分化。5 月，主要应用于轿车的半钢胎生产继续放缓，半轮胎开工率同比增速为-9.6%，较 4 月下滑 8.7 个百分点；而主要应用于货车以及大型客车的 全钢胎生产有所回升，全轮胎开工率同比增速为-1.0%，较 4 月回升 1.1 个百分点。

2.3基建开工有所加快

基建相关高频指标进一步上升。5 月，石油沥青装置开工率的同比增速为 12.8%， 较 4 月回升 7.1 个百分点。

2.4新房销售面积明显回升

土地市场方面，5 月 100 大中城市成交土地溢价率平均为 6.9%，环比稍有下行 （4 月：7.6%）。 新房销售面积出现明显反弹。5 月 30 大中城市新房销售面积较去年同期增长 1.7%，较 4 月大幅回升 12.5 个百分点。

2.5地铁客流下降，道路拥堵加重

地铁客运量继续下降。从 18 个大中城市的地铁客运量来看，5 月地铁客流较去 年同期增长 2.0%，较 4 月回落 0.6 个百分点。

市内道路拥堵程度明显上升。5 月 99 城平均的高德延时指数同比增长 0.6%，较 4 月回升 1.4 个百分点。

2.6集装箱运价表现较强，干散货运价有所企稳

集装箱运价表现较强。5 月上海出口集装箱运价指数（SCFI）则大幅上行，较 4 月环比增长 18.4%（前值+1.3%）；中国出口集装箱运价指数（CCFI）也基本企稳，其 在 5 月的平均值较 4 月环比下降 0.3%（前值-4.5%），基本与上月持平。

干散货运价指数有所企稳。5 月波罗的海干散货运价指数较 4 月环比下滑 1.7% （前值-11.0%），降幅明显收窄。

3. 未来经济与政策展望

季节性调整后，5 月 PMI 综合指数环比回升，可能意味着 5 月工业生产的环比增 速或有所加快。展望未来，近期特朗普政府暂停实施部分关税，外需压力或暂时有所 缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间，而随着一系列逆周期调节政策的加紧实 施，内需也有望进一步修复。

3.15 月工业生产或有所回升

5 月 PMI 环比回升可能主要与 5 月中上旬特朗普政府暂停实施部分关税（期限 90 天），外需压力或暂时有所缓解有关。从分项指数看，外贸相关的分项指数回升幅 度最为明显。 从历史经验看，PMI 环比与工业增加值环比有较高相关性，5 月工业生产乃至整 体经济的环比增速或有望出现回升。

结合高频数据观察，5 月经济修复可能有三大支撑：第一，基建相关高频指标的 明显回升，可能意味着基建投资有望提速;第二，新出口订单子指数的回升，叠加集 装箱运价的改善，表明短期内出口或有望保持较高景气，并对总需求有所提振；第三， 新房销售量的高频指标较上月明显改善，地产市场企稳的势头或更趋明显，这也有助 于改善消费者信心。

3.2逆周期调节加快叠加关税暂缓，经济有望进一步修复

展望未来，近期特朗普政府暂停实施部分关税（期限 90 天），外需压力或暂时有 所缓解，也为内需“接力”外需留出更多时间。考虑到关税暂缓的措施是自 5 月 14 日开始实施2，关税暂缓对经济的提振或在 6 月有更明显的体现。而随着一系列逆周 期调节政策的加紧实施，内需也有望进一步修复。 4 月底召开的政治局会议强调要加快逆周期调节政策的实施节奏，一方面要充分 备足预案，另一方面要加紧实施既定政策和及时推出增量政策。随后，5 月 7 日的新 闻发布会上3，中国人民银行行长潘功胜宣布了三类十项一揽子货币政策措施支持稳 市场稳预期，包括降准降息，下调金融机构存款准备金率 0.5 个百分点，下调政策利 率 0.1 个百分点，下调住房公积金利率 0.25 个百分点等。

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