2025年食品饮料行业中期策略：换季消费及成长

白酒:分化加剧，更加理性

24Q2白酒报表开始下行，24Q3以来处于压力测试期。本轮白酒周期于2021年见顶，2023年以来弱需求下行业以价换量、头部集中特征愈发明显， 同时伴随渠道库存抬升。24Q3起白酒行业动销压力明显放大，反映到报表端A股白酒业绩增速大幅放缓，业绩增长中枢从15%-20%降至0%附近， 截至25Q2仍在调整。当前“理性”成为白酒行业典型特征，有助于消化库存、缓解渠道压力。 对标2013-2016年行业深度调整阶段，本轮周期调整目前的程度小于上一轮。

“V型调整”VS“U型调整”，目前行业仍在磨底。与2013-2016年的行业调整期相比，本轮周期需求和预期的调整烈度相对较小、但调整周期明 显拉长。上一轮白酒行业调整呈V型，行业出清速度快；本轮调整更像U型，调整幅度相对较小，目前仍在筑底阶段。短期股价走势已基本反应市场 悲观预期，伴随政策预期回暖白酒板块有望迎来一轮估值修复。

供给出清，长期看价，集中化延续。拆分量价来看，2003-2012年产量周期驱动白酒黄金十年（收入年复合增长+27.9%、量+19.0%、价+7.5%）， 2016-2024年价格周期驱动收入增长（收入年复合增长+10.3%、量-0.6%、价+11.0%）。人口因素决定了量很难再度成为产业驱动因素，关注点 转向价的层面，而2024年以来行业受消费力恢复偏弱影响价格增速放缓，我们判断为经济复苏过程中的阶段性扰动，长期来看白酒产业升级、集中 化趋势没有改变。节奏上：短期-量价齐跌、中低端占优，中期-量价趋稳，长期-量稳价升、消费升级高端为王，其中各品类头部企业更为受益。

结构分化趋势延续，高端白酒展现出较强韧性。分香型，近年需求较为乏力，酱香、清香退潮，我们预计随着消费力修复酱酒有望再度提高份额。 分品牌，行业份额逻辑进一步强化，龙头凭借品牌和渠道优势保持韧性、确定性更强，非龙头在挤压式竞争下处于相对劣势。分价位带，高端茅五 泸品牌力过硬，地产酒所处腰部及以下价位带竞争加剧，其中区域高占有的头部地产酒相对更优。回顾2013-2016年白酒行业调整期，彼时高端和 地产酒回调周期整体短于次高端，本轮周期较为相似。

2024年行业股东回报意识进一步提升，龙头带领下有望更“价值”。白酒商业模式优异、现金储备丰厚，具备较强的分红潜能，近年来白酒上市公 司分红率提升，部分公司股息率3%+具备一定吸引力，增速放缓的背景下我们认为这些公司未来有能力也有意愿提高分红。2024年白酒公司持续优 化市值管理，多家酒企推出中期分红，未来有望以更多元、灵活的方式增强股东回报（如茅台回购注销、茅/五/洋股东回报规划等），对冲行业增 长中枢下移的影响。

当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，较大程度反应悲观预期，且白酒行业微观结构有所改善。从基金持仓来看，本轮周期上市公司仍 具备一定的基本面支撑，基金减配幅度好于上一轮，截至25Q1末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落8.6pct至6.0%。

啤酒:格局变迁，利润率改善

啤酒行业利润率持续改善，2024年创历史新高。2014年行业产销量见顶、进入调整期，2017推进高端化，行业开始迈向结构升级，吨价提 升驱动增长，与此同时龙头利润率持续改善，2024年毛销差创历史新高。

2024年景气边际承压，盈利能力仍持续改善。收入增速大于利润增速，销量景气修复吨价承压。A股啤酒板块2024年实现收入685亿元，同比下 降2%；2024年实现净利润73亿元，同比增长7%，其中，华润啤酒、重庆啤酒净利润下滑，青啤小幅增长，而燕京、珠江利润则大幅增长。 2025Q1单季度实现收入201亿元，同比增长4%；2025Q1单季度实现净利润25亿元，同比增长11%。1Q25行业销量景气修复，但行业吨价承压。

2017-2023年吨价持续提升，2024年短暂调整。2013年销量见顶之后，酒企开始将重点转向产品结构升级，整体吨价保持个位数增长、增速持 续快于销量端，截至2024年吨价已升至3755元/千升（2010年为2310元/千升），从23H2开始出现以被动升级为主的趋势。2024年受消费降级 以及餐饮场景恢复不畅的影响，啤酒量、价表现边际趋弱，24主流企业销量-2%、吨价+1%，预计未来将恢复正增长。

软饮料:韧性凸显，结构繁荣

总量见顶，功能/成瘾/刚需/减糖子赛道逆势增长。我国软饮料行业起步于20世纪90年代可口可乐进入中国，经历近20年高速发展之后于2014年开 始增速放缓并于2016年总量见顶，在此背景下具备强消费粘性的细分品类功能饮料、咖啡、碳酸饮料、运动饮料及包装饮用水呈现出结构性繁荣的 特征，同时与人口结构变化趋势相适应的饮品减糖化亦代表着了行业未来的升级方向，在此细分方向我们看好无糖茶未来的前景。

寻找下一个超级大单品：东鹏特饮顺势而为。东鹏特饮：天时地利人和皆具，全国化加速布局。地利（产品拉力）：高性价比打法做大消费人群基 数；人和（渠道推力）：渠道精细化改革+激励优化+信息化赋能，东鹏渠道把控力与网点数量持续激增；天时：红牛陷入困境，其他竞品积极性不 够，东鹏迎发展良机。

东方树叶景气度延续，继续引领农夫山泉成长。中国无糖茶市场从1997年至今，已经经历了市场培育期、企业试错期、市场细分期等发展阶段，当 前在消费者健康意识提升，“水替”需求崛起的驱动下，无糖茶行业快速扩容进入爆发期。农夫山泉于2011年推出东方树叶前瞻性卡位无糖茶赛道， 目前东方树叶作为无糖茶市占率第一品牌，品牌心智&产品力&规模效应优势突出。受益于无糖茶行业beta以及自身产品渠道alpha，过去几年公司 茶饮料快速增长（17-21年营收CAGR=15%，21-24年营收CAGR=54%），且24年已经超越包装水业务成为公司第一大品类。我们预计无糖茶景 气度仍将持续，且伴随竞争格局持续优化，东方树叶将继续保持较快增长，驱动公司茶饮料和整体营收维持高景气度。

零食:加速创新，持续成长

零食近年来增长提速，景气周期持续，2025Q2起基数压力缓解。2023年起休闲食品行业景气度大幅提升，核心受产品和渠道创新驱动，同时龙头 规模效应和效率提升加速利润释放。2023Q2-2024Q4来看，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上、净利润增速中枢20%以上，整体净利 率呈现抬升趋势。由于2025年年货节旺季提前，2024Q4、2025Q1受到旺季错期以及高基数的短期影响，尤其是2025Q1零食板块出现降速，但随 着基数压力缓解，我们预计零食板块自2025Q2有望边际提速，成长趋势仍将持续。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。品类角度，新品类扩张为头部公司提供持续增长空间，例如近年来兴起的魔芋制品、鹌鹑蛋、蒟 蒻果冻等。魔芋制品加速放量成为明星单品，具有以下特征：1）健康概念：作为蔬菜制品，呈低热、低脂、低糖、高膳食纤维特征。2）深加工产 业链较长：魔芋粉加工及魔芋零食毛利率均较可观，一致魔芋的魔芋粉深加工业务毛利率达20-25%，下游零食企业以卫龙美味为例，魔芋制品毛利 率达50%左右。3）下游创新应用空间广：魔芋粉可塑性强，终端产品形态差异化创新空间大，同时原料价格透明度低，更易形成较高附加值。据日 本魔芋协会，2020年日本人均魔芋食品消费金额为621日元（按同期汇率折算约合40元人民币），魔芋食品总消费额765亿日元，以配餐食品和蒟 蒻果冻居多。我国魔芋零食主打爽辣口味的魔芋爽、魔芋素毛肚等创新品类，叠加辣味成瘾属性形成高复购。我国辣味魔芋零食出厂含税口径市场 规模约60亿元。卫龙美味、盐津铺子作为龙头公司，魔芋零食大单品高速放量，2024年卫龙蔬菜制品收入同比+59%至33.7亿元、超越辣条成为公 司第一大品类，盐津铺子魔芋制品收入收入同比+76%至8.4亿元。

零食行业快速增长背后是品类、渠道的持续扩张。渠道角度，多年来零食行业渠道经历多次迭代，当前传统电商和商超渠道布局已较为成熟，抖音、 量贩零食店、山姆等会员超成为新的潜力增长点，其中电商渠道在抖音等新兴电商的驱动下整体仍呈现高增，线下折扣业态量贩零食店门店数量快 速扩张，成为行业重要的新渠道组成部分，一些原本深耕线上的公司也逐步走向线下，新渠道红利叠加旧渠道深耕共同驱动成长。

年货节错期使得2025Q1出现高基数，当前基数压力趋弱。零食尤其是零食礼盒类产品销售在春节年货节期间较为集中，2025年年货节提前，全渠 道销售节奏前置，2024Q4受益于提前备货，2025Q1高基数影响下增速有所放缓，但2024Q4+2025Q1合并维度看零食板块仍具有增速相对优势。 2025年1月份受基数影响相对明显，2月以来基数压力逐步缓解，改善趋势开始显现，例如根据蝉妈妈数据，核心零食公司在抖音渠道的合计GMV 增速在2025年1月仅为持平，但2-4月分别达到23%/48%/18%，增长中枢再度抬升。而考虑到线下渠道备货前置相比线上更为明显，我们判断线下 零食渠道2月起同样会呈现环比提速趋势。受益于新渠道和新品类持续扩张，零食板块有望持续景气。

调味品&餐供:趋势偏弱，分化明显

行业复盘：增长驱动力逐步从“量”切换为“价”。1）2001-2011年：餐饮业兴起带动调味品步入成长期，此阶段特征为“量升引领”；2） 2011-2020年：“三公消费”政策后餐饮降速，行业驱动力切换为“量价齐升”；3）2020-2023年：疫中疫后餐饮受损，行业驱动力演变为“价 升为主”。

2024年开始，餐饮需求疲软背景下海天味业加大产品推新力度以及渠道扩张力度抢占市场，逐步实现了超额收益。

股价复盘：行业存量竞争特征愈加显著，海天2024年走出独立行情。（1）2016-2019年：消费升级加速+提价，行业景气度提升，海天/中炬/千禾股 价均进入上行通道；（2）2020年：疫情刺激囤货，行业短期延续繁荣；（3）2021-2023：消费力承压且渠道库存过高背景下继续提价，行业景气度 向下；其中2022Q4-2023Q1食品添加剂事件刺激短期冲动型消费，千禾股价走出独立行情；（4）2024年：海天摆脱高库存包袱后加大费用投放力度 抢市场从而实现了业绩的改善，其股价走出独立行情。

未来展望：复调子赛道结构性繁荣。复合化：增效降本驱动下渗透率持续提升：C端增效诉求日益提升：家庭结构转变及生活节奏加快使得消费者愿 意或能够花费在烹饪上的时间被迫缩短，而具备提高烹饪效率的复调刚好迎合了这一趋势；B端：降本增效决定复调/预制菜大有可为。复调及预制 菜有助于显著解决餐饮企业去厨师化+提升菜品标准化的痛点。

餐饮需求弱复苏、门店供给增加，闭店量激增、人均消费降幅扩大。2024年全国餐饮收入5.57万亿元，同比增长5.3%，餐饮企业数量1672万家， 同比增加7.2%，餐饮门店数量近800万家，同比提升10.3% 。需求弱复苏、供给加大导致竞争加剧，行业闭店量激增，近五年餐饮二手设备回收市 场CAGR高达17.6%。人均消费角度，2024年餐饮大盘人均消费价格同比下降6.57%，同比降幅进一步扩大，主要餐饮赛道均有高单以上降幅。

低价格带、刚需必选的餐饮子赛道增速较快，茶饮赛道加速洗牌。各餐饮子赛道2024年销售额看，①中式正餐增长5.6%，湘菜增长最快为8.9%， 各式地方小炒，凭借食材新鲜、明火现炒、性价比高等优势受到热捧；②火锅增长5.6%，主打“高性价比”的小火锅、自助火锅等逆势崛起；③小 吃快餐增长7.5%，因为刚需属性强、消费频次高等原因，增速居“餐”品类之首；④茶饮增长8.2%，降速明显，闭店数近20万家，加速洗牌；⑤面 包烘焙增长5.6%，现制烘焙产品备受青睐；⑥烧烤增长5.2%，烤串赛道增长势头强劲；⑦特色品类增长4.3%，酸菜鱼、烤鱼、小龙虾、牛蛙等大 单品稳定发展。

餐饮门店多举措提振单店。需求疲软、竞争加剧，餐饮门店也在积极优化门店模型，实现开源节流，我们总结的主要举措有： ①产品端，挖掘细分 消费需求，推出差异化产品； 迎合“质价比”趋势，推出高性价比套餐。 ②提高引流效率，拥抱线上引流，同时探索新的消费场景，制造新的营销 触点。 ③成本端，采用灵活用工和数字化工具减少人力成本，同时向上游供应链传导压力。

供应链企业寻找增量的主要路径。餐饮供应链企业，除了传统的卷价格保份额、内部控费降本之外，也在积极寻找增量，我们总结的主要路径有： ①产品端，推新品、扩品类，比如安井食品拓展烤肠、立高食品推出UHT稀奶油； ②渠道端，线上线下、BC兼顾，拥抱大B、调改商超、新零售等 渠道，比如千味央厨快速推进新零售渠道； ③外延并购、出海，比如巴比食品并购南京青露。

乳制品:供需周期共振，静待复苏

供给侧：出清缓慢，竞争加剧。通常情况下原奶周期与奶牛新增/淘汰和需求因素挂钩，本轮启动于2018年部分牧场出清及2020年饲料价格上涨， 2022年饲料价格基本见顶，同时奶牛存栏回补叠加单产提升推动产能逐步释放，生鲜乳、进口大包粉价格均从高点回落。然而2022年起下游乳品 需求走弱，供给侧面临较为严重的产能过剩，奶价持续下行叠加需求回落诱发行业价格战，供给端面临挤压式竞争，货折促销及费用投放削弱头 部乳企竞争优势。

需求侧：短期下滑，量价齐跌。乳制品本身具备一定礼赠需求，且常温酸奶、乳饮料、奶酪等品类具备较强的休闲属性，这两部分销量在消费力 偏弱的情况下面临压力，同时白奶等必选品类也受到性价比浪潮的冲击。从A股乳制品板块收入表现来看24Q2行业处在底部，24Q3起收入降幅收 窄，预计居民收入预期修复后行业将迎来复苏。

长期不悲观，关注产业周期演化进度。当前产业链处于周期筑底阶段， 1）供给端：关注淘汰牛进展，2024年牛只出清主因玉米青贮启动前储备资金及亏损面扩大倒逼所致，牧场开始优化牛群结构、淘汰低产牛只， 截至2024年末存栏数预计620万头左右相较年初显著回落，2025年我们预计仍将延续这一趋势，饲料及资金问题倒逼出清、有望减少原奶供给量。2）需求端：有望在政策刺激下回暖，25Q2起乳制品行业进入低基数状态。我们预计行业供需逐步达到平衡，届时奶价有望企稳，推动行业格局 改善，从历史经验来看龙头在奶价上行期通常表现为毛销差改善，同时资产减值（包含喷粉减值）也有望显著缩减，有利于盈利修复。

报告节选：

编辑：火腿肠