2025年公募新规量化观察系列专题报告：基金超额收益的困境与突破

一、主动股基与业绩比较基准现状分析

随着业绩比较基准在基金考核与激励体系中的核心地位不断强化，基金相对 于基准的超额收益水平与匹配程度，正逐步成为衡量基金综合表现的重要指标。

1.1. 主动股基超额收益表现

《行动方案》明确提出构建“奖优罚劣”的双向激励机制，将管理费率和基 金经理薪酬与基金相对于业绩比较基准的表现直接联动：对于业绩持续不佳的产 品，适当下调管理费率，并对三年以上跑输基准超过 10%的产品相应降低基金 经理薪酬；而对持续显著超越基准的产品，则给予更高激励，以增强绩效导向。 为衡量主动股基的超额收益水平，我们对其相对于业绩比较基准的近三年累 计超额收益进行统计分析（排除成立不满三年的基金）。

进一步统计结果显示，主动股基超额收益均值为-7.17%，标准差 20.73%， 极差达 245.37%（最小值-79.94%，最大值 165.43%）。从分位数特征看，下四 分位数（25%分位点）为-20.67%，说明尾部 25%的基金与基准之间存在显著差 距；上四分位数（75%分位点）为 3.77%。整体来看，仅有 31.34%的基金实现 了正的超额收益。 近三年堪称主动股基的至暗时刻，那么，在此之前主动股基的整体业绩表现 如何？我们回溯过去 5 年数据，在每个月的月初统计主动股基相对业绩比较基准 的滚动三年超额收益。

1.2. 基金与基准的契合度：从相关性看约束效力

基金与业绩比较基准之间的收益率相关系数，是衡量二者匹配程度的关键指 标。相关系数越高，说明基金与基准走势越一致，基准对基金投资风格和绩效的 代表性越强。 为评估基金与其业绩比较基准的匹配程度，我们计算了主动股基收益率与其 业绩比较基准收益率的三年期相关系数。

二、主动股基业绩比较基准的增强难度

基金的评价与评奖、管理费的收取以及基金经理的绩效薪酬，均以基金相对 于业绩比较基准的表现为核心依据。接下来，我们将对主动股基业绩比较基准的 增强难度进行对比分析。 目前以多因子+组合优化的指数增强模型，是市场上应用最为广泛、方法论 最成熟的主流框架。本篇拟采用一套统一的因子体系与优化方法，对主动股基 所跟踪的全部 A 股指数进行增强，并对各基准指数的增强效果进行横向比较分 析。

因子融合

我们对经过预处理后的选股因子进行融合。具体而言，我们采用因子过去一 年滚动的 Rank ICIR 作为加权依据构建复合因子。若某因子的 Rank ICIR 方向与 其预期逻辑相背离，则将该因子的权重设为 0。

2.1. 以全市场股票为选股空间，对基准指数进行增强

我们首先以全市场股票作为选股空间，利用优化模型构建在中性约束条件下 最大化融合因子暴露的增强组合。该模型旨在在控制投资组合相对于基准指数在 个股、行业、风格上的偏离度的前提下，最大化融合选股因子在组合中的暴露。

2.2. 以基准指数成分股为选股空间，对指数自身进行增强

组合优化模型相对于 2.1.节的模型发生如下改变： （1） 选股空间由全部 A 股调整为基准指数自身成分股。基准指数仍取自主动 股基业绩比较基准中所涉及的全部 A 股指数。 （2） 第五个约束条件修改为：限制增强组合个股全部属于基准指数成分股。 （3） 第二个约束条件更为严格：控制增强组合相对于基准指数在规模、估值、 成长风格上的相对暴露为 0。 按照上述方式，我们在每月月初构建约束条件更为严格的指数增强组合。 我们依然先测试 2010 年以来各基准指数的增强效果（若基准指数成立晚于 2010 年 1 月，则以指数发布日期作为测试区间起点，同时剔除发布不满 10 年 的指数）。

2.3. 主动股基业绩比较基准的增强难度分析

指数成分股数量会影响指数增强的难度

测试结果表明，无论选用何种优化模型或测试区间，国证 2000、中证 1000、中证 500、中证全指等宽基指数均展现出不错的增强效果。值得注意的 是，这些指数普遍具有成分股数量较多这一共同特征。 指数成分股的数量会影响增强策略的施展空间，进而决定增强的难度。成 分股数量越多，可选股票范围越广，策略灵活性越高，增强空间也更大；反之， 成分股数量越少，可操作余地受限，增强难度相应提高。

指数的风格和行业集中度会影响其增强难度

风格与行业集中度是影响指数增强难度的另一大重要因素。一般而言，风 格和行业分布越分散，成分股之间的差异性越大，投资者在选股和权重配置上 可操作空间更大，从而更容易通过增强策略获取超额收益。相反，当一个指数 高度集中于某一类风格或某一个行业时，成分股之间高度同质化，基本面特征 相似。这将导致增强策略的灵活度受到限制，难以获得显著的超额收益。 测试结果显示，大型宽基指数如中证 500、中证 800、中证 1000、国证 2000 以及中证全指，在增强效果排名中频繁跻身前 20。这类指数成分股覆盖面 广，行业和风格较为分散，有利于增强策略的发挥。相反，增强难度较大的指 数中则常见如中证半导、农林牧渔（中信）等，这些指数行业和风格集中度较 高，限制了增强的灵活性和有效性。

三、为主动股基寻找合适的业绩比较基准

《行动方案》强调，应进一步强化基金业绩比较基准的约束力，“切实发挥 其确定产品定位、明晰投资策略、表征投资风格、衡量产品业绩、约束投资行为 的作用。” 然而在 1.2 节的统计分析中我们发现，仍有少数基金所选取的业绩比较基准 与其实际投资策略和投资风格存在较大偏离。例如，有 35 只主动股基在过去三 年中与其业绩比较基准的收益率相关系数低于 0.1，而这些基金普遍采用存款利 率或人为设定的固定年化收益率作为比较基准（详见表 2），无法客观反映其真 实的投资表现与风险特征。