2025年银行业银行股半年度投资策略（上篇）：趋势的力量

分子端：盈利靠拢实体

监管政策：金融让利实体趋于缓和

金融让利实体政策趋于缓和。（1）监管定调转变：2020年6月监管首次明确提出金融机构向实体经济让利，2021-2022年持续推 动减费让利等政策。但在2023年下半年后，监管开始弱化减费让利的内容，强调支持实体的可持续性，关注银行体系自身健康。 （2）降息模式转变：①同步性，存贷款同时调整。2024年前存款降息在LPR降息一段时间后，2024年后存贷款同步调整。 ②非 对称性，首次存款降幅大于贷款。本次降息（2025年05月）是历史上首次存款利率降幅大于贷款，体现监管对息差的呵护和对银 行盈利性的关注。

盈利趋势：过去十五年上市银行真实ROE震荡向下

上市银行真实ROE呈下降趋势，2024年老十六家扣除债券超额的真实ROE为7.9%，较2010年下降18pc。 调整1：考虑到银行减值计提存在跨周期调节的情况，我们用考虑关注贷款的真实不良生成额作为当期理论上的信用成本测算 真实ROE。测算显示，2010年以来，银行真实ROE整体呈现下降趋势，老十六家真实ROE由2010年的26.4%下降至2024年的 9.1%，较账面ROE差值由2010年的高4.9pc到低0.8pc。 调整2：考虑到债券投资收益存在不确定性，我们剥离其他非息收入和加回TPL金融投资对应的负债成本来测算扣除债市超额 收益后的真实ROE。测算显示，2010年-至今老十六家扣除债券超额的真实ROE与真实ROE趋势相同，其中2022年以来两者 差距拉大，2022、2024年扣除债券超额的真实ROE分别为10.5%、7.9%，较真实ROE低0.5pc、1.2pc。

盈利趋势：银行与实体盈利能力趋同

未来银行业ROE将与实体经济趋同。（1）金融让利实体成效显著。2024年老16家银行真实ROE为7.9%（考虑真实不良生成，剔 除债券超额收益），与实体企业平均ROE的超额分别从2010年的13.4pc下降至2024年的1.9pc。2024年上市银行平均真实ROE （考虑真实不良生成，剔除债券超额收益）为7.5%，略低于老16家银行平均水平。（2）核心业务盈利有望企稳。我们测算银行 对公零售业务新发生ROA筑底回升（见下页）。（3）账面盈利向实际盈利靠拢。考虑到金市业务对账面盈利贡献将削弱，银行业 账面ROE仍有下行压力，逐步向真实ROE（预测2029E=6.4%）靠拢，最终有望和实体回报率（6%）趋同。

分母端：行情驱动延续

资产荒：从票息到股息，从股息到股权

从票息到股息：无风险利率整体呈现下行态势，资产荒 压力下，险资OCI账户扩容，银行股股息吸引力仍强。资产荒压力较大：使用各类债券利率水平、国债期限 利差、信用债信用利差进行衡量。截至2025年5月26 日，10Y、30Y国债利率分别处于过去十年3.0%、 1.8%的历史低分位数，30Y国债期限利差、5Y信用 债信用利差（较同期限国开债）分别处于过去十年 1.3%、9.0%的历史低分位数水平。考虑到最新降息 后，测算的银行3年和5年存款利率上限大幅下降至 1.65%、1.70%，相较2020、2022年分别下降220、 160bp，绝对收益资金固定收益类资产到期续作的票 息压力仍然很大。其中，考虑到保险公司25Q1末资 金运用中，存款占比达到9%，存款降息加剧保险公 司资产端配置压力。 银行股性价比高：四大行股息率4.29%，较10Y国 债、30Y国债、5YAA+城投债利率的股息溢价率，处 于历史56%、62%、62%的分位数水平，均高于历史 均值；如溢价水平均回到历史平均水平，则四大行股 息率有望分别下降至4.15%、3.83%、3.57%，对应 现价空间3.4%、11.8%、19.9%，当前股息性价比仍 较高。

银行股市值大、高股息、低盈利波动特征突出，有望受益于保险OCI权益投资扩容。 保险加大OCI权益投资配置：2023年新会计准则执行以来，保险公司持续加大权益投资在OCI账户配置力度。根据上市保险公司财报统计，主 要上市保险公司的股票投资中，OCI账户占比由23H1末的23%提升至2024年末的34%。展望未来，预计保险公司权益投资在FVOCI账户中的 配置力度将继续加大，主要考虑到FVOCI账户可规避股价波动对于利润表的影响，有效缓解资产荒背景下，保险公司对于稳健资产的配置诉求。高股息银行股有望充分受益：FVOCI账户中的权益投资，仅分红收入可计入保险公司的投资收益中，影响保险公司利润表。同时，保险资金配 置规模较大，因此流通市值大、高股息水平、低盈利波动的板块，更有望得到保险公司OCI账户投资青睐。银行股自由流通市值大，股息水平、 盈利稳定性在各板块中排名靠前，有望受益。

从股息到股权：考虑到股息已经不能完全满足绝对收益资金的投资需要，股权投资（长股投并表）或成为新潮流。 并表收益更高且稳定性更强。与OCI账户相比，长股投（权益法）同样可规避股价波动对利润表的短期冲击，除此之外，长股投（权益法）还 有两大优势：①可将银行股每年的净利润按入股比例计入利润表，相当于享受到银行的ROE，稳定性高；②银行股当前普遍破净，长股投需按 照净资产入账，1x PB和现价之间的差值，可计入营业外收入，补充当期利润。参股银行监管政策有望优化。①银行席位有望增加。2024年底，国家金融监管总局发布《关于公司治理监管规定与公司法衔接有关事项的通知》 称，金融机构可以按照公司章程规定，在董事会中设置由董事组成的审计委员会，行使公司法和监管制度规定的监事会职权，不设监事会或者 监事。监事会、董事会制度改革，有望新增董事席位，提升银行股对长期资金的吸引力。②监管鼓励险资入市。在当前资产荒压力下，险资参 与银行股权投资的积极性明显提升。当前保险公司仍受到“两参一控”约束，后续继续观察政策是否可能优化。

风偏稳：相对收益资金趋于稳健

公募高质量发展行动方案出台，收益稳健低 波动的银行板块契合长周期考核需要。方案 对基金投资收益全面实施长周期考核机制， 三年以上中长期收益考核权重不低于80%， 低波且稳定盈利的银行股受益。 ①估值低。24A银行板块ROE为9.3%，高 于版块平均3pc；25Q1末PB估值0.61x，低 于版块平均1.56x。这使得银行板块PE显著 低于其他行业，对应24A PE仅6.6倍。 ②收益高。在ROE与PB估值不变的静态假 设下，我们测算银行板块长期收益率11.2%， 在31个申万二级行业中位居第3。 ③波动小。银行属于强监管行业，板块稳定 盈利特征明显。近五年归母净利润复合增速 5%，累计涨幅29%，处于中上水平；利润 增速与涨跌幅标准差分别为5.1%、19.1%， 在31个申万二级行业中均为第3低。

风险评价：整体稳定

银行股当前的风险评价保持稳定。银行股风险评价与整体经济景气度、城投&地产&产业等银行重点布局行业风险预期相关。我们使用PMI衡量经 济景气度，使用城投债、地产债、产业债利差衡量市场对特定领域风险预期。当前稳增长政策发力，PMI-TTM水平震荡修复；风险化解推进，城 投债、地产债、产业债利差水平均保持平稳，显示银行股风险评价当前保持稳定。

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