2025年食品饮料行业专题研究：龙头价值重估及新消费崛起有望驱动大众品板块行情

乳制品：看好原奶价格上行大周期对上下游企业的利好

中国奶业周期正处于奶价低迷带动上游养殖业持续去产能、下游乳品企业渠道库存去化到 位静待终端需求复苏的基本面左侧，预计在原奶产量下降及乳制品终端需求温和改善的供 需关系重塑下，行业有望在 2026 年重回供需平衡，届时原奶价格上涨将对上游牧业的利润 和股价形成直接催化；因乳品产业链市值大幅集中于下游乳制品企业，历史周期表明奶价 温和上涨利于下游企业毛销差改善和利润率提升，目前伊利、蒙牛两大龙头也默契进入提 升利润诉求阶段，建议积极布局伊利股份、蒙牛乳业。 行业供给：国内原奶价格自 2021 年 9 月进入新一轮下行周期，奶价低迷驱动上游牧场自 24Q2 起加大淘汰牛的比例去化产能，根据中国奶业协会数据，2024 年 11 月-2025 年 4 月 存栏量环比持续下降，社会牧场加速出清，且上游牧业已经由淘汰后备牛过渡至淘汰成母 牛的产能去化深水区。2025 年以来，豆粕、玉米等饲料价格呈现环比回升，活牛价格亦有 所反弹，或将进一步提升牧场淘汰牛的积极性，虽然因养殖效率提升带来的单产改善，生 鲜乳产量降速低于存栏降速，但当前产能去化方向仍非常明确。

行业需求：从国内居民的饮食结构来看，我国乳制品人均消费水平尚未触及天花板，政策 刺激有望带动人均饮奶量提升。海外经验表明乳制品终端需求与 GDP 水平相关性较大，目 前中国处于“常温白奶-酸奶-鲜奶/奶酪”的品类发展中后期，主要为结构性增长机会。近 年来在消费者送礼行为变化、奶茶咖啡零食的替代、KA 等渠道流量重塑、小企业价格战等 冲击下乳品行业收入陷入负增长，但下游企业在 24 年基本完成渠道库存去化，2H24 收入 降幅收窄，25-26 年在内需复苏和农业农村部等七部门推广“学生饮用奶”、鼓励有条件的 地方通过发放消费券等方式拉动牛奶消费的政策东风下，终端乳品需求有望企稳回升，建 议关注 3Q 旺季的需求表现。

行业供需平衡判断：本轮奶业周期调整时间长于以往，2026 年有望重回供需平衡。从 2008 和 2014 年开启的两轮原奶价格下降历史周期看，奶价下行时间分别为 20 和 16 个月，而 本轮原奶价格下行从 2021 年 9 月至今已 44 个月，长于历史周期，主因上游牧场规模化率 提升导致的抗风险能力提升，以及养殖水平提高带来的奶牛单产提升，此外本轮周期需求 复苏速度也受经济大盘影响而慢于历史周期。据中国奶业协会，我们测算 2024 年国内原奶 供给量为 4759 万吨，国内原奶需求量为 4123 万吨，原奶供需缺口为 636 万吨、占总供给 的比例为 13%。我们假设 25-26 年奶牛存栏/原奶产量/原奶需求 CAGR 分别为 6%/-3%/+1%， 预计行业 2026 年重回供需平衡。

啤酒：成本红利显著，关注旺季景气

25 年啤酒板块低基数、低库存，旺季表现值得期待：多数啤酒龙头当前渠道库存处于低位， 叠加旺季高温到来对需求的催化以及去年旺季较低基数，销量增速改善可期。 啤酒消费转向非现饮、即时零售等变化驱动头部企业主动拥抱变革，行业竞争模式逐步从 过去的渠道垄断转变为产品创新，企业开始真正关注消费者需求并顺应渠道变化，行业整 体朝向更健康的模式发展。从竞争格局看，我们认为全国头部企业中华润啤酒和青岛啤酒 全国化基础和产品矩阵稳固，竞争力仍在持续强化，份额有望稳步提升。而区域性的珠江 啤酒和燕京啤酒则凭借更高的非现饮占比及中价位带畅饮型淡啤大单品（珠江 97 纯生、燕 京 U8）放量实现份额提升与自身结构升级，基地市场升级迭代趋势稳健，非基地市场点状 渗透，拉动公司实现量、价、利润的增长。 25 年成本红利延续，龙头重视费效比。大宗材料端：多数啤酒企业已锁定 25 年全年澳麦 采购价格，25 年将继续受益于澳麦价格下行，包材中纸箱、玻璃采购价持续走低、铝价有 所抬升，我们判断包材综合成本同比平稳。同时，龙头企业持续进行生产与管理效率优化， 如燕京实行卓越管理计划、青啤数字化及灯塔工厂、华润三精主义，费效比持续提升。

零食：把握渠道与品类红利

大行业、小公司，中国休闲零食行业整合空间巨大。据弗若斯特沙利文，2024 年休闲食饮 零售市场规模 3.7 万亿元，2020-2024 年规模 CAGR 为 5.5%，预计 2025-2029 年 CAGR 将提升至 5.8%，领先食品饮料行业整体 CAGR（4.3%），行业竞争格局呈现高度分散的“大 行业、小公司”特点，未来整合空间较大，团队年轻化且更贴近消费者需求、能快速把握 渠道与品类红利的“新消费”企业有望弯道超车。

渠道端：高效率的零食量贩店、会员制商超等渠道快速崛起，25 年渠道红利仍存。根据弗 若斯特沙利文，2024 年休闲食饮的销售渠道中“多快好省”的专卖店 GMV 占比较 2019 年提升 3.6pct 至 11.2%，电商 GMV 占比亦提升 2.4pct 至 13.6%，而传统的超市/杂货店渠 道 GMV 占比则下降 3.4/1.4pct 至 45.8%/22.7%。具体看： 1) 零食量贩：截至 24 年底，鸣鸣很忙与万辰集团在全国门店数分别达 14,394/14,196 家， 24 年分别净增 7,809/9,470 家，零食量贩通过削减渠道利润层级降低加价率以让利消 费者，借助加盟模式快速扩店并获得规模效应，以高质价比的产品占领消费者心智并 通过对终端数据的抓取反哺产品研发，长期看商业模式具备竞争力，我们测算远期中 国零食量贩门店有望达到 6 万家。对于零食品牌商而言，25 年仍有望享受零食量贩渠 道红利，据鸣鸣很忙招股说明书，24 年公司第一大供应商收入仅占公司整体的 3.3%， 零食品牌商在量贩系统内仍有较大的 SKU 导入和渗透率提升空间。 2) 会员制仓储：以山姆为代表的会员制仓储聚焦中产阶层需求，提供精选的高质价比商 品，并通过“店仓云一体化”模式实现线上线下融合。山姆扩张速度迅猛，截至 2025 年初已拥有 54 家门店，年均新增 6-8 家门店。山姆通过大规模集中采购和长期合作为 供应商带来稳定的销量增长，以严苛的质量标准推动供应链升级，帮助供应商优化库 存周转，以实现规模化增长与品质提升的双赢，目前越来越多的零食品牌逐步实现了 山姆的定制化合作，在会员制仓储渠道打开新增长空间， 3) 直播电商：近年来线上流量从传统平台商向直播社交电商转移，零食品牌商 24 年聚焦 达播及自播销售矩阵构建、推广性价比产品引流，但由于线上流量竞争激烈、投流费 用较高，抖快直播渠道面临低盈利问题。展望 25 年，龙头在直播电商渠道更加重视规 模与利润的平衡，价格内卷趋势减弱，有望更好借助直播电商的品牌宣传、流量外溢 的功能转向高质量发展。

品类端：中式&健康零食品类爆发，关注魔芋品类放量。国内市场典型的西式零食包括糖果 /薯片/甜饼干等，其在早期热量/物质匮乏时代依靠高热量性价比（高脂、高油、主食类）占 据零食市场，当前随着低糖低脂的健康化消费趋势发展，其销量持续下滑。相比之下，中 式零食市场仍处于品类创新阶段。发源于地方小吃的中式零食承载了中华经典的饮食文化， 又根据现代消费者的口味进行创新。肉制品、坚果、蔬菜等产品更加匹配当前健康升级的 消费趋势，近年来销售占比显著提升。 魔芋品类为中式零食的典型代表，我们认为消费者健康意识崛起、独特的口感与高性价比 共驱魔芋品类蓬勃发展。据盐津铺子公众号，2024 年我国魔芋零食的零售额突破 120 亿元， 年增长 20%+，对应出厂口径市场规模达 70 亿元。魔芋以其低脂/高膳食纤维/强饱腹感/成 分天然等特性而被视为健康零食。对比日本的人均魔芋消费量（~2.0kg/年），中国不足 0.1kg/ 年，我们认为魔芋的远期市场空间或可超越辣条的百亿规模，以报表端收入体量为依据、 测算得卫龙/盐津铺子 2024 年在魔芋品类的市占率分别为 42%/13%，龙头通过品类及产品 创新（如盐津铺子的大魔王麻酱味片状魔芋）持续拉动品类扩容。

软饮料：关注新品趋势&竞争演化

在国内软饮料市场竞争日益激烈的环境下，产品力的重要性凸显，我们观察到饮料企业推 新加速，通过降低糖度、提升性价比、产品规格&口味变化等形式扩充产品矩阵： 1）无糖茶：24 年推新加速，老牌软饮企业康师傅/统一分别推出春拂绿茶/茶的传人入局， 以娃哈哈、果子熟了为代表的企业连续推出多个无糖茶口味。 2）运动饮料：推新的主要方向集中在电解质水，竞争有所加剧，标准瓶价格集中在 4-7 元 /瓶，今麦郎等企业主打极致性价比（定价 1L/4 元）入局。 3）养生水：顺应轻消费者健康化趋势，养生水赛道逐渐崭露头角，或为潜在的软饮新风口， 元气森林是目前行业内份额最大的参与者（24 年自在水收入~10 亿），25 年康师傅、统一、 露露等均在布局养生水相关的产品。 4）NFC 果汁：据欧睿，24 年我国果汁行业规模达 777 亿元，发展趋于稳定，但 NFC 果 汁替代低浓度果汁或为大势所趋，24 年我国 NFC 果汁在果汁行业的渗透率仅 8%，对比饮 食习惯接近的日本（22%）/韩国（17%）仍有充足的提升空间，以农夫为代表的龙头企业 逐渐加大对于 NFC 果汁的推广力度。 5）有糖茶：此前由于无糖茶产品的迅猛起势，叠加康师傅&统一的合计市占率较高，有糖 茶赛道新品不多，但伴随东鹏果之茶的入局，目前有糖茶赛道也逐渐成为新品频出的赛道， 其中果味茶饮是相对集中的推新方向。

格局演化：25 年包装水行业的竞争或同比缓和，但无糖茶与电解质水等赛道格局的变动值 得关注。1）包装水：25 年以来，伴随舆论事件影响消散，农夫收缩对于绿瓶纯净水的投 入，并在合理范围内加大对于红瓶天然水的投入，逐步实现份额的提升（24 年 12 月末农 夫的市占率已提升至 29.6%，虽然较舆论事件前的市占率仍有一定差距，但较 24 年的市占 率低点已提升 2.9pct），此外，华润饮料对于利润的重视程度较高，娃哈哈短期未见明显的 费用投放动作，我们判断包装水行业竞争或同比缓和，农夫的市占率仍有修复空间。2）非 水饮料：无糖茶与电解质水等赛道新品迭出，参与者增多，伴随饮料旺季的临近，当前价 格竞争趋于激烈，1 元乐享等促销活动较为常见，预计 25 年竞争仍较为焦灼，但龙头企业 在竞争环境中仍关注利润指标，叠加 25 年成本红利有望带来毛利率的正向贡献，综合考虑 竞争格局变动与成本端的共同作用，预计利润波动相对可控。

成本研判：当前 PET、白砂糖等主要原材料价格处低位、且仍在下行通道当中，25 年成本 红利有望延续。PET 作为石油衍生品，其价格与油价高度关联，据 Wind，25 年 1-4 月 PET 市场均价同比下滑 14.0%，目前 PET 市场呈现供强需弱的格局，我们预计 25 年 PET 价格 仍有下跌空间。白砂糖的价格主要受供求关系、生产成本、政策因素、国际市场动态、替 代品竞争等因素影响，据 Wind，25 年 1-4 月 PET 市场均价同比下滑 7.5%，亦处于同比下 行通道当中。总体而言，我们预计 25 年成本红利有望延续，为软饮企业的利润端提供正向 贡献。

调味品：顺周期属性明显，静待需求改善

调味品板块因其餐饮客户占比较大而具备较为明显的顺周期属性。24 年受消费需求偏弱影 响，C 端呈现量平稳、价略降的高性价比消费态势，B 端餐饮需求偏弱叠加餐饮店降本提效 诉求驱动工业化/定制化趋势，高性价比的大包装产品使用增加拉低产品结构，量价承压。 头部企业积极变革、管理能力强的龙头更显优势，静待需求复苏： 1) 海天味业：23 年率先进行渠道库存清理、经销商优化降负，并调整产能及人员组织适 配渠道碎片化趋势，24 年公司轻装上阵，在传统渠道加大费用投放和竞争力度，凭借 销售团队更强的执行力抢占竞对终端份额，同时强化定制化渠道和小品类机会挖掘。 25 年海天将在库存合理水平上持续通过费用投放谋求终端份额提升，C 端持续导入凉 拌汁等新品类、贡献收入增量。作为中国最大的调味品集团，海天味业谋求 H 股上市， 未来出海空间较大。 2) 安琪酵母：酵母生产存在技术、资本和环保等多重壁垒，新进入者难以冲击现有格局， 24 年安琪在国内酵母市场的市占率约 55%，但在海外仍有充足的市场开拓空间，我们 看好公司在国内市场的地位稳固，伴随海外产能扩建、团队扩充、客户开拓等，在海 外市场的市占率有望提升。利润端，期待新榨季糖蜜价格回落、海运成本压力趋缓、 汇率条件改善、折旧摊销走向下行周期等共同支撑公司利润率向上。 3) 涪陵榨菜：24 年公司加大地推力度、提高产品性价比实现份额修复，1）组织架构优 化：10 个大区/85 个办事处分别优化至 8/65 个，经销商队伍亦有优化；2）针对竞品 展开定向爆破活动、增加费用投放，强化份额；3）提高产品性价比，稳住 2 元价格带， 推出加量不加价、9.9 元连包量贩装等活动，经营相对平稳。 4) 安井食品：公司战略思路有所转变，明确提出要从渠道驱动转向新品驱动，由“渠道 驱动”转向“产品+渠道双轮驱动”，提升对于 C 端产品的重视度，积极学习山姆等新 兴渠道的优质产品、并在此基础上进行产品创新，以实现差异化破局，同时公司营销 思路更贴近年轻消费者，积极拥抱新产品、新渠道、新趋势。

保健品：受益老龄化及功能性创新趋势

需求短期受消费力影响，中期受益于老龄化/健康化趋势。据欧睿，24 年我国保健品行业（运 动营养+VDS+体重管理）市场规模达 2,562 亿元，同比+3.4%，虽然短期增速受消费需求 偏弱影响，但中期看老龄化趋势及健康生活观念普及有望驱动行业规模稳步扩张。分品类 看，占比最大的维生素和膳食补充剂（VDS）品类增速稳健，运动营养品类在轻运动场景 渗透率提升下增速快于大盘，体重管理品类则略微下滑。

麦角硫因概念爆发，看好保健品赛道长期景气。据 FDL 数食主张，中国口服美容市场在 24 年规模突破 240 亿元，预计 22-25 年均复合增速达 3.8%。其中，以麦角硫因为代表的第五 代抗氧化剂快速崛起。淘系平台数据显示，24H1 麦角硫因保健品销售额同比激增 60 倍， 24H2 攀升至近亿元。 麦角硫因是抗衰保健品新贵，其崛起主要得益于消费驱动+技术降本+政策替代。 1) 消费驱动：据 FDL 数食，90 后消费者已成为口服美容产品的主要购买群体，受教育 程度较高使得 90 后消费者就“成分党”特征显著，会主动研究成分表并关注临床背书。 这一趋势倒逼品牌技术升级，麦角硫因凭借“线粒体靶向修复”、“30 倍于辅酶 Q10 的抗氧化效能”等科学标签，成为高端抗衰产品核心卖点。 2) 技术革命：麦角硫因产业化曾受制于提取效率低与化学合成难度大。据植提桥，随着 国内合成生物学突破，麦角硫因生产成本由千万元/公斤降至 3,000 元/公斤左右，口服 保健品终端价格下探至 300-800 元/月消费区间。上海麦角硫因集团等企业实现 99.9% 纯度量产，其中上海麦角硫因集团 Dr.Ego 原料于 25 年斩获美国 FDA GRAS 认证， 成为全球第二家、中国首个通过该认证的麦角硫因供应商。 3) 政策替代：24 年 5 月国内卫健委受理麦角硫因新食品原料申请，政策审批进入关键窗口 期（欧盟/日美已通过认证）。若获批，国内市场将从跨境电商主导转向本土合法生产。