2025年国防军工行业：25Q1业绩底部特征明显，重视内外需双循环景气周期

一、上周观点

25Q1业绩底部特征明显，强调“内需+外需”共振景气向上。上周年报一季报密集 披露，我们判断当前军工板块业绩底部特征相对显著，因年初以来各领域需求已逐 步改善，预计随订单落地和交付，业绩有望逐季恢复。建议重视一季度财报披露后 的重要配置窗口，同时强调当前是“内需+外需”共振的战略机遇窗口期，军工板块 有望逐步进入内外需双循环的景气周期。据国际防务评论，4月28日，斯德哥尔摩国 际和平研究所（SIPRI）发布2024年全球军费开支趋势报告指出，2024年全球军费 开支达到27180亿美元，较2023年实际增长9.4%，为冷战结束以来最大的年度增长。 全球各地区军费均出现增长，尤以欧洲和中东地区增幅最快。综合路透社、纽约时 报、半岛新闻网和泰晤士报等多家媒体报道，美国总统特朗普计划于5月13日至16日 访问沙特、卡塔尔和阿联酋，预计将与沙特领导人会面，讨论包括地区安全、能源合 作以及超过1000亿美元的军售协议。

重视大飞机、卫星互联网等领域进展加速。据民航内参，4月30日南航第四架C919 正式入列，这也是中国商飞今年向121部航司交付的首架C919。据赛峰集团公众号， 公司公布2025年第一季度收入实现17%增长，民用航空呈现强劲增长势头，全年规 划收入增长约10%，LEAP发动机交付量较2024年增加15%至20%。据我们的太空， 4月29日4时10分，我国在文昌航天发射场使用长征五号乙运载火箭/远征二号上面级 成功将卫星互联网低轨03组卫星发射升空。

中航光电：（1）防务领域龙头地位显著：背靠航空工业集团，先发优势明显，配套 地位明确，对航空航天、船舶、通信以及兵装等众多领域实现全面覆盖，且是国内商 用民机的重要连接器供应商之一；（2）集成化战略效果显著：实施集成化产品策略， 资本投入策略较为积极，持续拓展产品和应用领域，国际化发展可期，民用通讯、新 能源汽车等领域构成新增长点；（3）股权激励和产能爬坡：连续三次股权激励促公 司业绩增长可持续；产能建设处快速爬坡期，21 年非公开 34 亿募集资金助力进一 步提速。看好公司所处连接器赛道景气度持续提升，防务领域信息化建设协同通讯 工业及新能源领域需求共振，液冷解决方案持续拓展。（4）业绩&估值预判，2025- 27年预计归母净利润分别为38.05/44.15/52.82亿元，25年动态PE估值约23X，26年 动态PE估值约20X。

睿创微纳：（1）多光谱感知芯片&AI智能算法深度研发龙头。据公司官网简介，公 司深耕红外、微波、激光等多维感知领域，掌握多光谱感知芯片研发的核心技术与AI 智能算法深度研发等能力。（2）营收端：装备领域，下游需求有望随下游装备景气 释放显著改善，低成本化趋势下非制冷红外的应用前景广阔，典型场景如无人机、 无人车、低成本导弹如巡飞弹等；海外市场稳步拓展，户外产品景气度有望持续；国 内安消防、工业测温业务与无人机等领域大客户合作良好，并布局车载中长期成长 曲线；展望2025-2026年，公司微波射频等诸多新产品有望自研发投入期逐步步入放 量兑现期，根据公司2024年年报，化合物半导体领域，完成 C、X、Ku 等频段高性 能 GaAs、GaN MMIC 套片产品自研，形成数十个型号的货架产品并实现批量交付 集团内外客户；扩展 0.45um 及 0.25um GaN 射频功率器件系列产品并实现规模 化出货；基于自研 MMIC 芯片及电源管理芯片推出 L/S、X 频段系列高性能多通道 SiP 产品，开始向客户小批量交付；完成某研究院线阵组件研制项目的交付，通过 了客户的现场评测验收，高可靠性宇航级组件代工生产持续稳定交付；我们判断， 公司业绩端有望逐步再次迎来快速成长期。此外，根据公司官网，公司深耕红外、微 波、激光等多维感知领域，掌握多光谱感知芯片研发的核心技术与AI智能算法深度 研发等能力，为全球客户提供性能卓越的MEMS芯片、ASIC处理器芯片、红外热成 像全产业链产品和激光、微波产品及光电系统等。（3）业绩&估值预判，考虑公司 所处成长型赛道、国际领先的非制冷红外技术壁垒及其在微波射频及激光领域布局 的潜力，2025E预计归母净利润9.30亿元，25年动态PE约27X。

紫光国微：（1）赛道空间广，强调长景气需求不变（信息化程度提升、IC占比趋势 性提升，带来IC行业需求快于整体装备采购需求），强调国产化加速推进中的先发 优势及空间提升，强调IC龙头平台型布局的规模优势+SOC等集成度提升驱动的系 统方案层面持续降本优势，强调规模放量+国产化替代+信息化升级+规模经济+品类 扩张空间广度，2024-2025年公司所在赛道对应市场空间有望达到400-500亿元，远 期民用通信、车用IC领域空间广阔。AI方面，据紫光国微投资者问答，其AI相关产品 主要集中在特种集成电路领域，根据公司24年半年报，其以特种SoPC平台产品为代 表的四代系统级芯片、RF-SOC 产品、通用 MCU 整体推进况良好，均已取得用户 订单；其图像 AI 智能芯片、数字信号处理器 DSP 已完成研发并在推广中实现用 户选用；其在中高端 MCU、视频芯片等领域的产品研制进展顺利，将很快进入公司 未来新的专用处理器产品系列。（2）格局方面，公司研发实力强+产品体系全+“硬 件&软件”平台化发展，强调其依托FPGA的核心IC地位、桥接功能不断提升自身市 占率的潜力，强调研发驱动型赛道+新产品推出速度快推动毛利率稳定性较高。（3） 建议阶段性弱化对订单释放节奏的预判，核心研判公司是否可以依托技术创新、管 理效率提升等，维持公司在IC领域的市占率；芯片行业较强的规模经济特征，有望 推动中长期行业增长红利朝着龙头端聚焦；

国睿科技：（1）背靠中电科十四所优质资产，以雷达为首的三大业务齐头并进。据 公司公告，国睿防务系承接十四所以国际化经营为导向的雷达业务经营性资产而设 立，十四所本级不再拥有获得出口许可的雷达型号，且十四所出具了避免同业竞争 的承诺。据公司关联交易的公告信息，2025年预计关联方销售30.01亿元/同比+66.05% （其中，十四所及其控股子公司8.19亿元/同比-49.08%，主要系签约主体变更，从十四所变更为自主签订；中国电科下属其他企业21.82亿元/同比+993.17%）。（2）围 绕低空安全保障和装备制造两条主线，具有提供气象保障、低空监视、飞行应用、 智能制造等装备和服务的能力。6月，国睿科技下属恩瑞特公司连续中标江苏省气象 局、山东省气象局多个项目，总计金额逾1亿元。10月，国睿科技下属国睿防务与南 京联通在国睿大厦签署低空经济战略合作框架协议，共同打造国内首个5G-A和雷视 一体多源融合低空广域感知体系。10月17日，江苏无人机产业创新联盟在江苏溧阳 召开第二届第一次理事会，国睿科技被成功推选为联盟副理事长单位。（3）业绩& 估值预判：看好公司聚焦电子装备和网信体系定位，雷达受益国防信息化和军贸景 气，低空经济布局可期，工业软件/智慧轨交开拓，预计25年实现归母净利润7.39亿 元，对应25年动态PE估值约35X.

航发动力，航空全球配套核心标的：（1）需求端，持续受益于高端航空装备批产需 求，中长期存在民航市场发动机国产替代机遇，长期看航空发动机高端防务及全球 民航大飞机市场存在较大体量的维修及替换需求。（2）供给及盈利端，公司作为国 内主导航空发动机供应商，航发产品核心机型谱化发展、重资产行业批产带动的产 能利用提升、高附加值低成本投入的维修业务占比扩大等均有望逐步抬升公司远期 盈利中枢水平。

航发控制，航空全球配套核心标的：（1）营收端，全方位参与国内全谱系在研在役 型号的研制生产，短期看保障军品科研生产交付，中长期看全球民航配套、军贸和 维修，长期看型号发展、技术迭代和业务拓展；（2）格局端，背靠中国航发集团， 航发控制系统稀缺龙头地位显著，拥有军民用全谱系航空发动机控制系统技术，先 发优势明显，竞争格局优异；（3）产能端，核心能力和产能建设处于快速爬坡期： 掌握并紧跟重要技术发展，优化科研生产体系建设，提质增效效果显著，2021年42.98 亿元募投补齐能力瓶颈，助力发展进一步提速；（4）业绩&估值预判，据公司年报， 公司2023年度人工、设备折旧合计成本占比约43%，潜在经营杠杆弹性大，且其产 品相对标准，具有较强的规模经济特征，我们判断25年起有望重回业绩较快增长的 状态，我们判断2025-27年预计归母净利润分别为8.03/9.36/11.14亿元，25年动态PE 估值约29X，26年动态PE估值约25X。

中航西飞，航空全球配套核心标的：（1）营收端，军机方面公司是我国主要的大中 型运输机、轰炸机、特种飞机等产品制造商，有望稳步受益我国国防航空工业现代 化建设；民机方面是新舟系列飞机、C919大型客机、ARJ21支线飞机、AG600飞机 最大的机体结构制造商，以及国外民用飞机的重要零部件供应商；（2）利润端，飞 机总装单位具有静态规模经济、动态学习曲线有望逐步降低单机制造成本，同时因 通过飞机改型等实现范围经济效应，有望促进整机龙头盈利能力稳健提升。（3）长 期看军贸市场、航空维修业务，尤其是全球民航大飞机的配套业务有望成为新业绩 增长点，其是空客A320项目重要供应商之一（华夏时报）。军贸方面公司亦有望凭 借其特种飞机领先地位受益中长期外贸市场，维修业务随着装备存量增加有望成为 主机单位潜在的盈利点，同时随着大飞机等民机陆续推出，公司民用航空零部件业 务有望进一步贡献增量。(4)业绩&估值预判，我们判断，2025-27年预计归母净利润 分别为11.90/14.51/18.18亿元，25年动态PE估值约54X，26年动态PE估值约45X。

中航重机，航空全球配套核心标的：（1）收入端，公司在航空机身、航空发动机领 域具有产品谱系化齐全、先发布局等领先优势，有望持续受益于航空装备列装，潜 在航空供应链改革的配套层级提升带来的份额提升，且中长期广阔全球民航及发动 机维修的确定性相对较高。（2）盈利端，基于中游锻件行业强规模经济及强范围经 济的特征，下游先进装备占比提升，以及公司正积极布局的大中型高附加值锻件市 场的突破与批产，有望推动公司盈利能力逐步向好改善。（3）同时，在国企改革持 续推进下，公司作为航空工业集团老牌航空锻件企业，我们看好公司中长期在市场 份额拓展、上下游零部件专业化整合等方面的潜力。（4）业绩&估值预判， 2025- 27年预计归母净利润分别为11.21/13.44/15.88亿元，25年动态PE估值约21X，26年 动态PE估值约18X。

光威复材：国内航空航天碳纤维市场核心供应商之一，航空全球配套核心标的，（1） 估值相对较低且四产品管线景气趋势向上： 管线一，新航空装备领域，下一代主力 材料T800H，产品迭代卡位装备配套，装备现代化建设下有望率先受益的业绩弹性； 管线二，航天卫星互联网领域，MJ系列碳纤维产品应用前景高，特别是手机直连、 卫星太阳翼展变大背景下卫星用MJ系列碳纤维使用量的潜在增加趋势；管线三，精 确制导类弹药领域，700S/800S系列碳纤维，在相关高效费比导弹、火箭等领域轻量 化背景下的应用潜力值得期待；管线四，风电碳梁，顺利取得挪威船级社（DNV） TYPE APPROVAL和SHOP APPROVAL认证证书，重视其在海上风电领域未来2-3 年的成长。（2）纵深复材产业链、布局复材构件提升溢价能力。公司积极拓展复合 材料制件领域，子公司光晟科技提供航天航空、船舶等特定场景下高可靠性、低成 本的复合材料系统解决方案，布局航天航空复合材料产品。（3）业绩&估值预判， 2025-27年预计归母净利润分别为9.62/11.59/13.75亿元，25年动态PE估值约25X， 26年动态PE估值约21X。

中国动力，船舶全球配套核心标的:（1）重组后民船业务占比提升至40-50%，受益 行业复苏弹性充足。公司主业呈现三大产业布局，2022年船海/防务/应用产业收入分 别达到155/51/177亿元，其中船海业务贡献民船主要弹性。22Q4重组完成后，船海 业务收入占比提升至40%，预计24-25年民船主业收入占比将继续提升，驱动公司受 益本轮船舶大周期，弹性充足。（2）核心零部件平台，本轮技术变革的核心载体。 关注动力主要基于三大原因：主营业务柴油机是船舶行业少数高壁垒，高集中度的 核心零部件，行业复苏量价弹性已现；发动机直接挂钩低碳转型，双燃料发动机价 值量增厚，利润率较传统柴油机亦更高，24-26年双燃料渗透率有望快速提升；自主 品牌WINGD品牌效应逐步提升，新周期具备从代工转向代工+品牌双轮驱动，产业 链地位有提升空间。（3）公司公告将尽快补足产业链研发&营销售后短板，据《MAN B&W 70-60 ME-GI/-C-GI-TII型发动机发动机选型指南》（2010），船舶经济寿命周 期一般为25年，船用发动机与船舶同寿。据《舰船装备修理合同优化研究》（刘宝 平，2008），根据典型装备购置费和使用维修费比例，维修费用约是购置费用的1~2 倍。维修业务具备轻资产、高毛利、持续性特征，根据日本发动机公司年报数据， 2023-24财年维修与零部件收入114.76亿日元，占总体营收的54.73%。（4）业绩& 估值预判，我们看好中国动力盈利受益船舶周期+发动机技术变革周期+其他业务边 际改善，三重动力推动的盈利显著复苏。

中航沈飞：（1）营收端，公司是我国主要的歼击机等航空主机龙头，持续受益于武 器装备规模列装和升级换代，军贸第二增长曲线成长可期；（2）利润端，公司是近 五年内上市公司中唯一一家净利率突破5%的航空主机厂；飞机总装单位具有静态规 模经济，动态学习曲线有望逐步降低单机制造成本，同时通过飞机改型等实现范围 经济效应，叠加提质增效，有望促进整机龙头盈利能力稳健提升；（3）公司是率先 完成股权激励的飞机主机厂之一。公司实施十年期股权激励计划，目前已完成第一 期股权激励并发布了第二期股权激励计划，彰显公司对业绩长期持续增长的坚定信 心；（4）作为航空产业链“主机厂”，亦有望持续受益于供应链改革，维修业务成 长可期。与沈阳市政府、航空产业集团签订战略合作框架协议推动周边产业集群建 设，收购吉航和参股沈阳飞机设计研究所扬州协同创新研究院，打造研造修一体化 航空产业链。 （ 5 ） 业 绩 & 估 值 预 判 ， 2025-27 年预计归母净利润分别为 37.75/44.45/54.46亿元，25年动态PE估值约31X，26年动态PE估值约27X。

中科星图：（1）市场空间，航天产业、数字经济快速发展，数据要素市场释放空天 信息需求；AI赋能空天信息服务，时效性、个性化、定制化提升促进应用场景拓展； 航天产业建设提速，推进空天数据获取门槛及成本降低。（2）竞争优势，公司背靠 空天院，深耕数字地球领域技术开发及产业化，具备低成本数据获取能力；对标 Google Earth，打造GEOVIS Online第二成长曲线；集团化战略，赛马机制培育优质 子公司，持续拓展业务布局及增长点。（3）低空经济基础设施建设综合服务供应商。 据公司2023年年报，公司自2020年开始部署低空经济领域，前期已具备低空通航产 品及项目基础，相关的业务布局涵盖了低空服务基础平台产品研发、低空服务全套 解决方案研发、围绕低空进行相关产业生态建设等主要方向。据公司公众号，子公 司星图智慧开发低空飞行管控和服务平台，提供包括实时空域数据与空天分析能力 （空中调度）、北斗网格码统一时空管理（空中规划）、低空目标的有效监测和识别 （空中监管）、精准气象服务等四大技术。（4）对标美国Palantir，在研特种领域 数字地球发展可期：根据24年半年报，公司在研特种领域数字地球，项目研发中， 构建图像感知、电磁态势感知、气象水文分析、开源信息分析等系统，基于智能技术 构建战场态势推理引擎，提供及时有效的全域环境态势感知和辅助决策服务。能够 满足特种领域环境构建、态势感知、试验训练等业务方向的发展需求，提供丰富的 行业应用能力,有稳定且持续增长的应用需求。（5）业绩&估值预判，2025-26年预 计归母净利润分别为6.87/10.02亿元，25年动态PE估值约61X，26年动态PE估值约 42X。

七一二：（1）公司具备专用无线通信先发优势，受益装备信息化趋势。公司是国内 最早的军用无线通信设备的研发、制造企业之一，主要产品航空无线通信终端主要 应用于战斗机、直升机等多种型号航空平台，拓展卫星通信、导航等应用。从终端到 综合化系统，从单网通信到协同通信综合布局。（2）公司围绕无线通信核心技术， 积极布局民用市场。公司在民用通信应用领域持续进行渠道拓展，如铁路无线通信 和城市轨道交通无线通信终端等，扩大公司无线通信产品的国内市场占有率。与中 国铁路总公司、各铁路局、铁科院开展深入合作，满足用户多元化需求，签订了多套 机车综合无线通信设备订货合同。（3）突破机制改革，完善激励机制，提升盈利空 间。公司通过积极推动子公司创新能力建设及混合所有制改革，并同步实施核心人才股权机制，实现产业链布局及延伸、降低原材料采购成本。当前，公司布局从终端 到综合化系统，从单网通信到协同通信等完整的科研生产能力，不断拓展细分应用 领域，形成军民两个市场的战略布局。基于无线通信技术，看好公司凭借市场地位 及先发优势或持续受益于专网通信建设需求层级提升。（4）AI信息化领域：根据24 年半年报，公司成功中标“某数据智能应用服务中心”项目，本项目的成功中标，将 推动大数据与人工智能技术在航空训练及装备试验领域的广泛应用，促进用户试验 训练技术升级和转型，提升公司的品牌影响力和市场竞争力，奠定公司在航空训练 与试验大数据领域行业地位。

海格通信：（1）营收&盈利端，公司主营业务覆盖“无线通信、北斗导航、航空航 天、数智生态”四大领域，无线通信覆盖军种较全面并且拥有完整的通信产品谱系， 北斗导航率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，有望受 益于国防信息化建设持续推进；（2）格局端，据24年半年报，公司是无线通信领域 通信装备种类最全、北斗导航领域特殊机构市场北斗三号芯片型号最多&品类最齐全 单位之一；是航空航天领域国内第一家自主D级(最高等级)模拟器供应商和国内获得 民航通信导航监视设备使用许可证最多的厂家；是数智生态领域业界具有竞争优势 的信息通信技术服务商；（3）业务拓展端，23年定增募集资金18.55亿元拓展“北 斗+5G”，以及无人信息产业和卫星互联网的布局，有望形成新增量。据公司公告， 公司和中国移动已经在北斗高精度服务及终端应用领域展开紧密合作，未来将在北 斗+行业应用拓展、空天地一体化协同发展、低空产业基础设施建设等方面深化合作。 在卫星通信领域，公司是特殊机构市场地面终端的主流供应商和优势企业，成为多 款支持“手机直连卫星”功能的手机终端关键零部件供应商之一，主要产品为射频 芯片。（4）在AI技术军事化领域，无人通信系统从地面平台成功拓展至水面、水下 及空中平台，实现在无人集群通信领域突破；成功取得无人机系统型号研制资格， 预计将成为公司首个无人机系统型号研制项目。

二、上周行情

根据wind，截至上周收盘，中证军工上周涨幅为-0.17%，2025年初至上周三涨幅为 3.64%。中证军工指数上周涨幅为0.47%，上证指数、深证成指、创业板指周涨幅分 别为-0.49%、-0.17%、0.04%，中证军工分别跑赢上证指数、深证成指及创业板指 0.32pct、0.01pct、-0.21pct；2025年初至上周三，中证军工涨幅为3.64%，同期上 证指数、深证成指、创业板指涨幅分别10.22%、3.94%、3.00%，分别跑赢上证指 数、深证成指、创业板指-6.58pct、-0.29pct、0.65pct。

个股：截至上周收盘，新光光电周涨幅领跑。截至上周三，周涨幅靠前的军工股及 其涨幅分别为新光光电（12.1%）、高德红外（10.6%）、信质集团（10.1%）、凌 云股份（10.0%）、新兴装备（9.9%）。周涨幅靠后的军工股及其涨幅分别为*ST智 胜（-9.8%）、宝钛股份（-8.0%）、*ST大立（-7.5%）、新余国科（-5.2%）、宏达 电子（-5.0%）。

三、指数估值

根据wind，截至上周三，申万国防军工PE（TTM）约为69.47X，高于2014年至今 最低值（36.91X），高于2021年初至今均值（58.01X），低于自2014年年初均值 （83.70X）。截至上周三，申万国防军工PB（LF）为2.89X，高于2014年至今最低 值（1.86X），低于2021年初至今均值（3.14X），低于自2014年年初均值（3.27X）。 （注：本章节数据均来自wind或基于wind数据计算）

细分领域如航空航天板块估值整体处于近年中下水平。在申万国防军工二级细分行 业领域中，截至上周三，航天板块的PE（TTM）约为103.73X，高于2014年至今最 低值（42.21X），高于区间内均值（87.53X）。截至上周三，航空板块PE（TTM） 约为59.27X，高于2014年至今最低值（30.59X），低于区间内均值（74.92X）。截 至上周五，地装板块PE（TTM）约为138.22X，高于2014年至今最低值（31.59X），高于区间内均值（113.95X）。

四、持仓分析：2025Q1 末国防板块重仓持仓占比 3.20%

2025Q1末主动型基金国防板块重仓占比达3.20%。2025Q1，主动型基金国防板块 重仓持仓市值为489.44亿元，占主动型基金股票重仓持仓市值比重为3.20%，环比 2025Q1减少0.13pct，超配0.39%。2025Q1重仓持仓比例低于2022Q1以来的平均值 4.00%，近年高位为2022Q3，达5.67%。（注：本章节数据均来自wind或基于wind 数据计算）

从主动型基金国防板块重仓持仓基金数看，2025Q1重仓基金数前五位及对应基金数 量分别为中航光电（120只）、菲利华（110只）、睿创微纳（81只）、航天电器（73 只）、振华科技（62只）等。环比看，重仓持仓基金数增加前五位分别为菲利华（+60 只）、振华科技（+51只）、睿创微纳（+32只）、航天电器（+32只）、铂力特（+27 只）等。重仓持仓基金数减少前五位分别为中国船舶（-93只）、航发动力（-55只）、 中航沈飞（-55只）、中航西飞（-43只）、中航重机（-43只）等。

从主动型基金国防板块重仓持仓市值看，2025Q1重仓持仓市值前五位及其重仓市值 分别为振华科技（42.82亿元）、中航光电（40.60亿元）、睿创微纳（32.91亿元）、 菲利华（30.88亿元）、航天电器（26.29亿元）等。环比看，持仓市值增加前五位分 别为振华科技（+27.15亿元）、菲利华（+13.55亿元）、铂力特（+12.05亿元）、 航天电器（+8.57亿元）、睿创微纳（+8.11亿元）等；持仓市值减少前五位分别为中 国船舶（-30.62亿元）、航发动力（-29.04亿元）、中航沈飞（-26.65亿元）、中航 西飞（-16.97亿元）、中国动力（-13.36亿元）等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）