2025年Q1财报分析：A股25Q1盈利与供需特征如何？

一、业绩增长：A 股盈利回升转正，净利率是主要驱动

1.1 业绩增长：A 股盈利 24Q4 进一步下探、25Q1 回升转正

全 A/全 A 非金融业绩增速 2024 年四季度进一步下探，2025 年一季度回升转正。全 A/全A非金融25Q1归母净利润同比分别为3.58%/4.28%，环比分别变动5.94/17.26pct； 全 A/全 A 非金融 24Q4 归母净利润同比分别为-2.36%/-12.99%，环比分别变动-2.30/- 5.75pct。

上市板看，主板业绩保持韧性、创业板业绩弹性较强。主板/创业板/科创板/北证 25Q1 归母净利润同比分别为 3.84%/12.71%/-63.68%/-10.14%，环比分别变动 5.05/31.69/- 21.95/16.16pct；主板/创业板/科创板/北证 24Q4 归母净利润同比分别为-1.21%/- 18.98%/-41.73%/-26.30%，环比分别变动-2.03/-7.30/-9.75/-3.55pct。

宽基指数看，大盘业绩增速小幅回落，中小盘盈利明显修复。沪深 300/中证 500/中证 1000/中证 2000 的 25Q1 归母净利润同比分别为 2.80%/9.30%/5.46%/-1.06%，环比 分别变动-1.20/22.63/23.27/52.10pct。

行业风格看，科技 TMT、可选消费、中游制造业绩占优，25Q1 归母净利润同比分别为 19.22%、8.89%、6.48%；中游制造、科技 TMT、上游资源增速改善，增速环比分别回 升 37.15、15.16、12.96pct。

1.2 营收增长：A 股营收增速连续两期修复，但仍小幅负增

全 A/全 A 非金融营收增速连续两期修复，但仍小幅负增。全 A/全 A 非金融 25Q1 营业 收入同比分别为-0.19%/-0.25%，环比分别变动 0.72/0.72pct；全 A/全 A 非金融 24Q4 营业收入同比分别为-0.91%/-0.98%，环比分别变动 0.70/0.61pct。

上市板看，创业板营收增速占优，主板营收小幅负增。主板/创业板/科创板/北证 25Q1 营收同比分别为-0.66%/7.93%/-0.32%/5.26%，环比变动 0.46/5.75/-0.21/8.56pct。

宽基指数看，大中盘营收小幅负增，小盘营收增速明显改善，沪深 300/中证 500/中证 1000/中证 2000 的 25Q1 营业收入同比分别为-0.42%/-1.05%/2.70%/1.49%，环比分 别变动-0.56/0.18/4.87/2.64pct。

行业风格看，科技 TMT、中游制造、可选消费营收增长占优，25Q1 营业收入同比分别 为 10.96%、4.92%、1.92%；中游制造、可选消费、科技 TMT 增速边际改善，25Q1 营 业收入增速环比分别回升 5.54、1.97、1.57pct。

1.3 业绩拆解：净利率同比明显修复，营收同比小幅改善

根据指标计算公式，业绩增速可以拆解为营业收入增速以及净利率增速，即：

1 + 归母净利润同比 = (1 + 营业收入同比) × (1 + 净利率同比)

2025 年一季度，全 A 非金融归母净利润同比增长 4.28 %，分项看营收同比负增 0.25%、 净利率同比正增 4.54%；2024 年四季度相应同比增速分别为-12.99%、-0.98%、-12.13%。 绝对视角看，A 股 25Q1 业绩增长的主要驱动为净利率同比增长；环比视角看，净利率 同比出现明显修复，营收同比也有小幅改善。

利润表拆解看，毛利率边际改善，销售与财务费用的缩减超过了管理与研发费用的扩张， 同时公允价值变动净收益提升。

1.4 行业比较：哪些行业业绩高增且边际改善？

25Q1 业绩高增且环比改善的行业包括计算机、钢铁、建筑材料、有色金属、传媒、机械 设备： 从绝对增速来看，25Q1 业绩呈现较高增长的行业包括农林牧渔、计算机、钢铁、建筑 材料、有色金属、传媒、电子、家用电器、机械设备、非银金融。 从环比变动来看，25Q1 业绩增速环比改善的行业包括房地产、计算机、钢铁、建筑材 料、传媒、有色金属、电力设备、社会服务、机械设备、纺织服饰。

25Q1 营收高增且环比改善的行业包括计算机、家用电器、机械设备、农林牧渔、美容护 理、传媒： 从绝对增速来看，25Q1 营收呈现较高增长的行业包括电子、计算机、家用电器、机械 设备、农林牧渔、有色金属、美容护理、汽车、基础化工、传媒。 从环比变动来看，25Q1 营收增速环比改善的行业包括房地产、电力设备、计算机、 建筑材料、农林牧渔、家用电器、传媒、非银金融、机械设备、美容护理。

二、杜邦分析：盈利能力正向驱动，营运能力、财务杠杆拖累

全 A/全 A 非金融 ROE 均连续两期回落，全 A/全 A 非金融 25Q1 ROE（TTM）分别为 7.67%/6.60%，环比增速分别为-0.69%/-0.23%；全 A/全 A 非金融 24Q4 ROE（TTM） 分别为 7.73%/6.61%，环比增速分别为-2.93%/-7.58%。

杜邦拆解来看，盈利能力对全 A 非金融 ROE 有正向驱动，但营运能力、财务杠杆均造 成拖累并抵消了上述正向因素，全 A 非金融 25Q1 净利率、总资产周转率、权益乘数环 比增速分别为 1.75%、-1.31%、-0.65%。

全 A 非金融 25Q1 净利率改善、毛利率走弱，三项费用率减少。全 A 非金融 25Q1 净利 率（TTM）为 4.11%，环比提升 7.09bp；成本方面，全 A 非金融 25Q1 毛利率 17.62%， 环比下降 1.61bp；费用方面，全 A 非金融 25Q1 三项费用率合计为 7.30%，环比下降 3.93bp，其中销售、管理与财务费用率分别变动-1.26、-0.13、-2.54bp。

三、供需格局：库存周期磨底，产能继续收紧

3.1 库存周期：营业收入企稳磨底，存货增速下行速度放缓

我们以营业收入同比刻画需求强度，结合存货同比与库销比刻画库存情况，就可以从财 务指标的角度构建库存周期。当前全 A 非金融整体处于库存周期的磨底阶段，需求方面 看营业收入短期有企稳迹象，但尚未进入上行趋势，库存方面看存货同比增速连续两期 回落但降幅较小，库销比有小幅抬升但可能与季节性因素有关。

3.2 产能扩张：各项指标均回落，一致反映产能收紧

资本开支、在建工程以及固定资产都是衡量产能的重要指标，我们将上述各指标同比增 速标准化后取均值，构建出产能扩张指标以衡量整体情况。当前全 A 非金融产能有进一 步的收紧，具体看资本开支同比连续两期回落，在建工程同比 24Q4 短暂冲高后也在 25Q1 重回下行趋势，固定资产同比 24Q4 下行后 25Q1 有小幅回升。

3.3 行业比较：哪些行业“供给出清”或“强势扩产”？

从供需格局的角度，有两类行业值得关注，第一类是左侧思路的“供给出清”行业，即 库存与产能均处于较为明显的出清状态，在需求改善时有望取得较强的盈利弹性，25Q1 具备上述特征（（以库销比分 <30%、产能扩张分 <30%为筛选标准）的行业主要包括 房地产、建筑装饰、有色金属、钢铁、传媒、通信、纺织服饰、社会服务、环保。 第二类行业是右侧思路的“强势扩产”行业，即营收高速增长反映需求旺盛，同时产能 扩张处于较高水平，未来有望通过提高产量推动利润扩张，但从 25Q1 结论看暂时没有 符合上述特征的行业，营收高增的行业产能普遍处于较低水平，产能高速扩张的行业营 收增速则普遍不高。

三、现金流量：经营改善、投资增长、融资低迷

全 A 非金融 25Q1 现金净流量比例-0.87%，连续两期出现修复，融资低迷是主要拖累。 全 A 非金融 25Q1 经营现金流比例 10.33%，连续两期边际回升，反映 A 股上市公司经 营情况逐渐有好转。 全 A 非金融 25Q1 投资现金流比例 8.68%，24Q4 小幅下探、25Q1 再次回升，反映 A 股 上市公司投资继续增长，但这与上文产能收紧的结论相悖，可能反映回收投资存在压力。 全 A 非金融 25Q1 筹资现金流比例-2.57%，连续 8 个季度为负且继续下行，筹资为负即 利息与股利支付规模大于融资规模，反映上市公司整体的融资意愿仍然较为低迷。

编辑：火腿肠