2025年债券市场专题研究：预期抢跑估值提升，打造高弹性“固收+”—基金产品分析

1 市场分析

1.1 权益市场展望

近一年权益市场走势震荡向上，整体呈现“强预期，弱现实”。A 股市场自 2024 年 9 月 24 日以来触地反弹，在政策超预期转向后强势回升。总体来说，受关税政策影响，权益 出现滞涨状态。首先，年初至今新质生产力板块涨幅过高，市场在年报披露前后重回基本面 定价，同时由于部分标的普遍短期业绩预期无法落地，市场存在风格切换的可能性；另一方 面，2025 年以来国九条新规将要落地实行，因此市场更加关注基本面而非成长预期；同时 海外关税风险冲击国内风险偏好与基本面，多重因素共振下将对市场风格带来影响，但由于 产业趋势主题行情尚未演绎到极低性价比区域，A 股市场结构主线不变，动量行情有望延续。

近一年来小盘和成长板块表现相对占优。中证 2000、科创 50 涨幅靠前，跑赢核心蓝筹 指数沪深 300 和上证 50。成长优于价值，无论大小盘，成长指数涨幅均优于价值指数。

行业维度，涨跌幅呈现明显的分化趋势。其中科技方向的电子、计算机领涨一级行业， 超额收益较为明显。大消费板块表现分化，商贸零售、汽车板块涨幅靠前，而食品饮料、纺 服等板块相对靠后。

受关税政策影响，权益出现滞涨状态。近一周中证 2000 指数涨幅最高，上涨 2.29%； 中证 1000 其次，涨幅达 2.07%；小盘成长领涨风格，上涨 2.04%.

1.2 固收市场展望

关税冲击驱动的债市避险行情或暂时告一段落，10 年国债收益率核心震荡区间或为 1.65%-1.75%。

当前伴随对等关税扰动逐步平息，当 10 年国债收益率再度接近此前低点，投资者或基 于春节以来行情调整所产生的学习效应而自发在 1.65%以下点位进行逐步止盈，进而形成阻 碍国债收益率进一步下行的内生阻力。其次，中美贸易谈判路径尚不明晰，保持人民币汇率 持续稳定或为争取筹码的重要事项。当前资金环境难言宽松，下一阶段若央行货币政策持续 按兵不动，10 年国债收益率向下突破前低的可能性或较为有限。 一季度经济表现超预期而债市整体逆势上涨，背后主要逻辑或在于认为当前经济数据表 现良好，增量政策出台的时间或有所推迟。当前宏观经济所面临的外部环境较一季度出现较 大变化，不排除加码刺激政策可能性。下阶段债市大概率将呈现震荡状态，考虑对货币政策 宽松预期的提前定价，10 年国债收益率核心震荡区间或为 1.65%-1.75%，向上突破 1.80%或 向下突破 1.60%的可能性均较为有限。

1.3 转债市场展望

2017 年以来，转债时长呈现震荡向上的趋势，2024H2 以来历经“V”型反转。转债跟 随正股震荡下行，叠加局部信用风险事件发生（如鸿达、蓝盾、岭南等个券违约冲击），弱 资质低价券遭受冲击，破面和破底转债数量有所提高。“924”新政组合拳打开新局面后， 权益市场景气度反转，转债估值修复并步入平稳上涨阶段。

今年春季行情启动以来，市场当前定价的是经济修复预期，而这需要未来季度财报以及 相关高频数据验证，而在此期间 3 月的两会以及特朗普对关税的政策定调，目前都是利好风 险偏好的修复，短期更加关注科技成长、主题投资板块，具体包括人形机器人、大模型、政 策支持的并购重组方向等。从转债策略维度，继续看好转债价格的整体修复。短期来看，市 场定价的更多的是预期，而当前尚未有可以证伪预期的核心数据，且目前的国内外政策基调 整体偏利多的背景下，转债的价格有望进一步的修复。 2024 年是转债市场首个出现实质性信用风险的年份。破面值、破债底的个券数量占比 近一年内先升后降，最高时破债底个券占比达 52.6%，破面值个券占比达 34.5%，截止至 2025 年 4 月 21 日破面、破底占比分别修复至 2%、6%。价格大于 130 元、115 元个券占比呈“V” 型走势，至 4 月 21 日均修复完成，占比高于去年同期。可转债价格中位数从去年 8 月底以 来反弹显著，4 月 21 日价格中位数为 118.45，高于去年同期。

近期可转债各类指数普遍上涨，其中近一周内可转债医疗保健指数、AA 指数、中价转 债指数、小盘转债指数、双低转债指数涨幅靠前。估值方面，债性、平衡性、股性可转债的 余额加权转股溢价率估值四周移动均值整体继续攀升，可转债市场的价格中位数边际上行。

2 基金经理介绍

2.1 基金经理基本信息

厉骞为经济学博士， 5.3 年证券投资经历，于 2016 年 4 月加入华商基金，曾任研究员， 现任公司多资产投资部固收投资副总监，公司公募业务固收投委会委员，基金经理。截至 2024.12.31，厉骞在管 3 只二级债基，合计管理公募基金规模超 66 亿元。其中明星产品华商 丰利增强 A 在其管理期间任职回报 119.63%，同类排名第一。

基于在管产品，基金经理厉骞的投资风格有两大特点： 1) 基于大类资产配置，从宏观基本面出发，分析不同阶段、不同市场的投资机会，自上而 下选择投资方向，确保投资方向处于景气通道，自下而上落实投资标的。注重风险控制， 充分考虑资产的安全性、收益性以及流动性，在严格控制风险的前提下力争稳定增值。 2) 基于行业景气，深入研究市场板块轮动的规律，捕获结构性机会，持仓特征进攻性强， 弹性较高；债券方面转债为主，仓位灵活。

3 产品特点

3.1 华商丰利增强定开 A

3.1.1 基金业绩表现回顾

华商丰利增强定开 A 转债基金特征明显，通过高仓位转债与行业轮动策略，弹性高， 具备较强的超额收益捕捉能力。2020 年通过稳定的资产配置（以转债与利率债为主）和动 态仓位调整，在取得高收益的同时，也取得了不高于 3%的回撤以及低于同类平均的年化波 动率。2021 年通过高杠杆与转债等高弹性资产推动收益。2024 年通过行业轮动积极捕捉结 构性机会，叠加杠杆与久期管理优化致收益颇优，年化收益率再次回到 10%以上。

收益维度，近 5 年来华商丰利增强定开 A 年化收益率达 16.92%，超额收益达 89.67%。 2024 年以来，华商丰利增强定开 A 回报率达 10.73%，年化回报 10.70%，超越业绩基准回 报率 8.83%；信息比率为 0.09，年化收益率较高，收益风险比较高。基金 YTD 业绩表现年 化 Alpha 值高达 49.99%，尽管市场整体存在不确定性，该基金近 3 年业绩表现年化 Alpha 值达 14.85%，表现依然优异。拉长时间维度，近五年华商丰利增强定开 A 表现亮眼，总回报达 118.69%，年化回报率 16.92%，大幅超越基准总回报 29.02% 与年化回报率 5.22%。 年化 Alpha 值高达 22.27%，彰显基金经理较强的主动管理能力。

行业配置方面，华商丰利增强定开 A 的行业集中度较高，行业选择能力较强。截至 2024 年 12 月 31 日，该基金对电子行业的持仓比例达 13.56%，显著高于其他行业，且其余 行业持仓比例均未接近或超过 10%。从集中度来看，电子（13.56%）、计算机（1.49%）与 汽车（1.24%）三个行业持仓占比总和为 16.29%，远低于 50%。鉴于电子行业持仓占比突 出，华商丰利增强定开 A 对电子行业存在明显配置偏好。 重仓股维度，截至 2024 年 12 月 31 日，华商丰利增强定开 A 持股集中度为 6.80%， 处于适中水平。适度集中的持股结构，利于平衡风险与收益。精选优质个股，既能获取超额 回报，又能有效规避对个别或少数股票的过度依赖。从个股贡献看，该基金前十大重仓股中， 部分个股显著提振整体表现。浪潮信息三月涨幅 25.01%，持股比例 0.61%，对基金净值增 长贡献最大；百润股份持股比例 0.52%，三月涨幅 21.52%，也带来可观正向贡献。此外， 紫光股份涨幅 15.29%、TCL 科技涨幅 9.83%，对基金净值增长起到积极作用。总体而言， 华商丰利增强定开 A 具备一定选股能力。

3.1.2 资产配置

华商丰利增强定开 A 特点偏向于转债基金，通过“高仓位转债配置+杠杆久期管理”， 在牛市中展现进攻性，其资产配置组合更趋向于弹性构建。 债券资产配置维度，华商丰利增强定开以转债主导，信用债逐步退出，利率债辅助。可 转债在基金资产中的占比持续显著攀升，从 2020 年第一季度的 19.08% 跃升至 2024 年 第四季度的 97.75%，已成为基金的绝对核心资产。这一变化与基金所秉持的 “以转债为主， 维持较高风险资产仓位”策略高度契合。自 2022 年起，基金组合中可转债的占比始终保持 在 80% 以上，而国债占比则从最高时的 30% 持续回落，至 2024 年末已降至 2.25%。该资 产配置结构赋予了基金组合更强的价格弹性，在牛市行情中能够有效捕捉权益市场上涨带来 的收益，但与此同时，也显著增加了组合的波动性。企业债方面，其在基金中的占比从 2020 年第一季度的 76.12% 一路下滑至 2024 年第四季度的 0%，这一趋势清晰地反映出基金经 理规避信用风险的意图。在同一时期，利率债占比呈现波动下降态势，到 2024 年第四季度 仅为 2.25%，表明基金在收益获取上更加倚重可转债，而非传统的利率债来提供稳定收益。

2020-2021 年公共卫生事件后全球宽松，利率下行推动转债估值提升。基金顺势加仓转 债至 80%以上，匹配市场的贝塔收益。2022 年权益与转债双杀，通过降低转债仓位和增持 利率债部分对冲风险。2023-2024 年转债仓位回升至 95%以上，聚焦银行、非银金融等高弹 性行业，利用行业轮动捕捉结构性机会，驱动 2024 年收益率回升至 10.7%。 大类资产配置上，债券主导，股票稳定，流动性管理灵活。债券占比长期高位，稳定在 75%-85%，“固收+”定位明确。高债券仓位叠加高杠杆，放大收益弹性，但也加剧回撤， 如 2022 年最大回撤-18.62%。股票仓位稳定在 14%-20%，占比波动较小，体现“基本不择 时”策略。银行存款占比低于 5%，其他资产不足 4%，主要用于流动性管理。

3.1.3 杠杆率

华商丰利增强定开 A 杠杆率高于同类平均，突出了封闭式基金的优势，依赖基金经理 的主动交易能力和市场流动性支持，通过杠杆提升收益弹性，追求超额收益。

3.1.4 基金持有人分析

自 2022 年起，华丰利增强定开 A 的机构投资者的份额占比从 0 快速上升至 46.18%， 并持续维持在 40%以上，显示出机构投资者对于转债等固收+类别的青睐逐步提升。2024H1，在 A 股市场结构性行情的驱动下，机构投资者占比有所减弱，由 2023 年底的 46.91%降低至 35.23%，机构投资者热情有所减弱，投资策略整体较为保守。

3.2 华商信用增强 A

3.2.1 基金业绩表现回顾

华商信用增强 A 同样呈现出较强的转债特点，具备显著的周期性与策略调整特征，其 收益和风险与市场环境及资产配置灵活性有关。2020 -2021 年，基金业绩表现强劲，年化收 益率分别达 20.53%与 33.49%，显著超越同类均值。这主要得益于信用债市场牛市行情，以 及权益资产配置带来的显著收益贡献。2022 - 2023 年，受宏观经济下行、利率上行，以及信 用风险事件冲击，基金收益率转负，固收类资产整体面临较大压力。2024 年化达 9.27%，且 今年以来基金收益率回升至 33.66%，反映出市场环境改善以及策略调整已见成效。从收益 回撤比以及年化波动率来看，2020 年与 2023 年表现优异，体现了基金在获取高收益的同 时有效控制回撤的平衡能力。而在其余年份，这支基金的最大回撤与年化波动率也得到了极 好的控制，表现了基金穿越牛熊的能力以及良好的风险控制能力。

收益维度，华商信用增强 A 收益表现较优，在不同市场周期中实现了收益与风险的平 衡。近 1 年华商信用增强 A 仍实现 18.60%的回报率，超越 10.53%的业绩基准。该基金在 信息比率与夏普比率方面表现较优，分别高达 0.59 和 1。回顾过去 3 年，年化回报维持在 4.21%，基金增长潜力尚可。过去 5 年，该基金年化波动率低于同类平均，风险控制能力尚 可。此外，超额收益高达 47.01%。过去 5 年，华商信用增强 A 总回报达 74.72%，年化回报 率为 11.79%，大幅领先业绩基准。

行业配置层面，截止 2024Q4，华商信用增强 A 基金偏好电子行业，行业配置能力优异。 华商信用增强 A 基金持仓分散于多个行业，且单一行业持仓占比均未超 20%。其中，电子 行业为最大持仓行业，占比 12.75%；计算机、汽车行业分列其后，占比分别为 1.60%、1.26%， 三大行业合计持仓占比 15.61%，远低于 50%，凸显较为分散的投资策略。此外，基金在传 媒、电力设备、非银金融等多个行业亦有少量配置，各行业持仓占比均不超 2%，广泛布局 有效降低单一行业或市场波动对基金表现的影响，实现风险分散化管理。同时，该基金未持 有银行、医药生物、建筑装饰及钢铁等行业股票，投资标的选择偏好成长板块。总体而言， 华商信用增强 A 基金凭借跨行业广泛布局，充分展现分散投资特性。

截至 2024 年 12 月 31 日，重仓股维度，华商信用增强 A 持股集中度为 6.12%，较为 分散，但对个别股票仍有较高配置比例。受益于近期科技板块行情，TMT 板块个股贡献较高。浪潮信息因近三个月强劲涨幅，虽占净值比例不是最高，却对基金净值的正面贡献最大， 紫光股份也带来积极影响。综上所述，华商信用增强 A 在过去三个月历经较大市场波动， 部分重仓表现优异的股票带来一定收益，反映出基金管理人较为优异的选股能力和风险控制 水平。

3.2.2 资产配置

华商信用增强 A 基金定位偏转债基金，通过可转债与股票的高弹性资产捕捉收益，同 时以利率债提供稳定票息与流动性。根据市场周期动态调整股债比例，体现较强的主动管理 能力。作为核心配置，债券市值占比稳定，长期维持在 78%-80%，表明该基金以债券为底 仓。2020Q4 债券占比降至 68.99%，与当时权益市场强势吸引资金分流有关；2021Q2 债券 占比 66.28%，与信用债风险暴露后的策略收缩相关。债券配置细分结构上，可转债是核心 收益增强工具，近年呈大幅增配趋势，占比从 2020Q1 的 2.71%飙升至 2024Q3 的 87.78%， 通过可转债的股债双重属性（弹性收益+票息保护）提升组合收益弹性。在权益市场反弹期， 可转债的高转股价值贡献超额收益；在震荡市中，其债底价值提供下行保护。企业债券逐步 退出高风险敞口，近年锐减至低仓位，从 2020Q1 的 91.52%降至 2024Q4 的 6.22%，主动规 避信用风险，转向流动性更好、风险可控的可转债与利率债。利率债上，国家债券占比稳定 在 5%-6%，金融债券阶段性增配，用于对冲利率上行风险和提升组合流动性。

2020-2021 年，华商信用增强 A 基金在经济复苏与权益牛市增配股票与可转债，捕捉公 共卫生事件后全球宽松政策下的权益反弹，同时利用可转债的股性增强收益，并降低企业债， 规避信用利差走阔风险。2022-2023 年，利率上行与信用风险暴露，减持企业债，转向可转 债与利率债分散风险。同时维持高股票仓位，结构性行情下，行业轮动策略仍贡献超额收益。 2024 年，政策不确定性与市场分化并发，股票仓位微调，适度减持高估值板块，但仍保持进 攻性配置。可转债主导，通过偏股型转债维持收益弹性，同时降低纯债久期以应对利率波动。 大类资产配置层面，股票市值占比呈长期上升趋势。股票配置从 2020 Q1 的 11.43%逐 步增至 2024 Q3 的 19.3%，反映其在权益市场中的积极布局，尤其在 2021-2023 年经济复苏 期，通过增配股票捕捉结构性机会。2024Q4 回落至 16.43%，因市场波动触发风险控制，减 持股票以降低组合波动。现金类资产占比持续下降，从 2020Q1 的 6.34%降至 2024Q4 的 3.26%，低利率环境下现金收益吸引力下降，基金更倾向配置风险资产以提升收益。其他资 产波动显著但占比低，2021Q2 其他资产占比达 9.47%，包含衍生品等工具对冲风险；整体 占比低于 1%，基金策略集中于股债资产。

3.2.3 杠杆率

华商信用增强 A 基金的杠杆策略呈现出 “顺周期进攻、逆周期防御” 特征，超额收 益高度依赖基金经理对市场趋势的精准判断与灵活调仓能力。2020-2021 年处于宽松周期， 全球央行量化宽松致流动性泛滥，资金成本低廉，加杠杆具备显著成本优势，适合增厚收益。 此阶段该基金杠杆率显著高于同类均值，充分彰显基金经理在牛市中借杠杆放大收益的进攻 性策略。2022 年步入紧缩周期，美联储激进加息推动美债收益率大幅攀升，国内利率亦随 之上行，债券价格承压。该基金杠杆率较同类均值低 20.34%，清晰展现出主动降低风险敞 口的防御性去杠杆操作。2023-2024 年市场进入震荡分化期，存在结构性机会。基金杠杆率 逐步回升至略高于同类水平，充分体现基金经理对市场修复的乐观预期，进而实施杠杆优化 策略。

3.2.4 基金持有人分析

自 2022 年起，华商信用增强 A 的机构投资者的份额占比迅速提升，并在 2022 年底达 到 75.76%，后续持续维持在 80%以上，显示出机构投资者对于华商信用增强 A 的配置需求 快速提升。截止 2024H1，受益于在过去五年华商信用增强 A 强劲的表现，包括其在不同市 场条件下良好的跨周期能力与稳定性，机构投资者占比保持稳定。

3.3 华商利欣回报 A

3.3.1 基金业绩表现回顾

华商利欣回报 A 定位“固收+”基金，通过杠杆、久期与行业轮动策略，在牛市中展现 出一定的进攻性，收益回撤比与波动率呈现明显的周期性与策略依赖性。2023 年在市场环 境偏弱、权益类资产承压背景下，回撤控制较优，体现出一定防御属性。2024 年在转债行 情修复与结构性行情推动下，收益修复明显。2025 年以来基金表现持续改善，收益回升同 时保持低回撤与温和波动，攻守兼备特征逐步显现，策略配置与风险控制能力同步优化。

收益维度来看，华商利欣回报 A 在多个周期维度内均展现出优于基准的稳定表现，体 现出良好的收益获取能力与较强的风险控制水平。2024 年以来，该基金年化回报率达 9.76%， 高于业绩基准 0.12%，在震荡市场中实现稳健增值，Sharpe 比率 2.52、Sortino 比率 4.40， 表明其在控制波动与下行风险的基础上取得了较高的风险调整后收益，Alpha 值达 6.96，突 显出基金经理在选券与择时上的主动管理能力。近一年维度，基金仍保持超额收益优势，信 息比率、Alpha、Sharpe 等关键指标均优于基准，风险收益表现持续稳健。近两年累计来看， 基金年化回报为 7.67%，Alpha 值为 3.61，表现明显优于基准（0.66%），反映出该基金在 复杂市场环境下仍具备一定的超额收益获取能力与下行保护能力。综合各期数据，该基金具 备“攻守兼备”的特征，不仅能够在震荡市中稳步捕捉收益机会，也具备良好的回撤管理与收 益稳定性，是中长期维度中具备配置价值的策略型产品。

行业配置方面，华商利欣增强定开 A 的股票持仓以制造业为核心。截至 2024 年 12 月 31 日，制造业在股票投资市值中占比达 77.43%，对应基金净值的 15.01%，较上期小幅 回落 0.12 %。其次为建筑业（1.67%）和金融业（1.31%），占比虽小但均有所上升。整体 来看，基金对制造业呈现长期配置偏好，其余行业持仓较为分散且波动频繁，反映出基金在 行业轮动中仍以主线明确、结构聚焦为主。 重仓股维度方面，截至 2024 年底，华商利欣增强定开 A 前十大重仓股占比较为分散， 单只个股持仓占比均未超过 1%，整体配置呈现均衡特征。基金持股结构以稳健为主，回避 过度集中风险。

3.3.2 资产配置

华商利欣回报 A 基金的债券配置结构持续优化，通过动态调整金融债、企业债权重及 久期，有效实现防守与进攻的灵活切换，展现出强主动管理能力与回撤控制。从整体债券结 构看，国债始终为稳定底仓，2023Q4 至 2024Q4 占比在 49%至 78%区间内波动，其中在 2024Q3 显著提升至 78.61%，为阶段性配置高点，有效对冲权益端波动；2024Q4 占比小幅 回落至 57.48%，但仍保持核心地位，体现其在收益稳定与流动性保障中的战略作用。 金融债呈现出较强的波动性。2024 年前三季度占比稳中有升，从 19.67%增至 25.05%， 2024Q4 金融债配置比例为 22.91%，显示出其作为流动性调节工具的角色不断强化，在利率 波动加剧背景下起到调节组合久期与风险敞口的重要作用。企业债券占比呈持续下降趋势，由 2023Q4 的 27.13% 降至 2024Q4 的 19.05%，反映基金主动压缩信用风险敞口，聚焦安 全边际较高的资产品类。可转债方面，各报告期均未超过 1%表明基金整体策略偏稳健低波， 谨慎配置高弹性资产。 整体来看，该基金债券结构调整体现出“以国债稳定基本盘，以金融债灵活调仓控久期， 以较低股票仓位保留进攻弹性”的策略思路；基金在不同债券类别之间进行了结构性再分配， 国债与金融债用于稳定组合与调节流动性，企业债配置有所收缩。该阶段组合结构的调整体 现出对市场利率环境和债券品种风险收益特征的阶段性响应。

大类资产配置上，债券主导，股票稳定，流动性管理灵活。债券占比长期高位，稳定在 75%-85%，“固收+”定位明确。股票仓位稳定在 14%-20%，占比波动较小，体现“基本不 择时”策略。银行存款占比低于 5%，其他资产不足 4%，主要用于流动性管理。

3.3.3 杠杆率

华商利欣回报 A 基金的杠杆策略呈现出“顺周期进攻、逆周期防御”特征，策略风格稳 中有攻。2023Q4 至 2024Q4，基金杠杆率整体呈现回升趋势，由 102.76 上升至 112.01，期 间虽有阶段性小幅回落，但整体波动幅度可控，反映出基金在震荡市中积极把握结构性机会、 稳步实施杠杆优化操作的意图。相较于同期同类平均杠杆率水平，基金在 2023Q4 至 2024Q3 期间均维持低于行业均值的审慎杠杆策略，但在 2024Q4 实现了明显提升，逼近并缩小与同类均值的差距（基金：112.01；同类均值：114.54）。这一变化体现出其对市场环 境改善的积极判断，及时加杠杆提升资产配置效率，增强收益弹性，凸显其对节奏与仓位的 精准控制能力。

3.3.4 基金持有人分析

自 2022 年起，华商利欣回报 A 的机构投资者持有比例较为稳定，显示出机构资金对 “固收+”类产品的长期配置偏好。截至 2023 年底，机构投资者持有基金份额占比为 47.60%， 个人投资者为 52.40%，持有人结构较为均衡。进入 2024 年，在市场风格震荡与波动加剧背 景下，机构配置略有收缩。截至 2024 年中报，机构投资者占比下降至 46.94%，较上年末 小幅回落 0.66 个百分点；个人投资者占比上升至 53.06%。整体来看，机构投资者配置热 度虽略有减弱，但仍维持在高位，体现出其对策略稳定性与回撤控制能力的认可，持有人结 构仍以机构主导为主，个人投资者参与度也同步提升，结构稳定性较强。

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