2025年医药行业分析：创新药投融资环境回暖，CXO订单和业绩改善可期

1.宏观维度：全球创新药投融资持续改善，研发需求有望复苏

宏观层面，从年度、季度、月度等不同时间维度对创新药 VC&PE 投融资金额进行跟踪，我们 认为：随着全球创新药 VC&PE 投融资增速持续正增长，全球创新药投融资环境有所复苏，创 新药研发需求有望逐步改善。其中，多肽、ADC 等细分领域创新研发蓬勃兴起，加速推动 CXO 行业景气度上行。

1.1.年度维度观察：2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资情况已恢复正增长

2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资情况已恢复正增长。根据 Crunchbase 的数据，2024 年全球和美国创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 1.93%和 5.29%，较 2023 年分别同比改 善 30.51 个百分点和 35.12 个百分点。

1.2.季度维度观测：2025Q1 全球市场创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显

2025Q1 全球市场创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显。根据 Crunchbase 的数据，2025Q1 全球、美国、国内创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 20.57%、同比下降 4.99%、同比下 降 4.05%。

1.3.月度维度观测：2025 年 3 月国内创新药 VC&PE 投融资增速同比改善明显

2025 年 3 月国内市场创新药 VC&PE 投融资同比增速改善明显。根据 Crunchbase 的数据，2025 年 3 月全球、美国、国内创新药 VC&PE 投融资金额分别同比增长 6.82%、同比下降 27.40%、 同比增长 51.78%，较 2025 年 2 月分别环比提升 0.18 个百分点、环比下降 8.87 个百分点、 环比提升 64.46 个百分点。

1.4.多肽领域：多肽药物蓬勃发展，肽类研发生产外包需求提升

得益于 GLP-1 等多肽药物在降糖和减重等应用领域的拓展，目前大量肽类在研项目积极推进， 且多个已获批品种销售快速放量，GLP-1 等多肽药物持续蓬勃发展，有望推动肽类 CDMO 需求 快速提升。根据 Frost & Sullivan 的数据，预计 2025 年全球肽类药物的研发生产服务外包 市场规模已达 47 亿美元，2032 年该领域的市场规模有望进一步增长至 188 亿美元。

得益于肽类药物研发生产外包需求的提升，相关 CXO 公司多肽订单快速增长。其中，药明康 德 TIDES 业务在手订单于 2023-2024 年维持高增长，TIDES 业务 D&M 服务分子数量从 2021 年 的 99 个快速提升至 2024 年的 326 个；凯莱英持续加大该领域中后期项目的开拓，目前已助 力国内重要客户 GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过，为 2025 年首个多肽项目商业化供货奠 定基础。

随着多肽药物研发生产外包需求的提升，相关 CXO 公司积极扩张相关产能，以保证订单的准 时交付。其中，药明康德多肽固相合成反应釜总体积从 2019 年的 500 升快速提升至 2024 年 的 4.1 万升，预计 2025 年超过 10 万升；凯莱英 2024 年固相合成总产能 2.1 万升，同比增 长 105%，预计 2025 年扩张至 3 万升。

1.5.ADC 领域：ADC 药物创新研发快速发展，ADC 外包服务行业持续高景气

得益于药物设计和偶联技术的持续突破与进展，ADC 药物的创新研发持续快速发展，目前已 有大量的 ADC 候选药物进入临床阶段。考虑到 ADC 药物研发的积极投入和 ADC 服务外包率较 高等因素，ADC 外包服务行业有望持续高景气。根据 Frost & Sullivan 的数据，全球 ADC 药 物外包服务的市场规模从 2018 年的 5 亿美元快速提升至 2022 年的 15 亿美元，CAGR 高达 34.50%，2030 年该领域的市场规模有望增长至 110 亿美元。

ADC 服务外包行业维持高景气，相关上市公司各阶段项目持续增长。其中，截止 2024 年底， 药明合联药物发现、临床前、临床阶段和商业化阶段项目分别为 681 个、102 个、92 个，分 别同比增长 59%、21%、44%。

ADC 药物服务外包需求旺盛，推动相关 CXO 公司积极布局相关产能。其中，药明合联持续深 化全球产能布局，目前在无锡、常州、上海、新加坡布局相关基地，形成“国内+新加坡”全 球双厂产能布局。

2.微观维度：新签订单及时回暖，看好 2025 年 CXO 业绩改善

微观层面，从相关 CXO 上市公司订单情况、产能布局、盈利情况等多维度进行观察，目前 CXO 上市公司相关订单开始逐步改善且产能处于行业领先地位，看好 CXO 上市公司业绩边际改善。

2.1.订单情况：上市公司新签订单逐步回暖

从 CXO 上市公司的订单情况分析，上市公司新签订单逐步回暖。2024 年药明康德（在手订单 同比增长 47.0%）、药明合联（未完成订单同比增长 71%）、凯莱英（在手订单总额同比增长 20%）、康龙化成（新签订单金额同比增长超过 20%）、博腾股份（未完成在手订单金额同比增 长近 30%）等上市公司订单已逐步改善。

2.2.产能情况：国内 CXO 上市公司产能处于行业领先地位，具备竞争优势

从产能布局情况分析，国内 CXO 上市公司产能持续布局且行业处于领先地位，全流程一体化 服务具备竞争优势。其中，小分子药物领域，龙头公司持续完善产能建设，整体产能布局成 熟；大分子药物领域，龙头公司持续积极扩张产能，保证订单的稳定交付，产能配备具备行 业竞争力。

2.2.1.小分子药物领域：整体产能布局较为成熟，全流程一体化服务 CXO 公司具备竞争优 势

小分子药物领域整体产能布局较为成熟，国内的全流程一体化服务 CXO 公司具备竞争优势。 其中，产能建设方面，药明康德、凯莱英、康龙化成资本开支于 2022 年到达顶峰后，近年资 本开支维持稳定状态，小分子 CDMO 产能目前进入成熟阶段。目前国内小分子 CDMO 龙头公司 产能布局行业领先，且全流程一体化服务有效助力客户研发提质增效，行业内具备竞争优势。

2.2.2.大分子药物领域：药明生物等龙头公司产能布局处于全球领先地位

三星生物、Lonza、药明生物等在大分子药物领域的产能布局较为领先。根据公司公告，截止 至 2023 年，三星生物、Lonza、药明生物分别拥有产能 60 万升、40-50 万升、30 万升。其 中，药明生物在大分子药物领域的产能布局完备且持续积极扩张（预计 2026 年总产能达 58 万升），保证客户订单的稳定交付，具备行业竞争力。

2.3.盈利情况：新签订单及时回暖，2025 年多家 CXO 公司收入有望重回双位数增 长

从盈利情况分析，受行业竞争加剧以及特定商业化生产项目减少等影响，2024 年 CXO 行业营 收和归母净利润增速均出现暂时性同比下滑。随着目前创新药投融资环境的改善以及 CXO 公 司新签订单的回暖，2025 年预计多家 CXO 公司收入重回双位数增长。其中，根据公司公告披 露的收入预测，预计 2025 年药明康德、康龙化成收入同比增长 10%-15%，药明生物持续经营 业务收入增长 17%-20%，凯莱英收入实现双位数增长。

3.重点公司分析

药明康德：全球创新药投融持续复苏背景下，公司在手订单快速回暖且产能积极投放，2025 年公司经营有望持续改善。在手订单方面，截止 2024 年末，公司在手订单高达 493.1 亿元， 同比增长 47.0%（其中 TIDES 在手订单同比增长 103.9%）。小分子 CDMO 管线持续扩张，2024 年商业化和临床 III 期项目合计增加 25 个；产能投放方面，泰兴生产基地投入运营，常州和 泰兴产能稳步提升，预计 2025 年小分子原料药反应釜体积超 4000kL；多肽固相合成反应釜 总体积 2024 年底已达 41,000L，预计 2025 年末将进一步提升至超 100,000L。在新签订单快 速增长和新产能逐步投放的背景下，2025 年公司持续经营业务收入有望重回双位数增长，同 比增长 10%-15%。

药明生物：公司凭借一体化 CRDMO 平台持续为客户赋能，推动公司各项业务稳健发展。其中， 研究服务业务方面，2024 年 R 技术平台赋能 7 个分子发现服务的全球项目，公司有权获得 1.4 亿美元的近期付款，潜在总交易金额超 23 亿美元；开发业务方面，目前由 DNA 到 IND 的 交付时间已缩短至 9 个月，2024 年新增 148 个开发项目，相关项目有望加速交付；生产业务 方面，2025 年预计有 24 个 PPQ，PPQ 批次稳步增长，CMO 持续增长可期。

凯莱英：小分子业务稳健发展且新兴业务快速拓展，看好公司 2025 年业绩持续改善。小分子 CDMO 服务方面，根据在手订单预计 2025 年小分子验证批阶段项目达 12 个，公司商业化订单 储备充足，小分子业务有望稳健发展；新兴业务方面，公司持续拓展多肽、寡核苷酸、ADC 等 增量业务。其中，多肽业务方面，公司助力国内重要客户 GLP-1 多肽项目动态核查顺利通过， 为 2025 年首个多肽项目商业化供货奠定基础。

康龙化成：得益于海外生物医药投融资逐步复苏，公司新签订单持续回暖，公司业绩有望进 一步改善。其中，投融资方面，根据 Crunchbase 的数据，2024 年美国创新药 VC&PE 投融资 金额同比增长 8.20%，2024 年美国创新药投融资增速开始转正；新签订单方面，2024 年预计 新签订单金额同比增长超 20%，公司新签订单复苏明显，期待业绩进一步改善。

编辑：火腿肠