2025年祥源文旅研究报告：深度布局文旅+科技，打造新型文旅平台

1.持续整合景区资源，打造文旅大平台集团

1.1.公司持续并购聚焦景区交通运营主业

公司大股东为祥源控股集团，2010 年集团转型文旅产业，进行一系列资本运作， 收购了湖南凤凰古城、黄龙洞、张家界百龙天梯、广东丹霞山等项目。2017 年，集 团收购上市公司万家文化（公司前身），后更名为祥源文旅。2022 年开始，集团逐步 将旅游相关核心资产注入上市公司体内，具体包括： （1）2022 年，通过发行股份方式注入百龙绿色（核心资产百龙天梯（94.46%股 权占比）,100%股权）、凤凰祥盛（100%股权）、黄龙洞旅游（100%股权）、齐云山股份 （80%股权）、小岛科技（100%股权）等标的，评估对价合计 16.32 亿元，由于本次并 购为同一控制下的企业合并，因此不产生新增商誉。此次并购配套定增募集资金 3 亿 元左右。相关旅游资产主要为湖南大湘西以及安徽核心旅游稀缺资源。 （2）2023 年，通过现金支付方式收购碧峰峡 80%股权，对价 5.3 亿元。碧峰峡 坐落于四川省雅安市，是国家 5A 级景区，此次收购的核心资产包括景区内的野生动 物世界、中国大熊猫保护研究中心碧峰峡基地门票、景区内观光车、电梯等交通、酒 店餐饮及景区综合配套设施。 （3）2024 年 2 月，通过现金支付方式收购齐云山 100%股权，对价 5774 万元。 被并购标的主要运营安徽省黄山市休宁县齐云山生态文化旅游度假区周边的“齐云山 自由家树屋世界”。 （4）2024 年 9 月，通过现金支付方式收购莽山旅游 64%股权，对价 3.1 亿元， 叠加此前 20%比例，收购完成后公司持有莽山旅游合计 84%股权。2024 年 9 月，中标 丹霞山景区 5 个特许经营权项目，特许经营费为 1.5 亿元。 （5）2024 年 12 月，通过现金支付方式收购中景信所持有的卧龙中景信 100%股 权，对价 1.2 亿元。标的公司主要运营卧龙大熊猫苑神树坪基地。 经过一系列资产运作整合后，公司的文旅产品所在景区分布在大湘西、大黄山、 成渝片区，资源禀赋优异，形成了集旅游观光、科普教育、沉浸式演出等为一体的综 合性休闲度假区，并通过 IP 运营与数字化管理大幅提升景区运营水平，形成了“文 化 IP+旅游+科技”特色的产业模式。

1.2.景区交通运营已经成为公司核心主业

根据公司财报数据披露，2023 年公司景区交通服务收入达 3.53 亿元，占整体收 入的比重达 50%，从毛利角度来看，2024 年公司景区交通服务毛利达 2.36 亿元，占 整体毛利的比重达 65%。而随着 2024 年公司进一步并购整合莽山、丹霞山等景区交 通资产，我们预期未来景区交通运营业务占比有望进一步提升，成为公司收入及利润 贡献的核心来源。

1.3.聚焦核心稀缺景区资源，业绩表现亮眼

公司前期并购的景区交通运营资产，主要依托于优质景区资源，游客量大、消费 能力较强，具备较强的盈利能力。2022 年并表的百龙绿色、凤凰祥盛、黄龙洞旅游、 齐云山股份等资产，均给出了 2022-2027 年长达 6 年的业绩承诺，反映出大股东对并 入资产的持续盈利能力的信心。从 22-23 年实际业绩表现来看，均较大幅度超出了业 绩承诺，并入景区交通运营资产疫情后业绩表现亮眼。

（1）百龙绿色

百龙绿色旗下核心资产为百龙天梯（持股比例为 94.46%），坐落于张家界武陵源 景区，百龙天梯观光电梯垂直高差 335 米，被誉为“世界上最高、运行速度最快、载 重量最大的电梯”，已经成为张家界旅游的地标，累计接待游客超 3500 万人次，成为海内外游客青睐的打卡胜地。百龙天梯单程门票为 65 元/人次，优惠门票为 33 元/人 次，2019 年接待游客超 519 万人次。

从经营来看，2023 年百龙天梯恢复相对较快，收入及利润分别为 2.36 亿元和 1.03 亿元，恢复至 2019 年的 90%和 85%水平。

（2）黄龙洞旅游

黄龙洞旅游主营业务为在湖南张家界黄龙洞景区内向游客提供游船运输服务、语 音讲解服务及景区观光车服务。黄龙洞景区位于张家界武陵源区，为张家界武陵源景 区重要组成部分。从客流量表现来看，2019 年客流量高达 147.9 万人次；从客单价 表现来看，2019 年客单价达 26.16 元。

从经营来看，2023 年黄龙洞旅游呈现显著恢复态势，扣非归母净利润达 1915.79 万元，显著超过 2019 年水平。

（3）凤凰祥盛

凤凰祥盛的主营业务为在凤凰古城景区向游客提供沱江泛舟观光服务及配套服务 等，主要产品为沱江泛舟，系凤凰古城核心旅游产品。凤凰古城是国家 4A 级景区， 凤凰古城以其独特的自然人文魅力吸引着广大游客。2019 年凤凰祥盛接待客流及客 单价分别为 40.55 万人次和 54.52 元。

从经营来看，2023年凤凰祥盛呈现显著恢复态势，扣非归母净利润达2132.14万 元，显著超过 2019 年水平。

（4）齐云山股份

齐云山股份主营业务为在安徽省齐云山景区内向游客提供月华索道、景区交通车、 横江竹筏漂流服务。2019 年齐云山股份接待游客人次及客单价分别为 42.06 万人次 和 28.68 元。

从经营来看，2023 年齐云山股份呈现显著恢复态势，扣非归母净利润达 2132.14 万元，显著超过 2019 年水平。

1.4.公司股权结构及管理层

公司直接控股股东为祥源旅游开发有限公司和浙江祥源实业有限公司（关联方）， 控股比例分别为 36.93%和 20.32%，实际控制人为俞发祥。

管理层方面，董事长王衡、总经理孙东洋均在文旅行业拥有多年工作经验，孙东 洋曾在多家景区及旅游集团担任高管职位。

1.5.财务分析

公司 2022 年陆续完成景区交通及运营管理资产的注入，2023 年收入及利润分别 达 7.22 亿元和 1.51 亿元，相较于过去呈现显著改善趋势。毛利率及净利率方面， 2023 年公司综合毛利率及净利率水平分别为 51.96%和 20.96%，盈利能力较过去也呈 现显著提升趋势。 现金流方面，2023 年、2024Q1-Q3 公司经营活动净现金流分别为 2.69 亿元和 1.69 亿元，较此前也呈现改善趋势，景区交通运营相关资产注入后，公司现金流水 平也呈现改善趋势。

2.我国旅游市场快速复苏，政策加持下驱动稳健增长

2.1.我们旅游景区客流稳健增长

我们国内旅游人次疫情后快速恢复，2024 年我国国内出游人次达 56.15 亿，同 比增长 14.8%。

就公司核心景区所在张家界、黄山市区域而言，疫情前两市接待游客人次持续稳 步增长。疫情后，黄山市旅游市场恢复迅速，已经超过疫情前水平。而张家界恢复相 对缓慢一些，我们预期随着张家界旅游市场的逐步恢复，未来游客人次或将显著增长。 根据湖南日报的报道，2024年张家界接待入境游客超过183万人次，同比增长166.3%， 而相较于 2019 年（137 万人次）增长 33.5%，2024 年张家界旅游市场呈现加速复苏迹 象。

2.2.情绪消费加码，文旅持续出圈

2023 年以来，我国文旅市场持续出圈，从哈尔滨的冰雪、泉州的簪花、淄博的 烧烤到天水的麻辣烫，从影视剧《我的阿勒泰》带动新疆文旅热，到《黑神话：悟空》 带火山西古建筑。我们认为旅游市场的持续火爆，反映年轻人对旅游需求的持续增加， 去不同的景点打卡成为新时尚，为消费者带来更多情绪价值。

2.3.延长假期、入境游持续放宽，助力旅游市场繁荣

从 24 年下半年以来，国家多部委多次发文提振消费、有效扩大内需。2025 年国 务院总理李强在两会政府工作报告中提出，大力提振消费，全方位扩大国内需求。文 中提到“落实和优化休假制度，释放文化、旅游、体育等消费潜力。” 根据 2024 年 11 月修订的《全国年节及纪念日放假办法》，自 2025 年 1 月 1 日 起，全体公民放假的假日增加 2 天，其中春节、劳动节各增加 1 天。2025 年春节期 间，全国国内出游 5.01 亿人次，同比增长 5.9%，国内出游总花费 6770.02 亿元，同 比增长 7.0%。 此外，我国入境游免签政策持续放宽，入境游市场持续高增长。根据界面新闻的 报道，到目前为止(3 月初)我国已经对 38 个国家单方面免签，对 54 个国家的过境免 签延长到了 240 小时，未来还有望进一步扩容。根据新华社报道，2024 年我国入境 游客 1.32 亿人次，同比增长 60.8%，2024 年通过免签入境外国人 2012 万人次，同比 增长 112.3%。

3.景区外延+布局低空经济，驱动可持续增长

我们认为未来公司景区业务的发展看点主要包括：（1）已注入景区资产经营存在 一定优化空间，未来景区客流有望保持增长态势；（2）公司旗下仍有较多优质景区相 关资产，未来不排除进一步外延并购可能。

3.1.存量项目改造优化，未来客流存提升潜力

百龙天梯：根据公司 2024 年半年报披露，为了满足不同游客对于游览舒服度、 旅游线路等要求，百龙天梯推出 VIP 定制服务，为有需求的消费者提供包含快速通道、 定制化路线等服务。此外，百龙还推出了“极限荡绳”活动，与极限运动相结合，扩 大祥源品牌影响力和知名度。我们预计 VIP 定制服务以及“极限荡绳”活动的推出， 讲进一步挖掘游客个性化服务需求，创造营收新增长点。 凤凰古城：根据公司 2024 年半年报披露，为进一步提升游客体验，公司推出 《湘见沱江》包船服务，深度体验凤凰夜游。此外，我们认为目前游客进入古城的方 式相对单一，未来不排除增加游船进入古城的新选项可能，或将进一步提升游客坐船 体验的转化率水平。 莽山：目前莽山的入口分为东门和西门，门票无法通用，公司主要运营五指山 风景区（东门）。根据黄工游记的报道，目前西门门票（不含索道）价格为 150 元， 而东门门票（含索道）价格为 280 元。我们认为未来不排除推出联票的方式，串联东 门和西门，增加游客的逗留时间。此外，根据中国旅游报报道，引用宜章县文化旅游 广电体育局局长介绍，未来莽山将引进一批新业态和新项目，重点发展露营基地、户 外拓展基地、低空飞行项目等，促进旅游与演出、动漫、娱乐等业态的融合。我们认 为这或将给公司莽山景区增加新的体验项目，提升游客游玩时间和客单价水平。 碧峰峡：碧峰峡度假区主要涵盖电梯、景区交通车灯旅游运输服务，同时提供 动物园门票及园内游乐、熊猫基地支撑业务。根据公司 2024 年半年报披露，公司完 成碧峰峡吊桥产品建设，碧峰峡吊桥是联通野生动物园、生态峡谷、熊猫基地三大核 心的枢纽，吊桥的建成极大优化了游览动线和服务体验。同时，公司已完成黄龙桥入口、2 号停车场入口等改造建设，同时启动游客中心升级改造，未来将带动游客游玩 体验的不断升级改善。 齐云山：根据公司 2024 年半年报披露，公司齐云山度假区新增 140 间度假客房 建设装修，提升度假区住宿体量。软件方面，围绕非遗类进行商业布局，萌宠动物园 升级，新增横江舞金龙产品，新建亲水游玩产品。

3.2.集团仍有较多优质景区运营资产，未来不排除进一步注入

根据祥源集团官网披露的文旅板块项目，目前公司集团层面（未装入上市公司体 内）的项目还包括河北白石山、陕西波浪谷、合肥祥源花世界旅游度假区、河北兴隆 山等优质项目。我们认为未来不排除集团进一步将旗下相关优质项目注入上市公司体 内的可能性，资产注入及外延整合仍存在较大运作空间。

3.3.布局低空经济增量业务，未来有望成为新成长点

成立祥源通航，积极布局低空旅游市场

2024 年 11 月，公司公告与间接控股股东祥源控股、刘江涛先生共同出资设立祥 源通航，公司持股比例为 80%。祥源通航是公司在景区低空经济的全面探索和布局， 利用电动垂直起降飞行器等通用航空设备在公司旗下各旅游目的地探索开展景区空中 观光游览应用。刘江涛先生曾任海航旅游集团副董事长、海航凯撒旅游集团首席执行 官等职务，在通航、旅游两大行业拥有丰富经验。 根据财联社报道，2024 年 11 月 14 日，公司与亿航智能签署合作框架协议，双方 将在低空旅游领域全面合作，打造“低空+旅游”新标杆。战略合作第一阶段，公司 将向亿航智能或其指定主体采购 50 台 EH216-S 电动垂直起降航空器（eVTOL）或同类 载人级自动驾驶飞行器用于布局文旅项目，其中第一批交付 5 台。此外，根据合肥在 线的报道，2025 年 3 月 8 日，祥源通航进一步与零重力飞机工业签署飞行航空乐园 （营地）战略合作，双方围绕低空经济场景价值，推动低空旅游新业态落地的重要实 践。 公司接连在丹霞山、合肥花世界景区试飞，为未来低空经济全面开放做准备。根 据韶关发布的报道，2025 年 1 月 1 日，祥源通航首批载人电动垂直起降飞行区在丹霞 山成功试航。根据祥源文旅公众号，2025 年 3 月 8 日，公司进一步在合肥花世界进行 无人机试飞，公司持续积极探索和筹备低空旅游实践，打造低空旅游“祥源样本”。

合肥获得首张 OC 证，低空旅游市场有望迎来加速发展期

根据人民日报的报道，2024 年中央首次将“低空经济”写入政府工作报告，工 业和信息化部等多部委印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030 年）》， 提出到 2030 年，推动低空经济形成万亿级市场规模。根据中国经济网报道，2024 年 11 月，中央空管委确定在合肥、杭州、深圳、苏州、成都、重庆六大城市开展 eVTOL 试点，对 600 米以下空域授权地方政府管理。2025 年 1 月，国务院办公厅印发《关于 进一步培育新增长点繁荣文化和旅游消费的若干措施》，其中明确提及，研究制定低 空飞行旅游产品有关管理规范，在确保安全的前提下，鼓励打造多样化、差异化低空 飞行旅游产品。 根据每日经济新闻的报道，目前亿航智能已经取得全球首个载人 eVTOL 型号合格 证（TC）、生产许可证（PC）和标准适航证（AC），正在积极申请全球首张无人驾驶载 人航空器运营合格证（OC）。根据合肥在线的报道，作为试点城市之一，合肥骆岗空 中交通运营中心正常态化开展演示飞行，距离真正开放商业化运营，只差一张运营许 可证（OC）。 根据合肥市政府官网，2025 年 3 月，合肥合翼航空有限公司收到由中国民航局 颁发的全球第一张民用无人驾驶航空器运营合格证（OC）。这意味着中国低空飞行开 启“载人时代”，低空经济及城市空中交通发展迎来新里程碑。

长期来看，“低空+旅游”空间潜力较大，将成为新业务增量

根据艾媒咨询的报告，2024 年中国低空经济市场规模达 4807 亿元，预计 2029 年 低空经济市场规模达 13904 亿元，2035 年有望突破 3.5 万亿元。我们认为，“旅游+旅 游”场景商业化应用逻辑更为顺畅，在应用范围、安全性、可靠性等方面更为可控， 未来发展潜力值得期待。 结合上文分析，我们假设未来公司在各景区布局无人机数量达到 50 架，EH216-S 型号飞机单次搭载 2 名乘客，飞行时间 20 分钟（考虑到充电需求等，假设 1 小时飞 行 2 趟，一天可飞行 16 趟），单人单次收费 300 元，则预计未来低空旅游业务年收入 规模或有望达到 1.75 亿元，或将带来积极客观的营收增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）