2025年公募REITs机构行为研究：谁在投资公募REITs？

公募 REITs 机构行为

我们在 2024 年 10 月 11 日发布的《公募 REITs 的价格运行特征》中提到，项目基本面预 期、基准利率、供求与机构行为等是影响价格走势的关键因素。基本面预期和基准利率是 关键，机构行为、供求、流动性起到辅助效果。目前我国公募 REITs 市场的主要机构投资 者包括券商自营、保险、公募基金、信托、私募基金、银行理财、产业资本等。本报告我 们将对公募 REITs 投资者行为进行深入分析，梳理不同资金的风险偏好与投资约束，内含 2024 年年报披露的最新持仓和一级发行投资者参与的详细数据。

机构风险偏好与投资约束

券商自营：交易灵活，OCI 计量，REITs 具备非权益类基金属性

券商自营资金凭借负债端的稳定优势，公募 REITs 一二级市场参与均较多，交易较为灵活， 追求绝对收益，目前多数券商自营团队可以将REITs计入FVOCI账户，分红计入投资收益， 公允价值变动计入其他综合收益，可以平滑二级市场价格波动对于利润表的影响。同时考 核方式上，部分机构重点考核利润表，一定程度上忽略资产负债表变化，受益于此类考核 方式，该类机构更追求高分红资产，如高速、能源等分红较高的 REITs 可作为底仓配置， 对于基本面的敏感性下降。 做市团队同样使用券商自有资金，但其目标是为市场提供流动性，有连续双边报价义务， 各只公募 REITs 均有至少一家指定做市商，交易所也会定期对做市商进行综合考评，交易 量、价差和参与率是考核的重要指标。

投资管理上，2023 年 11 月 3 日，中国证监会发布关于就《证券公司风险控制指标计算标 准规定（修订稿）》公开征求意见的通知，此次征求意见稿明确了公募 REITs 为非权益类基 金中的一类：一是在证券公司做市账户中持有的公募 REITs 的市场风险资本准备按计算标 准的 90%计算；二是因公募 REITs 产品发行需要，担任相关资产支持证券管理人的，相关 产品存续规模无需计算特定风险资本准备；三是公募 REITs 在证券公司流动性覆盖率计算 中的折算率为 10%（与高等级信用债、债券基金相同）。2024 年 9 月 20 日，证监会修订发 布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，自营持仓部分需按非权益类基金的标准计算各 类风险控制指标。

保险资金：长期配置为主，REITs 具备权益和不动产属性

根据银保监会 2021 年 11 月 17 日发布的《中国银保监会办公厅关于保险资金投资公开募集 基础设施证券投资基金有关事项的通知》，保险集团（控股）公司和保险公司自行投资基础设 施基金的，应当具备不动产投资管理能力，且最近一年资产负债管理能力评估结果不得低于 80 分，上季度末综合偿付能力充足率不得低于 150%。具备不动产投资管理能力的机构主要 通过直投的方式投资公募 REITs，中小保险机构（不具备不动产投资管理能力的或者投研能 力相对较弱的）多通过委外的方式投资公募 REITs，多委托给券商资管或公募基金专户。 保险投资资金可分为机构自有资金、人身险和财产险，人身险又可细分为传统险、分红险、 万能险、投资连结保险等产品：1）传统型的特征是固定收益，即提前明确未来的现金流支 付规则，保本保息，类似债务利息；2）万能型含有最低保证利率。总收益由保证+非保证 部分构成，投保人可以灵活调整额度并提取部分现金；3）分红型亦由保证+非保证构成， 但区别于万能型的地方在于保费进入公司公共业务池（万能型是客户独立账户），具备独特 的投资平滑机制；4）投资连结险（简称投连险）的特征是自负盈亏，客户可自行选择投资 资产类别并自负盈亏。 保险资金主要来源为保费收入及累计盈利，具有期限长、规模大、来源稳定等特性，与基 础设施项目融资需求天然契合，同时投资有最低收益要求，对利率具有较强的敏感性，收 益率需要覆盖保单的预定利率水平，因此追求投资的绝对回报和安全性。保险资金体量较 大，重点参与 REITs 一级市场，通过战略配售或网下的方式参与打新，二级市场交易也存 在，但是交易量较小，仍以长期配置为主。

保险资管产品：除自行投资外，满足条件的保险资产管理公司也可以使用受托管理保险资 金或通过保险资管产品投资 REITs。具体条件为公司具备债权投资计划产品管理能力，且最 近一年监管评级结果不得低于 C 类。穿透看，保险资管产品是银行理财资金布局 REITs 的 重要通道。 投资管理上，保险集团（控股）公司和保险公司投资的基础设施基金及投资于基础设施基 金比例不低于 80%的资产管理产品，应当纳入不动产类资产投资比例管理。2023 年 9 月 10 日，金融监管总局发布《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支 持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子，公开募集基础设施证券投资 基金（REITs）中未穿透的，风险因子从 0.6 调整为 0.5，风险因子占用仍相对较高。同时， 保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投 资收益率和综合投资收益率。目前多数保险机构可用 FVOCI 计量公募 REITs，分红计入投 资收益，公允价值变动计入其他综合收益，但是由于保险公司需要披露综合投资收益率指 标，因此以收盘价考核方式为主，考核上仍较关注二级市场价格波动。

公募基金

公募基金参与 REITs 投资的方式包括基金专户、FOF 和基金自有资金。穿透来看，专户资 金多数来自于银行理财或中小保险委托。 FOF 必须将 80%以上的基金资产投资于其他基金份额，分为普通 FOF 和养老 FOF，前者 看重灵活的资产配置和短期收益表现，后者则专注于长期稳健增值。根据法规规定和基金 合同约定，普通 FOF 基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不少于 1 年，基金 净资产应当不低于 1 亿元；养老 FOF 基金投资其他基金时，被投资基金的运作期限应当不 少于 2 年，基金净资产应当不低于 2 亿元。截至 2024 年底，持有 REITs 的 FOF 基金数量 超过了 40 只，FOF 基金 REITs 持仓公允价值超过 1 亿元，整体投资进展相对缓慢，且 FOF 资金相对灵活。

私募基金：操作灵活，追求绝对回报

私募基金主要盈利模式为收取管理费，投资范围广泛，追求绝对回报，注重资本利得收入， 操作灵活，对短期回报要求较高，实际配置情况和 REITs 市场表现关联度高，23 年上半年 市场跌幅较大，多只私募基金开始进入 REITs 市场，更偏好低估值和高分红产品。 私募基金管理人申请注册为基础设施基金网下投资者，还应当符合：私募基金管理人管理 的在中国证券投资基金业协会备案的产品总规模最近两个季度均为 10 亿元（含）以上，且 近三年管理的产品中至少有一只存续期两年（含）以上的产品；申请注册的私募基金产品 规模应为 6,000 万元（含）以上、已在中国证券投资基金业协会完成备案，且委托第三方 托管人独立托管基金资产。

银行理财：“固收+”产品为主，优化组合风险收益

24 年以来，信托和银行理财投资 REITs 规模显著提升，对于 24 年新上市的消费类投资比 例较高。信托机构既有自有资金又有信托计划产品参与公募 REITs 市场，穿透看，信托计 划委托人以银行理财为主。银行理财主要通过委外方式配置 REITs。由于理财产品数量众多， 资金来源相对分散，为简化投资流程，理财多成立专门资管计划集中申购，投资相对分散， 多为“固收+”类产品，以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目的进行公募 REITs 投资。 为进一步了解银行理财对公募 REITs 的配置情况，我们对涉及公募 REITs 投资的理财产品 进行统计分析。截至 4 月 7 日，银行理财公司发行的存续产品中共有 7 只名称中含有“基 础设施”，包括光大理财“阳光红优选 1 号”、北银理财“京华远见”系列 5 只、民生理财 1 只，目前各只产品的存续规模在 2,800-6,600 万元之间。

运作模式上，各只均为中风险等级的开放式净值型产品，运作期限总体在 6 个月-2 年之间， 估值方法均为公允价值型。从投资策略看，光大理财“阳光红优选 1 号”产品定位为权益 类，专注公募 REITs 的个券挖掘；其余各只均为“固收+”理财产品，资金投向上设置固收 类资产投资比例不得低于 80%，多以优化组合风险收益特征、把握市场机会增厚收益为目 的进行公募 REITs 投资，而非将其作为底仓。收益表现方面，各“固收+”产品最新业绩比 较基准位于 2.00%-4.50%，近一年年化收益率位于 4.88%-6.66%，而专注公募 REITs 投资 的光大理财“阳光红优选 1 号”近一年年化收益率显著高于其他产品，达到 15.37%。“阳 光红优选 1 号”目前存续规模为 6594 万元，仅为实际募集规模的 31%，其他运作时间超 过两年的定开产品存续规模不到实际募集规模的 20%，反映出多数投资人已通过赎回兑现 收益。

产业资本

产业资本可通过 REITs 实现产融结合、更好进行产业布局和资源整合，同时公募 REITs 也 可为产业资本提供稳定回报并共享资产增值预期。与其他类型机构投资者不同，产业资本 投资具有针对性，一般仅对个别 REIT 配置比例较高，主要系集团内部或国资旗下的资源协 调或支持。

券商资管

券商资管主要分为集合资管计划、单一资管计划和定向资管计划三类。穿透看，券商资管 产品委托方以保险资金和银行理财为主，既有相对收益要求，又有绝对收益要求

机构行为对价格的几次影响

从历史走势上看，机构行为对于价格主要产生了以下几次重大影响： 2021 年 11 月，原银保监会发布《关于保险资金投资公开募集基础设施证券投资基金有关 事项的通知》，以制度规范支持保险资金参与公募 REITs 投资，保险资金投资 REITs 的热 情被进一步激发，21 年底第二批 REITs 中的保险认购比例有较大提升，从第一批的 3%上 升至第二批 10%。保险机构负债端久期较长，公募 REITs 具备长期分红和稳定现金流的特 点，符合保险公司需求，同时公募 REITs 作为另类投资品种，具有与其他资产低相关性的 特点，纳入资产组合可以提升回报并增加组合的多样性。保险资金的放开为公募 REITs 市 场引入了长期增量资金。 流动性也对价格有所扰动，由于 REITs 市场流通规模较小，市场情绪较弱时，流动性趋弱。 2023 年 2 月中旬-7 月，公募 REITs 的投资者结构中机构投资者占比高，行为一致性较强， 当经济和项目基本面修复不及预期时，投资人多采取谨慎观望态度，市场缺乏新资金流入， 持续下跌引发部分机构触发清仓线，少量抛售资金就有可能带来二级市场显著的下跌。 2023 年 7 月，多家基金管理人纷纷发布公告称，公司旗下部分 FOF 基金将公募 REITs 纳 入投资范围。公募 FOF 放开投资 REITs，市场情绪提振明显，一方面公募 REITs 可丰富 FOF 基金的资产配置工具，拓展 FOF 基金风险收益的有效边界，另一方面持续阴跌的部分 项目已经凸显价格上的配置性价比，新资金注入为市场带来信心，23 年 7-8 月市场换手率 表现活跃。

2023 年 8 月-12 月，FOF 资金入市的实际进展较为缓慢，市场缺少增量资金，交易同向性 尚未缓解，在国内经济增长的新旧动能转换之际，对 REITs 的业绩担忧导致流动性再次收 紧，8-11 月市场平均换手率下滑至 0.69%，叠加首批扩募项目解禁、一级发行遇冷、年底 机构资金有撤出止损倾向，二级行情震荡后转下行。 2024 年 2 月，REITs 会计新规明确产品权益属性，有助于调和 REITs 长期资产配置与机构 行为考核短期化的矛盾。2024 年 2 月 8 日，中国证监会发布《监管规则适用指引——会计 类第 4 号》，新规明确 REITs 的权益属性，配置型投资人在会计核算时，可以选择将公募 REITs 指定为非交易性权益工具，按照 FVOCI（以公允价值计量且公允价值变动计入其他 综合收益）计量，将分红计入利润表，价格波动计入其他综合收益，从而降低价格波动对 业绩考核的影响，缓解 REITs 长期资产配置的属性与机构行为和考核短期化的矛盾，有利 于吸引更多长期配置型资金入市，进一步降低市场波动性，形成市场稳定运行和吸引资金 参与的正反馈。目前多数券商自营和保险机构可用 FVOCI 计量公募 REITs，此类对于短期 价格波动不敏感的投资人，则更加关注分红情况以及项目长期的稳定性，24 年以来低利率、 资产荒背景下，券商自营、保险机构对 REITs 多有增配，助力 2024 年年初行情反弹修复。 25 年初，基本面尚无明显好转，且利率较年初起点大幅调整，低利率环境，高息资产稀缺， 固收资金明显欠配，公募 REITs 作为较高分红、风险适中、和其他资产相关度较低的资产， 投资具备性价比，一二级市场火热。消费由于基本面稳健和政策支持率先迎来补涨，而后 产权类按照分派率孰高轮动上涨，先是仓储物流，再轮动到产业园。二级市场累积涨幅较 高，一级新项目具备明显的性价比，较高的认购倍数说明多方资金十分关注公募 REITs 市 场，并且想要参与的资金量充足。一级的稀缺性也一定程度上提升了二级市场的信心。

二级市场：2024 年报最新持仓情况，券商自营全面增持

根据 51 只公募 REITs 2024 年年报披露的 786 条前十大流通和非流通持有人数据，我们将 持有人的资金类型进行了分类，区分了原始权益人及关联方、券商自营、券商资管、保险 资金、保险资管、产业资本、个人、信托计划、信托自营、私募基金、基金专户、银行理 财、不良资产管理公司、其他共 14 种资金类型，在此基础上，我们进一步计算了每类持有 人、每家投资机构的持仓市值和流通市值（2024 年 12 月 31 日），以及对委托账户的实际 投资人进行穿透。从 24 年年报最新持仓数据来看，原始权益人及关联方、券商自营、保险 资金、产业资本、信托计划、私募基金等是公募 REITs 主要机构持有人。 从持仓动机来看，低利率环境、高息资产稀缺，公募 REITs 作为较高分红、风险适中、和 其他资产相关度较低的资产，投资具备一定性价比，同时 REITs 会计新规明确产品权益属 性，有助于降低价格波动对业绩考核的影响，缓解 REITs 长期资产属性与机构行为和考核 短期化的矛盾，带来更多配置空间。

机构集中度持续提升

整体来看，公募 REITs 持有人集中度提高，24 年年报披露的持有人户数相较 24 年中报平 均下降 14.4%，户均持有份额增加 17.9%，机构投资者占比持续上升。据 24 年年报，机构 投资者占比创历史新高，达 96.45%，个人投资者占比 3.55%。仅有 5 只公募 REITs 的个 人投资者占比超过 10%，其中超过 10%的有中航首钢绿能（18%）、富国首创水务（17%）、 建信中关村（12%）、华夏中国交建（12%）、红土创新盐田港（10%）。机构投资者占比最 高的是华夏首创奥莱 REIT，达到 99.72%。对比 24 年中报，22 只 REITs 机构投资者占比 提升，14 只 REITs 机构占比下滑。分行业来看，除市政环保类机构投资者占比低于 90%以 外，其他各行业基本都在 95%及以上。

从 24 年年报披露的前十大机构持有人数据来看，原始权益人及关联方的配置占比较大，占 总市值的 39.54%；其次，券商自营、保险资金为配置 REITs 的机构主力，分别占比 13.91% 和 7.48%；产业资本、信托计划、私募基金配置比例次之，分别为 4.86%、2.19%和 2.18%； 券商资管和基金专户再次之，配置占比 1.80%和 1.21%。相较 24 年中报，券商自营进行了 大规模增持，占比增加 4.33pct，产业资本、保险资金、私募基金、信托计划占比亦有所提 升，而券商资管、基金专户、保险资管这类委托账户占比分别下降 0.88pct、0.28pct、0.43pct。

流通盘中，券商自营、保险资金两类占比最高，分别为 19.93%、10.38%，券商自营占比 高且交易灵活，对于二级市场价格影响较大；其次为原始权益人及关联方，占比为 7.79%， 主要为上市满 3 年的 REITs 项目解禁部分，然后为个人占比 7.17%。其余投资人占比均在 4%以下，其中券商资管占比 3.18%，较占总市值比例 1.80%有明显提升，反应出资管户参 与战配相对较少，主要以二级市场交易为主。无论是流通盘还是非流通盘，券商自营和保 险资金都是两类最大机构参与者，对一二级市场均有积极参与。

从总持仓市值占比看机构投资偏好，券商自营对各类底层资产配置相对均匀，持仓比例均 在 10%-18%之间，投资相对分散，于券商而言，其一券商有做市需求，其二券商多部门参 与 REITs 发行也便于自营一级认购，另外 OCI 会计计量与非权益基金监管均利好券商配置 REITs，其对市政环保、能源、消费配置比例均高于 15%。仓储物流、消费和保租房是保 险资金的三大重仓行业，配置平均占比分别为 14.46%、13.75%和 8.66%，但保险资金对 于能源和市政环保类持仓低于 3%。产业资本偏好产业园、仓储物流、消费和市政环保，投 资具有针对性，仅对于个别 REIT 配置比例较高，如易方达广开产园 REIT、中金印力消费 REIT、中航首钢绿能 REIT，配置占比分别为 43.70%、34.21%、20.00%。信托计划偏好 消费行业，消费行业配置占比超过 5%，对高速公路和产业园的配置比例分别为 2.84%、 1.98%。私募基金、券商资管相对偏好仓储物流类 REITs，配置比例分别为 4.47%、5.78%。 公募基金或专户对消费、能源配置比例较高，分别为 2.77%、2.30%。保险资管更偏好保 租房和市政环保，信托自营主要配置保租房和消费。

流通盘中，券商自营持有产业园区和仓储物流比例低于其他类别，均低于 14%，其余类别 持有比例在 20%-34%，券商资管和私募基金流通盘中持有仓储物流、产业园、高速公路较 多，而基金专户持有能源、消费、市政环保较多。

持有人结构变迁：券商自营全面增持，投资人配置呈多元化趋势

对比 2024 年中报和 2024 年年报持有人数据，有如下特点： 1、 券商自营活跃性显著提升，对各类资产全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速 公路增持较多。 2、 保险资金追求稳定性和绝对收益，资产荒背景下高分红稳健资产对保险资金具有持续 吸引力，对基本面判断相对谨慎，继续增持相对稳健的保租房类，重点增持基本面稳 中向好的消费类，减仓基本面有弱化风险的仓储物流和市政环保。 3、 产业资本涉及产融结合，对公募 REITs 的配置积极性整体上升，下半年对市政环保、 产业园、能源、高速均明显增持。 4、 券商资管、基金专户、保险资管对各类 REITs 的配置均有减少，或与 REITs 过去一年 累积涨幅较高，部分投资人卖出兑现收益有关。 5、 产业园、仓储物流受地产周期影响较大，机构间增减持行为有所差异，或反映出其对 基本面修复预期的不同，私募基金增持了两类资产，保险资金、信托计划增持产业园、 减持仓储物流。 券商自营全面增配，尤其是对于消费、市政环保、高速公路增持较多，分别增配 6.8pct、 6.4pct 和 5.1pct。保险资金增持消费 1.5pct，减配市政环保和仓储物流均 1.8pct。产业资本 对市政环保、产业园分别增持 4.8pct、2.2pct。信托计划增持产业园 1.7pct，减持消费 1.8pct。 私募基金增持产业园、仓储物流均超 2pct，减持保租房 0.8pct，减持高速 0.7pct。券商资 管对仓储物流、产业园分别减持 3.1pct、1.0pct。基金专户减持产业园 1.5pct。

券商自营类投资人继续增加，国泰君安、中信建投、广发、中国银河、招商证券等 11 家持 仓规模增长一倍以上。2024 年年报券商自营总数由 28 家增长至 40 家，华西证券、上海证 券、光大证券、国融证券、英大证券等首次出现。国泰君安、中信证券、中信建投持仓市 值领先，在 25 亿以上，其次是中金公司、广发、国信、东方证券持仓市值在 10-20 亿之间。 其中国泰君安下半年大规模布局公募 REITs，24 年报以自营形式出现在 26 个项目的前十大 持有人中，资产类型新增高速、能源和消费；中信证券主要增配产业园、能源和消费 REITs； 中信建投主要增配高速和仓储物流 REITs。 保险资金投资人持仓市值多数增加，利安人寿、长城人寿、紫金财险、太平养老等 7 家持 仓规模增长一倍以上。2024 年年报前十大持仓披露机构数为 32 家，与中报基本持平，国 寿系、泰康系、平安系、太平洋系、人保系、大家系、太平系均积极布局 REITs。中邮人寿、 大家养老首次出现且持仓市值超过 0.5 亿元，太平财险、中再寿险、中再财险等退出前十大 持有人名单。中国人寿、泰康人寿、平安人寿、新华人寿、同方人寿为前五大保险资金投 资人，持仓规模超过 7 亿元，利安人寿、工银安盛、太平洋人寿、长城人寿、中邮人寿和 国寿投资持仓规模在 3-7 亿之间。

更多信托机构参与 REITs 投资，信托自营中，主要有对外经贸信托、建元信托、陆家嘴国 际、上海国际信托 4 家，其中对外经贸信托持仓 3.26 亿元，陆家嘴国际信托自营首次出现。 信托计划产品中，陕西国际、广东粤财、云南国际、华润深国投持仓超过 4 亿元，其中陕 西国际信托新增配置产业园类，广东粤财新增配置产业园、高速公路类，华润深国际持仓 由 1 只增加至 8 只，增配消费、产业园、仓储物流类。交银国信、北方国际、中粮信托的 信托计划产品首次出现在前十大持有人名单，中铁信托退出前十大持有人名单。 私募基金投资偏好明显，仅对某一类别或项目配置比例较高。合晟（7.78 亿元）、万和弘远 （4.12 亿元）、金锝、国寿瑞驰、朗和、盛石规模靠前规模在 2-3 亿之间，合晟资产配置多 只高速公路和产业园 REITs，万和弘远主要配置易方达深高速 REIT，金锝配置多只产业园 和仓储物流 REITs，国寿瑞驰配置范围由中国电建清洁能源 REIT 扩展至包含能源、保租房、 产业园、消费类的多元化投资组合。国新新格局私募持仓市值大幅下降，主要来自于减持 华润有巢 REIT 和国家电投新能源 REIT。 券商资管中，华金证券资管持仓市值遥遥领先，持仓规模超 14 亿元，资金主要来自于横琴 人寿、国任财险等，其次是渤海汇金资管，持仓规模 2.9 亿元，其余券商资管规模在 2 亿 元以下，国泰君安资管、粤开资管、国金资管首次出现。中银国际证券资管下半年持仓规 模较上半年增长 143%，主要增配高速、仓储物流类；中金公司资管主要减持安徽交控项目。

公募基金或子公司专户中，专户资金多数来自于银行理财，兴瀚资管、招商财富资管、嘉 实基金持仓规模在 1.5 亿元以上，工银瑞信、创金合信、招商财富增持规模较大，在 0.5 亿 以上。

银行理财、保险资金等机构的委外投资也是其配置公募 REITs 的重要途径。穿透看 24 年 年报披露的前十大持有人数据，有超过 10 家银行间接参与 REITs 市场，其中招商银行、兴 业银行持仓规模领先，超过 3 亿元。24 年年报数据显示有超过 5 家保险机构进行间接配置， 其中横琴人寿累计持仓规模超 10 亿元。

一级发售情况：保险资金相对谨慎，券商自营、理财积极参与

公募 REITs 一级市场发售有三种方式：向战略投资者定向配售、向符合条件的网下投资者 询价发售及向公众投资者公开发售相结合的方式进行发售。1、战略投资者需根据事先签订 的《战略配售协议》进行认购。2、对网下投资者进行询价发售，并对所有网下投资者按照 同比例配售原则进行配售。3、对于公众投资者，待网下询价结束后，基金份额通过各销售 机构以询价确定的认购价格公开发售。公众投资者可通过场内认购和场外认购两种方式认 购基金。 认购价格确认：网下询价确认最终认购价格，所有投资人（战配、网下、公众）均按照同 一价格认购，认购价格一般不高于剔除无效报价后的网下投资者报价的中位数和加权平均 数的孰低值。

发售比例：我们统计了历史上已发售的 65 只 REITs 的发售情况，战配：网下：公众平均 比例=72.31%：19.49%：8.20%。战略投资者认购绝大多数份额，发售比例在 55%-83.64% 之间，扣除向战略投资者配售部分后，向网下投资者发售比例不得低于公开发售数量的 70%。 限售期安排： 战配部分：参与配售的原始权益人或/及其同一控制下的关联方参与战略配售的比例合计不 得低于总发售数量的 20%。其中基金份额发售总量的 20%持有期自上市之日起不少于 60 个月，超过 20%部分持有期自上市之日起不少于 36 个月。其他战略配售投资者获得配售的 持有期自基金上市之日起不少于 12 个月。当 REITs 资产具备稀缺性时，部分其他战略配售 投资者的限售期延长至 2-3 年。

网下部分：部分存在上市后前几个工作日限售情况，一般为上市后前三个交易日可交易份 额不超过获配份额的 50%/20%。如根据南方顺丰物流 REIT 询价公告：网下询价阶段，若 剔除无效报价后网下投资者及其管理的配售对象拟认购份额数量总和不超过网下初始发售 份额数量的 100 倍（含），则网下投资者及其管理的每一配售对象自本基金上市之日起前三 个交易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配份额的 50%；自本基金上市后的第 四个交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。若剔除无效报价后网下投资者及 其管理的配售对象拟认购份额数量总和超过网下初始发售份额数量的 100 倍（不含），则网 下投资者及其管理的配售对象自本基金上市之日起可交易的份额为其全部获配份额。如华 夏特变电工 REIT 询价公告：网下投资者及其管理的配售对象自本基金上市之日起前三个交 易日（含上市首日）内可交易的份额不超过其获配份额的 20%；自本基金上市后的第四个 交易日起，网下投资者的全部获配份额可自由流通。

认购难度（有效认购比例）： 2021-2025 年网下平均有效认购比例分别为 12.17%、1.26%、43.92%、42.86%、1.30%， 公众平均有效认购比例分别为 5.50%、1.07%、37.96%、35.53%、0.21%。历史数据表明， 认购比例差异较大，与市场行情和 REITs 的稀缺性有关，当市场行情较好，一级项目相对 二级项目具备显著的性价比时，REITs 处于供不应求的状态，认购比例较低且首日涨幅较好， 如 22 年、25 年，此时打新收益较高，但是难以获取额度，战配份额竞争激烈，部分机构 通过延长限售期获取战配额度，如从 1 年延长至 2-3 年，若投资人可提供如市值管理、其 他业务协同等合作方式，则相对容易获取战配资源。

我们统计了 24 年以来上市的 35 只公募 REITs 的战略配售数据，并对战略投资人的资金类 型进行分类，主要战配投资人类型为原始权益人及关联方（38.78%）、券商自营（10.25%）、 产业资本（7.86%）、保险资金（6.11%）、私募基金（4.31%）、信托计划（3.59%）、基金 专户（2.09%）、信托自营（1.47%）、券商资管（1.08%）、保险资管（0.74%）、银行理财 （0.06%）。 对于保险资管、信托计划、基金专户、券商资管几类投资人，我们试图分析其背后的委托 方，若能从配售对象名称分析出实际投资人，我们则按照实际投资人类型进行分类，举例 说明：如配售对象名称为大家资产-招商银行-大家资产厚坤 27 号集合资产管理产品，我们 将其初始分类为保险资管产品，穿透后实际投资人类型分类为银行理财；如配售对象名称 为光大永明资产永聚固收 293 号固定收益类资产管理产品，我们将其初始分类为保险资管 产品，由于无法判断委托方资金类型，穿透后仍分类为保险资管，下表我们将呈现各战配 资金份额占基金总份额穿透前和穿透后的对比，委托资金主要来源于保险资金、银行理财， 穿透后保险资金占比从 6.11%提升至 6.87%，银行理财占比从 0.06%提升至 2.08%。 若观察最新数据，对比穿透 25 年以来上市项目和 24 年以来的项目，我们发现： 1、 券商自营平均占比从 10.25%提升至 12.65%，参与积极性进一步提升，或与资金欠配、 非权益类基金+OCI 考核、多部门参与一级发行有关； 2、 保险资金从 6.87%小幅下降至 6.45%，或反映保险资金参与战配相对谨慎，对于限售 期延长也较为敏感，更加关注底层资产的稳健性和估值的严谨性； 3、 银行理财从 2.08%提升至 3.44%，更多银行理财开始参与公募 REITs 市场；4、 产业资本和信托类下降较多，可能与 24 年初市场行情较弱，信托、产业资本参与较多 消费战配有关。

分底层资产类型来看，穿透后，券商自营对各类资产参与相对均匀，比例均较高，对市场 认可程度较高的保租房、市政环保类配售比例偏低，保险资金更关注如保租房、仓储物流、 消费类资产，产业资本多支持仓储物流、产业园、消费、能源类，私募基金偏好能源、保 租房和仓储物流，银行理财对产业园、市政环保、消费配置较多。

网下部分，我们统计了 65 只公募 REITs 网下获配机构明细，投资人仍以券商自营、保险 资金为主，近三年私募基金、信托、券商资管、期货占比持续提升。24 年券商自营、基金 专户份额同比上升，25 年有所下降；24 年险资份额明显下降，25 年保险资金和保险资管 产品占比均有提升，网下投资者报价信息可以看到，多家规模较大的险资曾出现“低价未入 围”的情况，也反映出保险机构对资产估值测算的严谨性。分底层资产看，保险资金偏好保 租房类，券商自营偏好产业园、市政环保类 REITs。

后市展望：还有哪些增量资金可以期待？

公募 REITs 投资者类型不断丰富，机构数量持续提升，还有哪些增量资金可以期待？ 社保基金拟将公募 REITs 纳入投资范围。2023 年 12 月 6 日，财政部联合人社部出台《全 国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，拟将公募 REITs 纳入全国社保基金投 资范围，同时规定包括股票、股票型证券投资基金、混合型证券投资基金、股票型养老金 产品、混合型养老金产品、公开募集基础设施证券投资基金、上市公司优先股、中国存托 凭证等在内的投资比例，合计不能超过 40%。社保基金这一长期资金的引入，将进一步提 振市场信心和情绪，稳定预期，促进 REITs 市场的平稳运行和健康发展。 REITs 纳入沪深港通，促进内地 REITs 市场的进一步成熟和国际化。2024 年 4 月 19 日，中 国证监会网站发布《5 项资本市场对港合作措施》，措施中提出：将 REITs 纳入沪深港通，参 照两地股票和 ETF 互联互通制度安排，将内地和香港合资格的 REITs 纳入沪深港通标的，进 一步丰富沪深港通交易品种。2024 年 8 月 17 日在“关于政协十四届全国委员会第二次会议第 00316 号（财税金融类 024 号）提案答复的函”中，证监会表示，正积极推动 REITs 互联互通 相关工作，并已列入 5 项资本市场对港合作举措。下一步，中国证监会将与香港方面保持密 切沟通合作，积极推动 REITs 市场发展，加快推动 REITs 互联互通尽早平稳落地。此举能够 扩大内地 REITs 市场的投资者基础，使得内地 REITs 吸引更多的国际资本，提升内地 REITs 的国际知名度和认可度，进而提高市场活跃度。

REITs ETF 条件尚不完全具备，市场仍需扩容。财税金融类 024 号中提到，基于 REITs 的 ETF 产品开发方面，证监会表示，目前我国 REITs 发展尚处于起步阶段，产品数量和市场规 模较小，现阶段推出基于 REITs 的 ETF 条件尚不完全具备，后续将结合市场发展情况深入研 究相关建议，为 REITs 市场引入更多长期资金，促进 REITs 市场的健康发展。后续若 REITs ETF 推出，一方面有助于降低单个 REITs 项目尽调成本进而降低投资门槛，提高配置效率； 另一方面能够引入追求板块β的投资人，满足其批量、分散的投资需求，一定程度上改善 市场流动性。 向后看，社保基金和养老金 FOF 等资金入市，会继续为市场带来稳定的增量资金，配套制度、 会计处理的不断完善、REITs 纳入沪深港通也有助于流动性的改善，在低利率环境、固收资 金明显欠配的背景下，REITs 仍具备长期配置价值。 我们在 2025 年 3 月 30 日的报告《公募 REITs 上涨点评：资金驱动，低利率环境，机构欠配 挖掘高收益资产》中提到：短期来看，我们认为本轮行情演绎已相对极致，产权 REITs 分派 率已为 4.02%，与中证红利（股息率 6.22%）存在约 220BP 的负利差，当前二级市场累积涨 幅较高，本轮对等关税大超预期，明显冲击全球经济和风险偏好，随着年报披露部分 REITs 或公告分红，外加去年上市项目解禁压力，机构存在兑现收益的可能性，存在回调风险，但 低利率环境、固收资金欠配的逻辑不变，公募 REITs 的配置性价比持续，需求有支撑，近期 也不乏新资金入场。 公募 REITs 年报、评估报告已经披露，关注项目估值变化与一季度数据运行情况，基本面仍 是决定价格走势的关键，与出口外贸相关的项目或受冲击较大，消费 REITs 上市已满 1 年， 出租率和租金稳健，业绩持续兑现，外加扩大内需、刺激消费等一系列提振消费的政策支 持，调整后可适当增配，市政环保类稳健性也较强也可逢调整配置，保租房或受益于基本面 稳健+利率下行相对性价比提升。同时，可重点关注新项目机会，后续也有如 IDC、文旅等新 资产机会和扩募机会。

编辑：火腿肠